當下，國內中小板和創(chuàng )業(yè)板的高估值“光環(huán)”是吸引一批海外IPO公司回歸的主要原因，但是，這道充滿(mǎn)誘惑的“光環(huán)”正面臨褪色的拐點(diǎn)

　　7月漲幅12.6%，8月漲幅12.5%，至9月6日，國內中小板指數已達6269點(diǎn)，個(gè)股平均市盈率為46倍。

　　如夏花般燦爛的中小板誘惑著(zhù)天津亞安科技電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“亞安科技”）董事長(cháng)葉晨，“同期新加坡市場(chǎng)上的中國公司平均市盈率僅8倍，兩個(gè)市場(chǎng)的巨大反差是我們從海外退市的主要誘因之一。”他對《中國企業(yè)家》說(shuō)。

　　今年5月，葉終止了其控股的亞安科技（YAAN）在新加坡證交所的上市資格。2005年，亞安科技以中國安防第一家海外上市公司的稱(chēng)謂在新加坡證交所掛牌。5年來(lái)，新加坡市場(chǎng)給亞安帶來(lái)了良好的發(fā)展機會(huì )和規范的公司治理，但從公司的持續融資和市場(chǎng)前景考慮，葉晨還是選擇了“海歸IPO”的道路，在國內資本市場(chǎng)尋求再融資。目前該公司正在運作國內中小板或創(chuàng )業(yè)板的上市。

　　如果亞安能運作成功，它將是近期從海外退市，在中國境內上市的又一家公司。與亞安類(lèi)似正在操作境外退市并準備在國內上市的公司還有貴州同濟堂藥業(yè)（美國紐交所）、福建鱷萊特（新加坡證交所）、東藍數碼（英國AIM市場(chǎng)）等公司。除了海外退市的公司外，更多未實(shí)現海外上市但已設立紅籌架構的公司也紛紛開(kāi)始加入“海歸IPO”之列。

　　據ChinaVenture（投中集團）的數據：從2009年6月下旬A股IPO重啟開(kāi)始，已有10家原打算在海外上市的公司最終在國內中小板和創(chuàng )業(yè)板上市。“當下，國內中小板和創(chuàng )業(yè)板的高估值‘光環(huán)’是吸引這批公司回歸的主要原因。”ChinaVenture研究總監李瑋棟對《中國企業(yè)家》說(shuō)。

　　進(jìn)退抉擇

　　葉晨覺(jué)得值得冒這個(gè)險。

　　作為亞安科技的創(chuàng )始人兼董事長(cháng)，葉晨為自己和公司做出了一個(gè)選擇：重新回到上市的起跑點(diǎn)。為了完成從新加坡退市，葉晨和其投資人花費了近3000萬(wàn)元用以贖回海外資本市場(chǎng)的股份。2010年5月，亞安科技正式完成了從新加坡證券交易所（SGX）的退市手續，同時(shí)為在國內重新上市做準備。“不一定是創(chuàng )業(yè)板，也可能是中小板，沒(méi)所謂。”已到天命之年的葉晨，略帶天津口音，言語(yǔ)間透著(zhù)一種北方漢子的豪爽。

　　5年前（2005年），亞安科技成為國內安防行業(yè)第一家在海外上市的公司，在新加坡首次公開(kāi)募股（IPO），也不過(guò)才募集了2000多萬(wàn)元。按照當時(shí)每股0.21新加坡元的發(fā)行價(jià)，5.5倍的市盈率，扣除幾百萬(wàn)元的費用，公司不過(guò)拿到2000多萬(wàn)元。

　　對比前后兩次的交易金額，亞安科技是用更大的代價(jià)換回了“自由身”。

　　對于退市，葉晨的解釋是：一是新加坡市場(chǎng)并沒(méi)有達到亞安科技應有的估值，再融資的成本也更高。另一方面，國內A股、中小板和創(chuàng )業(yè)板的火爆，也讓亞安看到了國內外資本市場(chǎng)的巨大差異，雖然國際資本市場(chǎng)更加成熟，但相應的，市盈率也偏低，一般在10-20倍。“但是國內呢，30倍算低的，50倍是正常，百八十倍也應該。”這讓葉晨感到十分不平衡。

　　2010年5月28日，國內另外一家安防行業(yè)的代表—?？低曉谥行“鍜炫?，發(fā)行市盈率達49.28倍，同一個(gè)時(shí)間段，葉晨在為完成退市手續而長(cháng)舒一口氣。

　　作為國內安防市場(chǎng)的“老兵”（成立于1993年），亞安科技在視頻監控設備中的云臺、攝像頭防護罩等前端產(chǎn)品一直保有較大的優(yōu)勢，上市之前的年銷(xiāo)售額有5000多萬(wàn)元。這種前提下，公司管理層希望能將業(yè)務(wù)向更精密和復雜的后端設備延伸，而資金成為一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

　　“我們先去新加坡上市，有一個(gè)好處是，國外的融資渠道相比國內的再融資更容易，只要你的概念好，隨時(shí)可以再融資。”葉晨和其管理團隊對新加坡市場(chǎng)充滿(mǎn)期待。

　　從公司的年報可以看到，亞安科技每年的業(yè)績(jì)都在增長(cháng)，平均在百分之三四十，股價(jià)最高時(shí)達到0.33新加坡元，最低時(shí)（回購時(shí)的價(jià)格）0.14新加坡元。然而，除了最開(kāi)始的2000多萬(wàn)，接下來(lái)的5年里，亞安科技并未在新加坡市場(chǎng)繼續融資。

　　在天津創(chuàng )投合伙人孫正陸看來(lái)，亞安科技的規模不大，在發(fā)達資本市場(chǎng)并不起眼，也少有人注意到它；公司4-5倍的市盈率，也很難幫助公司更方便地募集資金；市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，價(jià)格也偏低，老板也無(wú)法賣(mài)股權來(lái)變現。“當再融資和流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)基本因素都不具備，回歸國內是明智的選擇。”孫說(shuō)。

　　來(lái)自于行業(yè)內部更加激烈的競爭迫使葉晨需要盡早做個(gè)了斷。2006-2007年前后，國內安防行業(yè)就迎來(lái)過(guò)一次大發(fā)展。目前，安防行業(yè)競爭主要集中在視頻的圖像和監控，并衍生成信息產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要組成部分，應用在森林防火、邊海防、環(huán)保、城市治安等各方面。而有能力在這個(gè)行業(yè)競爭的國內安防企業(yè)基本都已上市。有業(yè)內人士認為，亞安科技還處在行業(yè)的第一梯隊，但如果不能方便地融資，就可能從第一梯隊滑下來(lái)，這對于公司管理者是件很殘酷的事情。

　　2008年6月，亞安科技就開(kāi)始與天津創(chuàng )投接觸，最初葉晨還在直接退市或是賣(mài)殼退市兩種形式中徘徊，這種糾結持續了半年左右，經(jīng)過(guò)多方調研，2009年初，亞安選擇通過(guò)要約收購的方式，從新加坡直接退市。

　　目前，亞安科技引入天津創(chuàng )投作為新的機構投資人，同時(shí)以色列英菲尼迪股權基金管理集團（Infinity Group）作為新的合作伙伴，幫助公司完成海外股權的回購。據稱(chēng)，2010年2月2日，All Legend Investments提出以0.265新加坡元的價(jià)格溢價(jià)回購亞安股份，高出當時(shí)的交易價(jià)一倍多。這家收購方即為英菲尼迪在香港設立的公司，同時(shí)，大股東葉晨夫婦用所持有的約64%的股份，通過(guò)交換獲得這家香港公司的股權，英菲尼迪從市場(chǎng)中回收了剩下的大概25%的股權。

　　按照中國證監會(huì )的要求，這類(lèi)回歸的上市公司結構要全面恢復到上市前的結構，也即天津亞安要變成中方自然人直接持股。而亞安科技目前的股東結構是，英菲尼迪與葉晨夫婦共同持有香港公司的股份，而香港公司又通過(guò)新加坡的亞安公司（yaan security technology limited）間接控股天津亞安科技。亞安科技要實(shí)現國內上市，還有很多工作要做。

　　“這個(gè)過(guò)程，肯定要付出成本。”孫正陸說(shuō)，這些成本包括：解散紅籌架構，恢復到內資企業(yè)，如果期限不足，之前享受的稅收優(yōu)惠需要退還；如果中間過(guò)程需要過(guò)橋貸款，還要損失一定的利息；還有就是在股權轉移過(guò)程中產(chǎn)生的稅收。

　　“我們該補就補。”在葉晨看來(lái)，這些都是“小錢(qián)”。一般來(lái)說(shuō)，一家海外上市公司從退市到在國內順利上市，大概需要兩三年的時(shí)間，這是必須花費的時(shí)間成本，同時(shí)還要關(guān)注國內政策的變化。

　　亞安科技并不是第一個(gè)從新加坡退市的中國公司。2007年前后，曾在新加坡上市的中國旺旺（行情，資訊，評論）、雙威通訊、南都電源等中國公司就已先后退出新加坡市場(chǎng)。

　　計劃從海外歸來(lái)在國內IPO的企業(yè)大概分為三類(lèi)。除了大部分像亞安科技一樣希冀分享國內上市的高市盈率外，有些企業(yè)的產(chǎn)品類(lèi)型和企業(yè)規模不足以引起海外資本市場(chǎng)的關(guān)注，常年遇冷、沒(méi)有融資機會(huì )也是回歸的原因之一。另外，還有少數企業(yè)是因為無(wú)法適應海外對于公司治理的嚴格要求。
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　　半途“海歸”

　　亞安科技是已在海外上市、現今“歸來(lái)”，還有一些公司是走在紅籌架構、海外IPO半途中，決定改道。

　　北京啟明星辰信息技術(shù)有限公司在2005年開(kāi)始籌劃境外上市，逐步建立紅籌架構。但是它最終選擇了在國內中小板上市。

　　啟明星辰2007年度的凈利潤僅為3903萬(wàn)元人民幣，2009年凈利潤也才5291萬(wàn)元；而亞安科技在新加坡上市前一年凈利潤僅為1006萬(wàn)元人民幣，至2008年凈利潤才增長(cháng)到1790萬(wàn)元。這種規模和業(yè)務(wù)顯然在境外市場(chǎng)上不會(huì )得到關(guān)注，管理層和大股東的上市初衷自然也實(shí)現不了。

　　啟明星辰作為一家提供國內網(wǎng)絡(luò )安全產(chǎn)品和服務(wù)的領(lǐng)導廠(chǎng)商，多年來(lái)一直為中國的政府、電信、金融、能源、軍隊、教育、軍工、制造等重要領(lǐng)域的客戶(hù)持續提供網(wǎng)絡(luò )安全產(chǎn)品和服務(wù)。公司認識到，無(wú)論是從公司所處安全行業(yè)的特殊性以及服務(wù)客戶(hù)的重要性，還是從國家相關(guān)政策和國內證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的前景來(lái)看，選擇在國內上市，有利于公司的長(cháng)久發(fā)展。于是2007年8月，啟明星辰開(kāi)始終止境外上市計劃，境外投資者按照與境外結構安排相同的持股比例認購公司于2008年發(fā)行的新股，直接投資于啟明星辰。2010年2月5日，BVI公司解散，公司控股股東換為自然人。至此，啟明星辰的海外紅籌架構拆除完畢。2010年6月13日，啟明星辰實(shí)現在國內中小板上市。

　　從2009年末的日海通訊開(kāi)始，至今已有10家紅籌架構公司試圖回歸A股市場(chǎng)，但是對于許多有“海歸”打算的公司仍舊并不清楚政府監管部門(mén)對此的具體要求。

　　證監會(huì )從未明示過(guò)此事，許多保薦人和中介機構只是從發(fā)審委對個(gè)案的判斷上，大致總結出來(lái)了幾條：1，紅籌架構的控股和協(xié)議關(guān)系須全部拆除，不再向境外輸出收益；2，控股權轉回境內，由中國自然人直接持股；3，股東關(guān)系要清晰，并盡量披露到最終所有人；4，涉及稅收問(wèn)題及曾經(jīng)享受的稅收優(yōu)惠要補齊。

　　在這四條約束下，海歸IPO的風(fēng)險和成本并不低。為了保證控制權和利益回歸境內，公司要對當年的境外投資人如VC/PE等在紅籌架構下所持股權進(jìn)行買(mǎi)斷；如果已經(jīng)公開(kāi)上市還涉及要約收購，這一環(huán)節公司實(shí)際控制人要使用過(guò)橋貸款，或者出讓股權引入新的投資人。如果諸多的境外投資人，在回購中買(mǎi)斷的成本太高，這時(shí)為了保證這些投資人的利益，就要在國內找到投資人來(lái)代持，“這與證監會(huì )要求的披露到最終所有人相悖，同時(shí)因股權結構設置復雜，這樣情況證監會(huì )肯定不批，如同濟同捷就是類(lèi)似情況。”投中集團業(yè)務(wù)副總監王東亮說(shuō)。

　　海歸IPO熱潮，也不能不顧及風(fēng)險。“從另一層面來(lái)看，僅從高估值一點(diǎn)就回國內上市也有失偏頗。”王東亮認為。

　　9月6日，中原證券發(fā)布《君子不立危墻之下》的報告，中小板的風(fēng)險在積累：在465支中小板個(gè)股中61支個(gè)股的市盈率已達100倍以上，其中200倍以上的有12支。市盈率最高的是醫藥生物類(lèi)股鑫富藥業(yè)，超過(guò)850倍。

　　同期，創(chuàng )業(yè)板市盈率達到68倍，創(chuàng )業(yè)板公司也出現了“高估值”與“低增長(cháng)”并存現象。板塊估值重心的下移可能為期不遠了。屆時(shí)，誘惑海歸IPO的中小板和創(chuàng )業(yè)板的“光環(huán)”將面臨褪色的拐點(diǎn)。