據(jù)內(nèi)部人士透露，保薦人平安證券律師東方華銀律師事務所，最近計劃退出貝因美項目。

　　“暫緩表決我們已經(jīng)收到了，但什么原因沒有給我們書面的通知，”2011年1月10日，《機構投資》撥通貝因美董事會秘書劉暉宇的電話。

　　2010年12月6日，證監(jiān)會公告稱，發(fā)審委對貝因美首發(fā)申請暫緩表決，被稱為十余年來“最干凈”奶粉品牌之稱的貝因美，暫時止步于A股上市的前夜。

　　一位負責上市公司的陳律師分析，貝因美IPO暫緩的原因，主要是貝因美股權結構過于復雜所致。

　　貝因美招股說明書顯示，目前共有48位股東，其中法人股東16位，自然人股東32位。從2000年到2009年進出貝因美的非自然人股東有23家。

　　貝因美第十七大股東浙商創(chuàng)投高管對《機構投資》透露，貝因美正準備再重新申請上市，“即使暫時不能上市，我們肯定也不會退出，我們非常相信貝因美的經(jīng)營”。

　　復雜的利益鏈——IPO暫緩探究

　　一位接近平安證券的知情人士表示：“如果不是因為牽涉的利益錯綜復雜，貝因美IPO可能被直接否決的。”

　　平安證券是貝因美此次上市的保薦人。

　　而據(jù)內(nèi)部人士透露，保薦人平安證券律師東方華銀律師事務所，最近退出該項目。

　　接手股權復雜的的上市公司案子非常有挑戰(zhàn)性。因為一旦這家公司冒險上市，被證監(jiān)會否決了，不僅名譽被損，律師資格證也有被吊銷的風險。“這個案子比較特殊，我們后來就不做了。”東方華銀內(nèi)部人士表示。

　　貝因美董事會秘書劉暉宇向《機構投資》表示，沒有收到為何暫緩表決的書面通知。

　　股權結構復雜，被業(yè)內(nèi)人士普遍認為是貝因美暫緩的重要原因。

　　2008年12月，貝因美的創(chuàng)始人和現(xiàn)任集團總裁謝宏，首次提出A股上市計劃。

　　2009年3月27日，謝宏稱貝因美已進入上市輔導期，最大可能在A股上市。

　　2010年12月2日，證監(jiān)會公告稱將于12月6日審核貝因美IPO申請。

　　2010年12月6日晚間，證監(jiān)會公告稱，發(fā)審委當天對貝因美首發(fā)申請暫緩表決。貝因美沖刺A股失敗，不過證監(jiān)會的公告并沒有透露貝因美IPO申請暫緩表決的原因。

　　“五次增資擴股，七次股權轉讓，引進十五家創(chuàng)投”，在某著名本土PE看來，貝因美算是創(chuàng)了國內(nèi)IPO之最。

　　被譽為創(chuàng)投界“黑馬”的九鼎創(chuàng)投負責人表示，引進15家創(chuàng)投機構是一個很不可思議的事。從目前披露的信息來看引進15家創(chuàng)投應該是最多的了。通常引進的VC／PE不超過5家。

　　“貝因美不是一家融資規(guī)模極大的公司，如果資金規(guī)模需求足夠大，才需要考慮聯(lián)合出資”。

　　達晨創(chuàng)投的一位合伙人表示，證監(jiān)會對突擊入股非常關注，是要重點打擊的。突擊入股通常是指報材料前6個月。

　　國科瑞華、浙商創(chuàng)投、平安財智、PERPETUAL TREASURE LIMITED、CEL Baby Food Investments Limited、SeaBright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited、FIRST SOLUTION LIMITED、新湖控股、綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金，這9家PE都是在2009年這一年中進入貝因美。

　　“監(jiān)管部門不會讓有這么多家PE參股的企業(yè)上市，企業(yè)上市后過多PE的退出會對股價造成強烈沖擊，”某創(chuàng)投公司負責人陳先生表示，“貝因美上市也會助長全民PE的泡沫，助長證券市場的投機情緒。”

　　貝因美的股權結構中投資型公司占43.41％，所持股份已經(jīng)高于貝因美的控股股東貝因美集團43％所持股份。

　　企業(yè)上市的主旨是融資，融資是把社會資本引入到有潛力發(fā)展的企業(yè)上去，為其提供充足的資金。如果投機的創(chuàng)投過多進入，不僅背離了企業(yè)上市的主旨，也會損害到投資者的利益，擾亂市場發(fā)展。

　　一位律師分析認為：“像貝因美這樣經(jīng)營狀況不錯的公司，資金鏈并不緊張，為何還要引進如此多家PE？其背后動機和利益關系都是個疑問。”
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　　蹊蹺的轉讓價格

　　在貝因美層層股權轉讓過程中，更為蹊蹺的是轉讓價格。

　　“在同一時間段內(nèi)，股權轉讓的價格可以相差數(shù)倍，是否有清晰合理的解釋，這些股東之間的利益關系如何？”某業(yè)內(nèi)人士分析，“公司上市之后，治理結構如何得到保證，是否會影響投資者利益，這些都是作為監(jiān)管部門需要考慮的因素。”

　　在貝因美招股說明書中披露的第三次股權轉讓過程中，2008年3月，股東Haley Overseas Holdings Limited將其持有的1350萬股股份，轉讓給J。V。R International Limited；2008年6月，股東Haley Overseas Holdings Limited，將其剩余的345萬股股份轉讓給Manful Worldwide Limited；兩次轉讓價格均為每股7.5元。

　　而同樣2008年6月，自然人股東徐銀春將其持有的30萬股股份，轉讓給杭州坤駿貿(mào)易有限公司，轉讓價只有每股2.50元。

　　同一時間內(nèi)的股權轉讓，每股價格卻有5元之大的差價。

　　一位律師對此表示，兩家機構投資者在差不多時間內(nèi)進入同一家公司，價格卻相差這么大，不能排除利益輸送的嫌疑。

　　在此次股權轉讓中新進入貝因美的Manful Worldwide Limited，目前持有2.12％的股份，位列第十大股東，但在貝因美的招股說明書中，沒有任何對該股東的情況說明。

　　類似情形，還發(fā)生在貝因美的第六次和第七次股權轉讓的過程中。

　　在第五次增資增資和第六次股權轉讓中，2009年11月，股東J。V。R International Limited將其持有的300萬股股份轉讓給綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），價格為每股16.67元。

　　而在之前的2009年8月，Perpetual Treasure Limited、平安財智投資管理有限公司、CELBaby Food Investments Limited、Sea Bright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited和FirstSolutionLimited，均以8.00元／股增資價格進入。

　　時間只相差3個月，但是股價翻倍。

　　在同年12月的第七次股權轉讓中，杭州高新?lián)Ｓ邢薰緦⑵涑钟械?00萬股股份轉讓給新湖控股有限公司，價格高達28.55元每股。

　　與一個月前每股16.67元的轉讓價格相比，相差近12元。

　　而在5個月之內(nèi)，貝因美的每股價格，從8元，漲到16.67元，最后漲到28.55元。

　　由8元到28.55元這期間只隔了4個月時間。

　　東方華銀某律師向記者表示，在2010年10月份之前，對于券商直投監(jiān)管還是比較寬松。自從創(chuàng)業(yè)板開始之后，券商直投監(jiān)管部門比較關注。

　　對此，一位本土PE負責人對記者意味深長地表示：“頻繁的股權轉讓實際是出資人玩的資本游戲。”

　　如今被證監(jiān)會暫緩表決之后，貝因美眾多股東，又該如何游戲？

　　貝因美董事會秘書劉暉宇回應《機構投資》：“我們現(xiàn)在什么都沒有做，只是靜靜等待。”

　　眾多創(chuàng)投對當年PE爭搶貝因美股權記憶猶新。

　　記者撥打貝因美主承銷商律師東方華銀律師事務所電話，一位參與貝因美項目的律師告訴記者，證監(jiān)會對近三年的股權轉讓是重點關注的。

　　“股權結構是公司上市的重要標準。股權必須梳理清楚，股權比稅務的問題還要麻煩。稅務問題可以補交稅，但是股權的問題更為復雜，”PE界人士皆表示，“貝因美要想成功上市，股權機構梳理清楚，給投資者合理的解釋或許是唯一可能的路徑。”

　?。ㄘ愐蛎罋v次增資股價與股價轉讓變化圖）

　　貝因美股權結構（數(shù)據(jù)來自貝因美招股說明書）