一周以來，中國創(chuàng)業(yè)者與美式投行的恩怨，被一場(chǎng)起于微博的罵戰(zhàn)點(diǎn)燃。

　　就在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶和“大摩女”的罵戰(zhàn)平息時(shí)，李國慶作了一個(gè)“總結(jié)式”發(fā)言：“我希望大家關(guān)注問題本質(zhì)，不要停留在審判開罵雙方當(dāng)事人語言不檢點(diǎn)上。說個(gè)事實(shí)，在美國，企業(yè)家根本不見對(duì)沖基金，投行和對(duì)沖基金經(jīng)常被罵。還有某國內(nèi)公司赴美國上市路演定價(jià)會(huì)上，企業(yè)家抽投行人大嘴巴呢。”

　　對(duì)于這場(chǎng)罵戰(zhàn)，支持李國慶的多是企業(yè)家，雖然他們并不贊同CEO本人爆粗口，但他們認(rèn)為中國企業(yè)在與投行的博弈中過于軟弱；反對(duì)李國慶的也不無道理：拿起筷子吃肉，放下碗罵娘，剛?cè)Φ藉X就嫌投行太笨，早干嗎去了？

　　在罵戰(zhàn)背后，圍觀者似乎得出了一個(gè)結(jié)論：隨著越來越多的中國企業(yè)在境外、尤其是美國上市，企業(yè)需要自己在華爾街的代言人。可是理性的人卻看到，問題根本不在代言者是“自己人”還是美國人，而在找到能夠與中國企業(yè)達(dá)成信任、做好服務(wù)的投行。

　　境外上市的必然矛盾

　　一個(gè)企業(yè)要上市，有很多工作要做：申報(bào)、帶企業(yè)做路演等等。境外投行對(duì)境外資本市場(chǎng)比中國本土投行更熟悉，他們手里有大量的保險(xiǎn)公司、基金公司等大型機(jī)構(gòu)資源，這是中國本土投行很難具備的。

　　“某種意義上，海外投行與本土投行在進(jìn)軍海外市場(chǎng)層面上，就像是沃爾瑪與街邊超市的區(qū)別。”投中集團(tuán)分析師李瑋棟表示。

　　投行方面也有利益協(xié)調(diào)的問題。做公司上市發(fā)行的人認(rèn)為把股票的價(jià)格定得越高越好，因?yàn)檫@樣賺得的傭金會(huì)更多。而機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)紀(jì)部門把股票賣給客戶，如果價(jià)格上有優(yōu)惠，客戶的利潤(rùn)會(huì)更高一些。這要看投行內(nèi)部不同部門之間的利益協(xié)調(diào)。

　　“不同國家資本市場(chǎng)的制度規(guī)范也不一樣。比如說優(yōu)酷等公司，目前還沒有到盈利的階段，所以，他們?cè)趪鴥?nèi)上不了市。特定行業(yè)的公司，未來有明確的成長(zhǎng)空間，但是現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)情況還達(dá)不到上市的要求，這種情況下，很多公司會(huì)選擇海外上市融資。”李瑋棟說。

　　另一方面，電子商務(wù)、TMT（數(shù)字新媒體）等細(xì)分市場(chǎng)，境外已經(jīng)有了比較成功的公司，如微軟、谷歌、亞馬遜，在此基礎(chǔ)上，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、麥考林等企業(yè)去上市，更容易被接受。而A股市場(chǎng)主要是偏傳統(tǒng)性的行業(yè)，所以很多新概念企業(yè)會(huì)選擇去境外上市。同時(shí)，很多國內(nèi)企業(yè)未來的市場(chǎng)目標(biāo)不僅僅是國內(nèi)業(yè)務(wù)，還可能去境外拓展業(yè)務(wù)，在境外上市對(duì)他們未來的發(fā)展更有幫助。

　　但是，國內(nèi)企業(yè)去海外上市，有很多基金公司對(duì)他們的實(shí)際情況并不太了解，他們聽到的反饋并不是來自市場(chǎng)最主流、最真實(shí)的聲音。很大程度上，他們是靠投行給他們帶來反饋，疑慮和不信任由此產(chǎn)生。過濾來的信息真實(shí)度到底有幾分？這是一個(gè)值得推敲的問題。同時(shí)，作為海外投行，他們關(guān)注的到底是誰的利益？這個(gè)很難說。

　　誰來“代言”中國企業(yè)

　　資深媒體人牛文文說，最近拜訪了多家新IPO創(chuàng)始人，其實(shí)他們對(duì)美式投行都有一大堆意見，只不過當(dāng)當(dāng)用極端的方式公開表達(dá)了。“既然IPO是你的夢(mèng)想，投行又是IPO必經(jīng)之橋，與其事后抱怨，不如事先籌劃，早些認(rèn)清投行本質(zhì)，早些辨識(shí)投行人士成色。”

　　曾在摩根士丹利任職的華興資本創(chuàng)始人兼CEO包凡說，中國企業(yè)需要自己的投行，而且是世界級(jí)的投行，這樣才不受人欺負(fù)。

　　李瑋棟說，“中國需要有海外投行經(jīng)驗(yàn)的銀行家、專業(yè)人士，這樣的人多了，才能給國內(nèi)公司海外上市提出建議。大型PE機(jī)構(gòu)的投資人如果在企業(yè)里有股份，他們就有義務(wù)給企業(yè)投行方面的教育，幫助他們了解更多的游戲規(guī)則，或者代表企業(yè)去維護(hù)自身的利益。

　　目前來講，專業(yè)人士的缺失是主要原因，同時(shí)中國需要優(yōu)質(zhì)的本土投行，李瑋棟認(rèn)為。

　　“如果對(duì)于游戲規(guī)則不贊同，可以選擇不上市。但選擇上市，就必須遵守游戲規(guī)劃。這是投行與企業(yè)最簡(jiǎn)單的關(guān)系總結(jié)。”投行資深人士告訴記者。

　　但是，何謂游戲規(guī)劃？中國企業(yè)海外上市，如果不選大摩等機(jī)構(gòu)，還有誰可以選？

　　世用資本研究部經(jīng)理周天宅認(rèn)為，規(guī)則中不存在國別的問題，主要還是企業(yè)的話語權(quán)，“如果摩根士丹利面對(duì)的是中石油，那么主動(dòng)和被動(dòng)的位置就要對(duì)換了。”

　　對(duì)于大摩們而言，小企業(yè)找他們上市，猶如“傍大款”。他們能給企業(yè)帶來更多的保障，當(dāng)然也不排除“貝恩”的可能。

　　定價(jià)的背后有著系統(tǒng)和流程，主要視市場(chǎng)情況而定。當(dāng)時(shí)新浪、搜狐上市時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境不錯(cuò)，后來網(wǎng)易再上市，市場(chǎng)行情就不那么好，不能一概而論。

　　投行拿到的傭金相比上市融資的金額是毛毛雨，作為投行，他們希望企業(yè)業(yè)績(jī)良好，市場(chǎng)反應(yīng)不俗，這樣才能有不錯(cuò)的收入。

　　如同北京華創(chuàng)智業(yè)投資有限公司副總裁張博所說，“資本與企業(yè)、企業(yè)與投行是利益共存體，他們共存共榮，相互依偎在股市的大浪淘沙中。”

　　張博認(rèn)為，投行投資一個(gè)企業(yè)，與企業(yè)不是對(duì)立的，它帶給企業(yè)的不僅是錢，更多是理念。但任何事情都會(huì)有摩擦，主要還是看企業(yè)與投資人的溝通。如果溝通不好，任何行業(yè)都會(huì)存在摩擦。
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　　VC、PE應(yīng)發(fā)揮更大作用

　　對(duì)“華爾街”印象不是那么好的不止李國慶一個(gè)人，還包括丁磊、馬云，以及陳天橋。張朝陽甚至說過，“華爾街一幫人什么都不懂。”

　　2000年以前，中國企業(yè)海外上市時(shí)，他們不知道行情是什么樣，不知道自己值多少。那時(shí)，中國企業(yè)處于很被動(dòng)的位置，投行說什么，企業(yè)就聽什么。隨著中國企業(yè)海外上市數(shù)量的不斷增加，資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)不斷增加，這種情況開始改觀。

　　“作為企業(yè)，如果對(duì)自身業(yè)務(wù)和公司實(shí)力有自信，在上市前的整個(gè)過程中，如果發(fā)現(xiàn)任何問題，可以立刻提出異議或者更換，果斷的決定很重要。”李瑋棟說。

　　企業(yè)如何在上市過程最大程度保證自己的權(quán)益？VC、PE應(yīng)該起到積極作用。

　　“VC、PE要幫企業(yè)對(duì)上市時(shí)機(jī)的選擇作出判斷。很多成熟的VC、PE有上市經(jīng)驗(yàn)，在企業(yè)選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)，VC、PE有責(zé)任給出更好的建議，然后幫助企業(yè)去找更適合企業(yè)本身的服務(wù)機(jī)構(gòu)。”李瑋棟認(rèn)為，中國企業(yè)海外上市可選擇的機(jī)構(gòu)確實(shí)不多，就大摩、高盛、美林等，所以很多時(shí)候，幾家機(jī)構(gòu)會(huì)聯(lián)合做承銷。“買方市場(chǎng)與賣方市場(chǎng)不均衡，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，導(dǎo)致雙方?jīng)]有信任的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。”

　　圍觀者說

　　平安證券有限責(zé)任公司總裁薛榮年：

　　現(xiàn)在很多企業(yè)都想上市，他們的意識(shí)變得越來越強(qiáng)，會(huì)找中介機(jī)構(gòu)做評(píng)估和證明，哪怕這個(gè)評(píng)估事務(wù)所不是很正規(guī)的公司，但只要有這個(gè)評(píng)價(jià)，未來就是一個(gè)依據(jù)。中介機(jī)構(gòu)會(huì)按照上市公司的要求去做一些申報(bào)材料的事情。如果企業(yè)想上市，就要盡快尋找專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)。

　　SOHO中國CEO張欣：

　　上市只是一個(gè)開始，要走的路還很長(zhǎng)，和投行的合作會(huì)越來越多。也許IPO發(fā)行的價(jià)格不理想，但股價(jià)是不斷變動(dòng)的，它會(huì)激勵(lì)好的企業(yè)，懲罰壞的公司。微軟當(dāng)年上市時(shí)才融資6500萬美元，規(guī)模很小。IPO就像是剛出生的嬰兒，未來充滿希望。

　　凱悅資本創(chuàng)始人王冉（博客）：

　　投行對(duì)每一個(gè)客戶都應(yīng)該心存感恩。反過來，企業(yè)對(duì)于每一個(gè)幫助過自己的機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)也應(yīng)該心存感恩。無論中間有多少爭(zhēng)執(zhí)和不愉快，過了就過了。大家合作得好就一直走下去。

　　廣義地講，企業(yè)和投行誰也離不開誰。但具體到單個(gè)企業(yè)和投行，它們誰離開誰，地球也照樣轉(zhuǎn)。所以，無論是企業(yè)還是投行，對(duì)自己要有清晰的認(rèn)知，再牛的你隨時(shí)可能被拋棄。

　　技術(shù)層面上，投行給企業(yè)IPO定價(jià)這件事，在有些企業(yè)身上是科學(xué)，在另一些企業(yè)身上是藝術(shù)。但無論科學(xué)還是藝術(shù)，投行要有本事準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出IPO首發(fā)當(dāng)日的漲跌幅，也就肯定不用干投行了。如果非要用市場(chǎng)反過來檢驗(yàn)投行，投行的定價(jià)幾乎永遠(yuǎn)都是錯(cuò)的，只不過有時(shí)候大錯(cuò)，有時(shí)候小錯(cuò)。

　　總體來講，中國的企業(yè)對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)的使用不是太多了，而是太少了。這可能還是因?yàn)槲覀兊钠髽I(yè)都普遍比較年輕。包括這次當(dāng)當(dāng)關(guān)于李國慶“文學(xué)愛好“的聲明，我不相信這是大牌公關(guān)公司的手筆。一家上市公司，都這時(shí)候了還不尋求更加專業(yè)的幫助，這本身就很說明問題。

　　作為本土的新型投行，如果我們未來能夠從大摩、高盛這樣的巨頭那里搶奪一些市場(chǎng)份額出來，一定是因?yàn)槲覀儽豢蛻粽J(rèn)可和需要了，而不是因?yàn)槲覀冊(cè)噲D成為誰在資本市場(chǎng)的代言人?？蛻粜枰氖钦\實(shí)、理性而有價(jià)值的服務(wù)。

　　聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶：

　　中國要有自己世界級(jí)投行，關(guān)鍵是要有世界級(jí)的本土二級(jí)市場(chǎng)和世界級(jí)的本土私募股權(quán)投資人，兩頭在外的游戲無法產(chǎn)生世界級(jí)的本土企業(yè)。本土創(chuàng)投未來的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是那幫在自己家里玩的美國人，而是本土投行和盯著中國資本市場(chǎng)的海外熱錢。

　　行業(yè)討論

　　李國慶再談定價(jià)：投行對(duì)基金更偏心

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶看來是個(gè)嘴巴閑不住的人。

　　1月19日晚，鬧得滿城風(fēng)雨的罵戰(zhàn)方休，李國慶又按捺不住，在微博上開展了一番針對(duì)投行定價(jià)作為的討論。

　　李國慶認(rèn)為，投行壓價(jià)傷及了除當(dāng)當(dāng)之外的很多中國企業(yè)。他舉了個(gè)盛大的案例：“盛大上市，行前某投行承諾13元起，路演半路說只能11，否則我們賣不出去。陳老大（盛大集團(tuán)董事長(zhǎng)陳天橋）氣得哭，認(rèn)了。”

　　對(duì)此，李國慶解釋稱：“如半途停止上市，今后想上，向別的投行解釋不清楚，別的投行會(huì)認(rèn)為是企業(yè)業(yè)績(jī)差而銷售不出去。且時(shí)間推遲，已付出800萬元審計(jì)費(fèi)過期作廢，未來1年預(yù)算戰(zhàn)略要重新定。”

　　某不愿具名的華爾街投行人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》稱，李國慶的言語中謬誤太多。“首先，在美國上市，審計(jì)費(fèi)是100萬美元，其次，上市3個(gè)月就足夠了。”該人士表示，發(fā)行過程中可以申請(qǐng)暫停，這和停止是兩回事，途中換券商也可以，“哪怕?lián)Q券商后，和后一家券商明說之前談的價(jià)格是多少都可以。”

　　李國慶在提及公司估值問題時(shí)表示：“買股票看價(jià)格，一琢磨心理面，一基本面?；久媸前垂具^去幾年利潤(rùn)推測(cè)未來4-8年。按4年回本，10倍市盈率是相信該公司未來4年均利潤(rùn)增長(zhǎng)率10％；利潤(rùn)增長(zhǎng)翻番呢？就是100倍市盈率。但投行不信這個(gè)未來，就要打折。怎么讓投行信？模式？團(tuán)隊(duì)？風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)賭？爭(zhēng)吧，看基金銷售在誰。”

　　不過，不少參與評(píng)論的投資界人士認(rèn)為，李國慶把市盈率概念跟PEG定價(jià)概念弄混了。PEG即市盈率與增長(zhǎng)比率，等于P／E和收益增長(zhǎng)率之比，該指標(biāo)是在P／E的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，彌補(bǔ)了P／E對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)不足的缺陷，因而被認(rèn)為較適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長(zhǎng)規(guī)律和業(yè)績(jī)波動(dòng)性大的特征。

　　前述華爾街投行人士也對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》稱，李國慶在這個(gè)問題上“犯了關(guān)鍵性錯(cuò)誤”。她認(rèn)為，像當(dāng)當(dāng)這類互聯(lián)網(wǎng)概念股，都是屬于高風(fēng)險(xiǎn)低市值的小盤股，估值方式不該套用李國慶所言的適用于不動(dòng)產(chǎn)投資的思維或方式，“美國資本市場(chǎng)經(jīng)歷過很大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，對(duì)于這一類概念股低估也是常有的事。”

　　李國慶在描述投行在定價(jià)中的作用時(shí)說：“路演雖是企業(yè)家和基金直接見面，可各個(gè)基金以啥價(jià)格認(rèn)購多少股，投行做……價(jià)格區(qū)間是企業(yè)和投行一起定的。投行內(nèi)部3個(gè)組先溝通，推銷組經(jīng)常比定價(jià)組勢(shì)力大。”

　　此外，李國慶還認(rèn)為，投行壓低發(fā)行價(jià)的目的在于，在企業(yè)和投資基金之間，他們對(duì)后者偏心。“常理估值越高，投行手續(xù)費(fèi)越多。但投行銷售天天面對(duì)基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長(zhǎng)期伙伴基金著想。問題來了，壓誰價(jià)？誰傻壓誰。”
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　　對(duì)此，前述投行人士認(rèn)為“李國慶根本不了解國外投行的運(yùn)作模式”。她指出，與國內(nèi)券商為客戶公司提供銀行貸款、并購基金等一系列打包服務(wù)不同，美國投行一般都是項(xiàng)目部門負(fù)責(zé)前期，最后才是執(zhí)行部門。“一般來說，前者不會(huì)輕易接受客戶，如果是他們了解的領(lǐng)域，很快就能知道客戶公司的價(jià)值，李國慶直接接觸的是后者，那已經(jīng)是最后的執(zhí)行層面。”

　　基于前面的表述，李國慶還主張分拆投行，將銷售和定價(jià)分離。對(duì)此，前述投行人士表示，國外投行內(nèi)部銷售部門和定價(jià)部門原本就是分得很開的兩塊，“這本身就是一種監(jiān)管措施。”同時(shí)，她表示，如果定價(jià)太低，美國資本市場(chǎng)自然會(huì)有指責(zé)的聲音。

　　她舉例稱，當(dāng)年盛大發(fā)行時(shí)，有一家叫PaliCapital的機(jī)構(gòu)曾跳出來指責(zé)承銷投行，稱“IPO定價(jià)定于公允價(jià)格”。“這在美國的資本環(huán)境下，對(duì)于承銷投行而言是一件很丟人的事——被別人認(rèn)為對(duì)自己銷售的公司都不了解，定價(jià)不準(zhǔn)確。”

　　此外，也有媒體援引知情人士的言論稱，“外行人認(rèn)為從雙方的言論交辭中判斷，大摩女似乎了解IPO項(xiàng)目過程，比如提到的定價(jià)以及股票銷售。但實(shí)際上，大摩中參與定價(jià)與股票銷售是兩個(gè)距離很遠(yuǎn)且業(yè)務(wù)完全分開的部門。”

　　針對(duì)整件事件風(fēng)波，前述投行人士總結(jié)稱，“說到底一切都是業(yè)績(jī)決定的，人家只認(rèn)你的業(yè)績(jī)報(bào)表，而當(dāng)當(dāng)?shù)呢?cái)報(bào)并不好看。”

　　同時(shí)，也有分析認(rèn)為，中美資本市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有著較大的差異。對(duì)于以主要賺取承銷費(fèi)用的中國投行來說，其利益共同體是發(fā)行人。這意味著，發(fā)行價(jià)推高，發(fā)行人和承銷商都是大贏家，之后往往由投資者來買單。

　　微博上一位評(píng)論者舉例稱，“巨人（GA）倒是發(fā)了個(gè)高價(jià)，好像是圈了5億美元，股價(jià)跌了拿了1.5億出來回購，目前股價(jià)還在發(fā)行價(jià)下方。承銷商瑞銀證券當(dāng)然也賺了，發(fā)行手續(xù)費(fèi)可是按5億美元來算的。這算不算自中方與外國投資方交往的重大勝利呢？虧的是誰？投資大眾又喜歡哪種投行呢？”

　　投行聲音

　　紐約國際李明：99％成交量都是投行帶來的

　　當(dāng)當(dāng)上市，李國慶套現(xiàn)了2080萬美元，增發(fā)了1700萬美國存托股票（ADS），融了2.1億美元。紐約國際北京代表處首席代表李明說，當(dāng)當(dāng)付給投行的費(fèi)用是1800萬美元，占融資額的8.6％，不算高。“如果你對(duì)你的公司很有信心，為什么要在股價(jià)16塊錢的時(shí)候賣掉它？當(dāng)當(dāng)網(wǎng)真正開始盈利是在2009年，賺了1600萬元，凈利潤(rùn)0.1％。如果不上市，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)沒有很好的發(fā)展。”

　　在美國，很多投資者把當(dāng)當(dāng)網(wǎng)當(dāng)成“中國的亞馬遜”。但李明認(rèn)為，中國與美國的環(huán)境不一樣，這兩個(gè)公司不在一條線上。“我認(rèn)為當(dāng)當(dāng)不值這個(gè)錢。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市，有5個(gè)投行參與，他們的作用就是以最好的價(jià)格把公司推銷給投資者。但是實(shí)際上，在把公司最亮麗的一面展示出來的同時(shí)，他們還需要找到最好的投資人，故事講得不對(duì)，找不到合適的人，最終可能還會(huì)被‘拋空’”。

　　李明說，美國的投行是通過幫助企業(yè)完美展示來賺錢的，要不然他們的工作就白做了。“我所接觸的投行，都在很努力地推銷，尋找好的投資機(jī)構(gòu)。企業(yè)總是有這樣的想法，套現(xiàn)以后股價(jià)漲了，認(rèn)為自己是虧的。”

　　“這是一個(gè)合作的世界，沒有人在背后幫你，事情永遠(yuǎn)做不大。”李明說，“企業(yè)上市后，投行要有研究報(bào)告，沒有研究報(bào)告，基金機(jī)構(gòu)不敢買，公司股價(jià)怎么往上走？在美國，基金買股票，認(rèn)的是投行的研究報(bào)告，90％多的成交量都是由基金組成的。這些基金就是投行帶來的。”

　　當(dāng)當(dāng)上市時(shí)，李國慶套現(xiàn)了2080萬美元。李明說，如果換一家投行，可能在招股書里不會(huì)同意這樣的做法。“如果當(dāng)當(dāng)不找大摩，市場(chǎng)推不了這么好。投行有投資決策委員會(huì)，接一個(gè)項(xiàng)目之前，他們會(huì)有一個(gè)決策性方案。”

　　李明認(rèn)為，任何公司對(duì)自己要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。企業(yè)家應(yīng)該給股東貢獻(xiàn)每股凈利潤(rùn)成長(zhǎng)，其他是次要的。很多企業(yè)家對(duì)投資者負(fù)責(zé)的理念不夠。上市到底為了什么？很多人都在說為了發(fā)展，實(shí)際上肯定有很多人是為了套現(xiàn)。“未來，李國慶最大的壓力應(yīng)是盈利。