穆林娟 宋 研

　　投資者作為證券市場的基本細胞，對其利益的保護是維持資本市場健康發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。對于投資者的保護，以美國為代表的證券監(jiān)管體系始終秉持這一條核心原則，即強調(diào)信息公開披露下的買者自負：監(jiān)管機構確保證券發(fā)行人充分披露真實信息，投資者基于此做出自己的判斷，對自己的交易行為負責。然而，這種針對投資者利益的保護措施并未充分考慮到投資者個體的多樣性與差異性，不同的投資者在信息獲取和信息處理方面的能力可能存在巨大的差異，當市場分層越來越多，交易品種越來越復雜，普通投資者更是拙于應對。由此可見，單純建立在信息充分披露基礎之上的監(jiān)管模式并不能充分適應目前投資者保護的需要。投資者進行投資的最終目的是財富的保值增值，為投資者提供合適、合規(guī)、合理的回報才能保護投資者的權益，為股東創(chuàng)造價值才是保護投資者利益的最佳方法。

　　價值管理(VBM)是基于公司股東價值最大化的管理體制，是強調(diào)價值創(chuàng)造的管理體制。企業(yè)集中于股東價值創(chuàng)造可以從根本上維護投資者的利益，并有效地平衡不同利益相關者之間相互沖突的利益。也就是說投資者的回報是首要的，因為只有保證投資者能得到足夠的回報，公司才能受到資本市場的青睞，獲得維持發(fā)展的資金。因此，本文將從管理會計的角度，基于VBM理論，在價值創(chuàng)造和風險控制兩個方面提出對加強投資者保護的相關建議。

　　一、VBM的基本觀念

　　VBM是從“價值”這個視角來看待整個企業(yè)，整個企業(yè)管理就是基于價值的管理，銷售、市場、財務、生產(chǎn)管理均是圍繞實現(xiàn)價值戰(zhàn)略的職能活動。VBM需要企業(yè)所有部門的管理活動支撐，強調(diào)的是一種整體價值提升的觀念。

　　1.重視企業(yè)戰(zhàn)略目標

　　VBM的最終歸宿是企業(yè)的戰(zhàn)略目標，即實現(xiàn)企業(yè)最大的價值增值，這是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心管理目標。VBM作為一種新的管理思想和方法為創(chuàng)造價值和實現(xiàn)價值增長提供了可能性。

　　2.奉行“現(xiàn)金流至上原則”

　　VBM的觀點強調(diào)公司價值是比每股收益、銷售和利潤增長或其他傳統(tǒng)會計指標更為重要的決定因素。公司價值的概念不是基于已獲得的市場份額和利潤數(shù)據(jù)，而是基于與適度風險相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現(xiàn)金流量。公司價值本質(zhì)上是投資者對公司自由現(xiàn)金流量追索權的大小，公司價值也當然取決于公司在當期以至未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。

　　3.公司價值由多種因素驅(qū)動

　　影響公司價值的因素可以歸納為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素，包括銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權平均資本成本等。VBM應該回答的問題是從長期財務目標開始，并將之與某些行動結果聯(lián)系起來，這些行動必須在財務指標、業(yè)務流程、內(nèi)部流程，最后是員工及系統(tǒng)中實施，公司在為股東尋求利潤與財富的同時，滿足了管理者、債權人供應商、顧客、員工、政府等的共同價值需求，所以有人認為公司價值最大化的目標本身就是一個多方利益協(xié)調(diào)且最終達到總和最大化的過程。

　　4.VBM以“過程”為導向

　　VBM強調(diào)管理是一個社會過程，要將價值評估和管理的方法引入管理過程的各個方面，特別關注如何運用價值觀念進行戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策。管理層實施以價值為基礎的管理，可以將公司的全局目標、分析技術和管理程序整合在一起，推動公司將管理決策集中在價值動因方面，最大限度地實現(xiàn)其價值。這些行動主要涉及到人和人之間的關系，具有鮮明的社會過程性。因此，所謂基于價值的管理(VBM)理論就是要就價值來論管理，體現(xiàn)管理的社會過程，立足于組織結構和治理環(huán)境從實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標，提高其核心競爭能力的角度重新解讀管理功能。

　　5.人的價值實現(xiàn)是公司基于價值的管理的實質(zhì)內(nèi)涵

　　在基于價值的管理(VBM)過程中，只有充分發(fā)揮人的主觀性和能動性，才能有效利用企業(yè)的各項資源，并將企業(yè)所擁有和控制的各種資源轉化為可以帶來增值的資本，因為人的創(chuàng)造力和對成功的渴求才是企業(yè)價值的真正源泉。在企業(yè)內(nèi)部只有建立了創(chuàng)新型企業(yè)價值文化，管理層和全體員工齊心協(xié)力，積極參與，進行團隊合作，才能夠保證VBM的成功實施，也就是說，人本管理與VBM是密不可分的。

　　二、價值創(chuàng)造：投資者保護的基石

　　投資者的投資目的都是通過投資增值取得回報，這就要求融資者能夠運用投資者的投資成本創(chuàng)造回報價值。VBM理論中所追求的價值為企業(yè)價值最大化，而股東價值是企業(yè)價值的絕大部分。只有對企業(yè)進行全面的價值管理，以價值導向成為戰(zhàn)略制定、融資安排和公司治理的基礎，指導管理者制定相關的經(jīng)營戰(zhàn)略、做出經(jīng)營決策、安排最優(yōu)資本結構、評價實際的經(jīng)營績效、設計有效的管理激勵方案，從而實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造的最大化，才能從根本上保護投資者的利益。

　　1.在企業(yè)中樹立價值創(chuàng)造觀念

　　首先，應將價值最大化作為公司管理的整體目標，在充分考慮資金的時間價值和風險與收益關系的基礎上，制定并實施最優(yōu)的經(jīng)營策略，在保證公司長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上，使公司價值創(chuàng)造最大化；其次，應樹立“現(xiàn)金至尊”觀念，上市公司股票價格變動與公司的現(xiàn)金流量狀況密切相關，公司價值實際上就是預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；最后，樹立資本經(jīng)營的觀念，通過對資本的有效經(jīng)營時投資者財富及公司價值趨于最大化。

　　2.實施全面價值提升戰(zhàn)略

　　首先，應拓寬提高經(jīng)營效率的途徑，通過節(jié)約成本、加速資本周轉、提高資本的使用效率來提升現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力，管理層和員工還應從戰(zhàn)略意義上拓寬思路并能夠做出輕重、利弊和緩急的權衡，提高企業(yè)核心競爭力，力爭創(chuàng)造一個用較少成本而創(chuàng)造較高盈利能力并符合企業(yè)長遠發(fā)展的商業(yè)模式；其次，應將資本投資于產(chǎn)生正EVA的項目上去，通過投資產(chǎn)生正經(jīng)濟利潤，以獲取更多的價值增長。另外，還應通過分析不同業(yè)務部門和業(yè)務線的價值創(chuàng)造情況來管理資產(chǎn)，對于持續(xù)損毀公司價值并且沒有明顯增長趨勢的資產(chǎn)要進行正確的處置，出售不良資產(chǎn)，購入成長性資產(chǎn)。最后，還可以通過調(diào)整公司的財務策略和財務杠桿以降低資本成本率，從而提高價值創(chuàng)造。

　　3.實施以價值創(chuàng)造為基礎的業(yè)績考核及激勵體系

　　在價值管理中，可以采用EVA平衡計分卡作為基于價值創(chuàng)造的業(yè)績衡量體系，其設計原則是要考慮公司未來戰(zhàn)略的需求、各業(yè)務的關鍵價值驅(qū)動要素及將價值創(chuàng)造的責任落實到價值鏈的各個環(huán)節(jié)中。EVA平衡積分卡主要有兩個方面的應用：一是推進公司整體和各個核心業(yè)務單元的戰(zhàn)略實施及戰(zhàn)略推進；二是衡量不同管理層的業(yè)績。為了更好地發(fā)揮作用，基于價值管理的考核體系必須與激勵體系掛鉤，有效的激勵機制能支持企業(yè)戰(zhàn)略創(chuàng)造績效，引導經(jīng)理人和員工的正確行為，并能合理地同意經(jīng)理人和投資者之間的利益，平衡成本的付出和人才流失的風險，有助于達到價值創(chuàng)造的最大化。

　　三、風險控制：投資者利益的有效屏障

　　企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，使得價值創(chuàng)造活動不可避免的存在著一定風險，風險影響著企業(yè)生存和發(fā)展的能力，也影響其競爭能力及在市場上的聲譽和形象，同時投資者的利益也會隨之受到影響。因此，企業(yè)對風險的控制和管理，確保投資者投入資本的增值保值，也是對投資者利益進行保護的另一種方式。

　　1.應對風險進行調(diào)查、分析與評估

　　深入調(diào)查、科學評估各種潛在的風險因素及可能發(fā)生的概率，提高對風險存在的客觀性和不確定性的認識，掌握風險投資管理的主動權。在VBM理念下，企業(yè)進行投資時應借助財務分析手段清楚的判斷目前從事的業(yè)務是否能夠創(chuàng)造價值，以及價值創(chuàng)造的程度，從價值創(chuàng)造的角度來對企業(yè)投資的可行性進行評價，本著投資者價值最大化進行投資，謀求投資價值最大化而不僅是關注短期的利潤。

　　2.控制投資規(guī)模

　　根據(jù)VBM理論，公司規(guī)模大小已經(jīng)不是值得追求的目標，公司管理層應將注意力放在創(chuàng)造價值上來。在投資時，應客觀評價企業(yè)的經(jīng)濟實力和承受能力，從實際出發(fā)，根據(jù)企業(yè)的財力選擇那些規(guī)模合適、力所能及的項目，避免不必要的風險。

　　另外，建立和完善風險管理體系。公司治理、組織結構是為風險價值目標服務的，是風險價值目標和戰(zhàn)略實施的支持和保證。企業(yè)戰(zhàn)略和目標應由與之相對應的治理結構和組織安排，其首要職能是為價值增長目標提供一個協(xié)調(diào)的機制和運行環(huán)境，而且隨著目標、戰(zhàn)略的調(diào)整而進行必要的調(diào)整。風險的復雜性和不確定性要求企業(yè)組織結構富于彈性、敏感性和適應性，能夠及時察覺風險、并迅速應對風險。

　　(作者單位：北京工商大學商學院/投資者保護研究中心)