如何玩轉荷蘭式拍賣的復雜流程？

　　■ 文 / 彭一郎

　　IPO定價？一個世界級的難題。發(fā)行人心中最完美的方式當然是以最高的價格在投資者可容忍的范圍內(nèi)順利發(fā)行，但過高的價格也許會嚇跑投資者，導致發(fā)行失敗。而過低的價格發(fā)行，也是定價失敗的表現(xiàn)。IPO過程中所涉及的許多因素(包括市場環(huán)境、行業(yè)熱度、市場預期、投資者價格忍耐底線等等)，事實上都超出了企業(yè)和承銷商的預見范圍。

　　可以確定的一點是，在當前主流的累計投標定價機制下，投資銀行出于風險規(guī)避以及自身利益的考慮，很容易在IPO定價程序中隱瞞其所掌握的有效信息，有意地壓低股票價格，低估企業(yè)的價值。美國證券市場IPO業(yè)務中平均約15%的首日回報率，證明了相對于二級市場而言，IPO定價低估是國際投行的一個普遍的選擇。

　　極端的例子如：曾在納斯達克風光上市的美國網(wǎng)景公司(Netscape)就創(chuàng)出首日暴漲近200%的驚人記錄；被稱為“中國谷歌”的百度，2005年在納斯達克上市時，更是創(chuàng)下了首日暴漲354%的奇跡。在看起來是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對上市企業(yè)和創(chuàng)始人的一種利益侵害。

　　那么，IPO的定價除了當前普遍使用的承銷商詢價制度外，有沒有其他的方式，可以作為定價的另外一種參考和選擇呢？IPO舞臺的中心、扮演主角的永遠都只能是國際投行嗎？

　　荷蘭式拍賣

　　俞渝在“罵戰(zhàn)”之后不無反思地說，如果時光能倒流，她可能會選擇“荷蘭式拍賣”，并表示“那是個很誠實的交易方式”。事實上，世人所熟知的谷歌(google)公司，上市時所采用的正是荷蘭式拍賣，此外，美國另外三家著名企業(yè)：管理軟件公司NetSuite、投資機構Morningstar和經(jīng)紀服務公司InteractiveBrokers Group也都一致地選擇了荷蘭式拍賣，來開啟自己的IPO之路。

　　所謂荷蘭式拍賣，也是全球IPO的發(fā)售制度之一。它的實施流程是這樣的：首先，投資者需要在上市企業(yè)相關的銀行開設賬戶，同時提交訂單，訂單上標明愿意以多少的價格購買多少股的股票；隨后，上市企業(yè)根據(jù)一種由高至低的“減價拍賣”方式，拍賣出一個“清算價”(clearingprice)，那么，在先前提交的訂單中出價等于或高于這一“清算價”的投資者都有機會購買原始股票。

　　在傳統(tǒng)方式下，IPO價格是由投行根據(jù)機構投資者的需求自行確定的。而這種遞減拍賣方式，能得出一個合理的市場價格水平，由此上市公司能根據(jù)自身的實力，最大限度籌資，避免了投行為了自身利益給機構投資者進行不合理的配股。同時，也給予普通投資者獲得上市前購買低價原始股的機會，還能大幅降低支付給投行的傭金。

　　谷歌的IPO

　　谷歌在2004年上市時，選擇了荷蘭式拍賣，給當時的華爾街帶來巨大的震動。雖然上市過程幾經(jīng)周折，但是IPO價格最終定在了85美元的高位，而上市首日股價只上漲了18%，成功控制了機構投資者的超額利潤空間，進而確保了自身以較高價格募集更多資金。谷歌IPO籌集了16.7億美元資金，所募集資金量是雅虎上市時的56倍。

　　同時，由于谷歌在業(yè)界的影響力，投行都爭相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承銷談判時就處于強勢地位，成功把支付給投行的傭金比率從普通標準的7%左右降至3%，節(jié)省了大筆的手續(xù)費用。摩根士丹利機構證券部門的前總裁VikramPandit對此曾表示，谷歌的IPO給華爾街帶來全新的體驗，也是它們所完成的重要交易之一(Google當時選擇了摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓為上市承銷商)，但是這種方式是否會成為其他企業(yè)的選擇，還有待時間給予答案。

　　摩根士丹利對于這種IPO定價方式的保守評價不難理解，這不僅直接導致了投行傭金的減少，更重要的是讓投行失去了對IPO定價的操控權，破壞了整個投行的利益鏈條，令投行無法實現(xiàn)更大的自身利益—企業(yè)成為了上市過程中的核心，投行功能受到削弱，淪為配角。

　　荷蘭式拍賣并非普適

　　佛羅里達大學的教授Jay Ritter曾表示，他統(tǒng)計了在谷歌上市之前采用荷蘭式拍賣機制的上市公司數(shù)目，大約只占1%，而在谷歌之后，這個比例增加到2%，谷歌案例為承銷商打開了運作拍賣機制的先河。同時他也表示，這種方式依舊是一種適用范圍很窄的機制。因為荷蘭式拍賣也存在不少受到詬病和質(zhì)疑的地方。例如，谷歌在上市過程中三番五次地修改其IPO申請書、價格頻繁變動以及包含了讓律師都頭暈目眩的海量法律術語—表明荷蘭式拍賣是一個非常復雜且并不容易操控的IPO方式。

　　其次，谷歌在上市首日雖然只上漲了18%，但在此后三個月中，股價一度漲至201美元。理論上說，荷蘭式拍賣方式應當能夠得出一個有效的市場價格水平來，但事情的發(fā)展并沒有印證這點，有分析人士懷疑谷歌當時是否完全沒有考慮“清算價”而將股價定得過低了，讓散戶投資者占盡了優(yōu)勢，谷歌公司對此并沒有作出回應。

　　還有更為重要的一點就是，并不是所有的企業(yè)都適合采用荷蘭式拍賣來進行IPO，它需要上市公司本身具有強大的市場地位和足夠高的知名度，才足以引來投資者的關注和追捧。許多名不見經(jīng)傳的中小企業(yè)，依舊需要憑借國際投行的信譽和品牌帶領其上市。

　　新鮮的嘗試

　　就當前全球IPO市場來說，承銷商詢價制度依舊是市場的主流，國際投行作為上市企業(yè)和投資者的橋梁，起著極其重要的中介作用。投行利用其信息優(yōu)勢和長期累積的信譽，為無數(shù)企業(yè)叩開了IPO之門。不過，在國際投行的業(yè)務越來越多元化、利益鏈條日益復雜的趨勢下，投行對IPO企業(yè)利益的損害也更加值得警惕，企業(yè)需要洞悉更多的市場規(guī)則和使用更多的制度武器來武裝自己，維護自身利益。

　　荷蘭式拍賣方式作為一種獨特的IPO制度，對不少具有較高市場地位和知名度的公司來說，未嘗不可作為一種新鮮的嘗試，讓企業(yè)最大限度融資的同時，充分降低傭金，同時還能帶給廣大的普通投資者在上市前購買低價原始股的機會。