IPO能信投行80%，金融衍生品只能信10%

　　■ 文 / 黃明 *

　　最近多年來，國際投行戴著高信譽的光環(huán)，在中國的形象非常好，我們的社會把國際投行人士當作精英人士，政府、企業(yè)、媒體，經(jīng)常把投行人士作為專家、顧問，向他們咨詢請教。但是，全球金融危機的最大的肇事者之一就是國際投行，而且多年來國際投行給中國企業(yè)兜售了很多劇毒的復雜衍生產(chǎn)品，造成了很多的虧損。不僅是中國，在很多的發(fā)展中國家都有類似的現(xiàn)象。

　　因此，我們就得提問了，我們究竟應該如何評價投行？如何梳理清楚它的利益鏈條？而我們的企業(yè)在和投行打交道的過程中，又應該如何應對？

　　投行的積極意義

　　投資銀行最主要、最傳統(tǒng)的功能，無非是在融資方和投資方之間搭一座橋梁，就是中介的角色。當投行作為中介時，盡管投資者對融資方不是特別了解，但因為投行通過它們的信息、知識和信譽，保障了投資方不會蒙受虧損，也就是說，它在融資方和投資方之間鋪上一個平穩(wěn)溝通的橋 梁。

　　投行的核心競爭力基本就是它的信息和信譽。它掌握了信息，對上市公司能夠分析、能夠了解，這就是它的優(yōu)勢。另外它有一個信譽，這種長期的信譽，使它能做這個中介，別人很難做。這也就是為什么從上世紀80年代到現(xiàn)在，全球帶企業(yè)上市的頂尖投行品牌基本上沒變，還是那幾家，比方說高盛、摩根士丹利、美林、瑞信第一波士頓等等，幾十年很難變，因為信譽絕對不是一天能夠建立起來的。

　　投行這種傳統(tǒng)功能，的確給資本市場的發(fā)展以及全球的經(jīng)濟發(fā)展帶來了非常積極的、正面的作用。但這不是投行的全部，投行自身內(nèi)部還存在非常多的利益沖突，這些沖突會帶來對企業(yè)客戶利益的損害。

　　利益沖突根源

　　隨著時間的推移，投行并沒有滿足做傳統(tǒng)的金融中介功能，投行利用自己的信息和信譽，逐漸引進了其他業(yè)務模式，比方說，因為需要帶企業(yè)上市，它就得研究企業(yè)，于是建立了自己的研究分析師團隊；因為它對企業(yè)上市以及對哪些投資者買了企業(yè)的股票非常了解，很自然的，它就在交易、銷售，甚至在經(jīng)紀業(yè)務上有核心競爭力了，在這些方面，它也能發(fā)展很強大的業(yè)務。

　　另外，隨著對行業(yè)企業(yè)的了解，投行也做起兼并收購的咨詢業(yè)務。最后它們還能夠帶著客戶理財，這樣就能夠收取費用。到最后，投行覺得替別人理財不過癮，還不如拿自己的資本來賭，而且把杠桿放大來賭，這就是自營業(yè)務。也正是自營業(yè)務這一項才導致了金融危機，五大投行要是沒有美國政府，就全都得倒閉。

　　當然了，投行的創(chuàng)新遠遠不止這些，隨著1980年之后資本市場的發(fā)展，投行做了很多創(chuàng)新，就是如何把這些資產(chǎn)買來，打包，切切剁剁，然后再賣出去，這是資產(chǎn)證券化的過程。然后還有很多其他的衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，這些創(chuàng)新都蘊含巨大的風險。

　　投行這么多的創(chuàng)新，使得它在各種各樣的業(yè)務中，頭上戴著各種不同的帽子。投行既需要替客戶謀利，同時又想追逐自己的財富，這利益沖突就凸顯出來了！一百多年前，這種利益沖突還比較好解決，因為那時是一個家族在做的投行，投行要不講信譽，就砸了自己家族的飯碗，但從1980年之后，國際的投行界，基本上逐漸被職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人都拿著短期激勵，他們不會像家族那么講信譽，因此投行就涌現(xiàn)出大量的利益沖突。

　　輕微利益沖突

　　投行做融資企業(yè)與投資者之間中介的這樣一個傳統(tǒng)業(yè)務，在現(xiàn)代的版本就是帶企業(yè)上市，帶企業(yè)融資、發(fā)股、發(fā)債。在這個過程中，投行的利益沖突有兩種表現(xiàn)，一種是輕微的利益沖突，就是它有兩個客戶，融資方和投資方，它為了照顧一方，就往往要侵犯另一方的利益，這是一個輕微的利益沖突。第二種是嚴重的利益沖突，就是它把兩個客戶都給坑了，為自己創(chuàng)造財富。在輕微利益沖突中，最重要的體現(xiàn)，就是當我們的企業(yè)上市時，投行經(jīng)常會玩命地把價往下壓，因為投行有兩個客戶，它怕得罪了長期的投資者。

　　舉一個例子，我曾經(jīng)研究過一個美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫開端的一個上市案例，就是網(wǎng)景公司(Netscape)，當初網(wǎng)景上市時，是28美元的IPO價，上市第一天就沖到了70多美元，最后收盤收在50多美元。市場對網(wǎng)景特別追捧，在研究案例時，我就問摩根士丹利當時負責定價的PaulChamberlain先生：既然投資者這么喜歡這支股票，你干嘛不替發(fā)行公司把這個原始股的價定高一點，而不是定在28美元?。?/p>

　　PaulChamberlain先生跟我說了一句話，非常有意思，他說這有點像你把牧師的女兒帶出去約會，她喝多了，她醉了，現(xiàn)在就得看你負不負責任了。也就是說，投資者當時被互聯(lián)網(wǎng)泡沫搞醉了，什么價他們都愿意出，可是現(xiàn)在看你投行要不要負責任了。從這句話看得出來，投行對他的長期機構投資者，是當作牧師的女兒，是神圣不可侵犯的。

　　因此，當我們的企業(yè)家跟投行打交道時，你就理解了，投行為什么為了投資者的利益，希望把你的股價往下壓一點，因為它有兩個客戶，它為了長期投資者客戶的利益，它偶爾需要把上市公司的利益往下壓一點。這種利益沖突還并不是嚴重的利益沖突，畢竟它是在為客戶服務。

　　嚴重利益沖突

　　1990年以后，隨著職業(yè)經(jīng)理人的激勵更加短期化，投行出現(xiàn)了更惡性的利益沖突。比方說互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，當廣大投資者確實都醉了之后，很多投行就故意把一些上市公司的股價壓得特別低，讓它給拋售出去，當你把原始股壓得很低，一上市第一天就能翻3倍，最高的翻到7倍，這樣的情況，誰得到了原始股，誰就可以發(fā)大財。這個時候投行就得挑了，原始股該給誰呢？后來美國證監(jiān)會調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有很多頂尖的投行都有非常惡意的利益沖突行為，比方說當它決定把一個原始股分給一個基金前，它會讓基金承諾，把你賺的錢的一半給我回扣回來。當然，美國的回扣不是拎著現(xiàn)金去支付的，而是比較隱性的，你賺多少錢，你把一半左右通過經(jīng)紀費還給我投行，基金將來要買賣其他股票都得在我這買賣，投行收取特別高的經(jīng)紀費。

　　舉一個例子，某一個客戶買賣AT&T股票，每交易一股的經(jīng)紀費兩美元多，你可以想象兩美元多，僅僅是買一股AT&T的經(jīng)紀費，這種經(jīng)紀費絕對不是一個市場行為，它就是典型的回扣行為。投行犧牲了那些互聯(lián)網(wǎng)上市公司的發(fā)行融資方的利益，把股價定得很低，然后從投資者那拿回扣，這非常惡性。

　　這些惡性的利益沖突，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，暴露出來了，美國證監(jiān)會和其他相關的部門進行了嚴格的調(diào)查。因此在大眾非常憤怒的情緒下，有了新的改革，比方說美國證監(jiān)會的RegulationFD，以及其他一些改革，命令投行里面涉及到私有信息的和公眾信息的部分要分開來。例如在中國，現(xiàn)在投行要去給一家企業(yè)兜售業(yè)務，說我?guī)闵鲜校荒芡瑫r把它的分析師也帶來，說我要帶你上市，我的分析師就推你的股票。這種事不能干了。也就是說投行業(yè)務的人和分析師之間要有一道墻，他們不能直接溝通。

　　但真實的情況是，在中國大陸，西方投行做得還是比較厲害，他們雖然不同時來，或者當中隔著防火墻什么的，但是隱性的條件還是擺在那。也就是說，我?guī)闵鲜?，我的分析師的影響力非常大，你看著辦吧，這種話沒有直說，但是大家都是聰明人，所以即使美國證監(jiān)會以及一些政府部門對投行進行制約，還是有利益沖突存在。

　　企業(yè)應對之道

　　總結(jié)起來，投行在各種各樣的業(yè)務中，往往和客戶有利益沖突，那我們的企業(yè)怎么來對待投行呢？在中國，主要是企業(yè)家跟投行直接打交道最多，我從企業(yè)的角度來告訴企業(yè)家，應該如何對待投行。

　　假如你要上市，要到美國、中國香港等其他地方上市，還是一定要用頂尖的投行，比方說最頂尖的兩家：高盛、摩根士丹利，這是最棒的品牌了。我并沒有一味地批評投行，在傳統(tǒng)業(yè)務上，還是應該找頂尖的品牌。一旦找了頂尖的品牌之后，該信它們多少呢，差不多信80%，為什么這么說？因為投行要是成功帶你上市了，你成功了，它拿承銷費；你要不成功，它不拿錢，利益基本上是一致的。所以如何寫招股書，如何重組公司的結(jié)構，如何做公司治理，如何對這個審計師等等方面可以聽投行的。哪20%不能信呢？就是在投行定價的時候，在它選擇承銷團隊其他成員的時候，往往有它自己的利益摻雜在里面，這是需要注意的。

　　在傳統(tǒng)業(yè)務中，基本上還是鼓勵我們的企業(yè)，和國際頂尖投行打交道，這是一個好事。但是其他業(yè)務就要越來越小心了，比方說兼并收購，你要不要去收購某個國外企業(yè)，不要聽投行的，得自己拿主意，最好找獨立的專家；比方說國際上比較了解國際市場的獨立的咨詢公司，讓它們幫你去拿主意，該不該做這個收購。一旦你決定要做這個收購了，在結(jié)構上、在融資上，這個方面可以聽投行的，因此我的結(jié)論是，在兼并收購咨詢業(yè)務上信投行50%，信一半。

　　在有最嚴重利益沖突的金融衍生產(chǎn)品業(yè)務上，大家最多只能信10%，90%不能信，因為當你信一個投行的時候，就相當于你跟對方打麻將，然后要讓對方幫你出牌，那你就等著虧損吧。我們很多企業(yè)，不光是國企和民企，都是在遇到問題的時候，請教投行給它們設計衍生產(chǎn)品，結(jié)果設計出了非常劇毒的、復雜的、完全沒有必要的衍生產(chǎn)品，這是值得警惕的。

　　*作者系美國康奈爾大學金融學終身教授本文選自鳳凰衛(wèi)視《世紀大講堂》演講文稿