2009年6月18日，桂林三金藥業(yè)在IPO暫停了九個(gè)月后，終于拿到了證監會(huì )的發(fā)行批文，這也標志IPO的重新啟動(dòng)。

　　IPO屢屢停擺，這可能是中國資本市場(chǎng)最具特色的現象，而導致這一怪象的主要根源，則是公平喪失、炒作嚴重、圈錢(qián)明顯的新股發(fā)行制度。因此，發(fā)行制度改革已經(jīng)成為資本市場(chǎng)自救和生死存亡的關(guān)鍵之舉。

　　但是，從5月22日發(fā)布征求意見(jiàn)稿，到6月10日《指導意見(jiàn)》正式頒布，新股發(fā)行在很多方面的進(jìn)步都極為有限，向既得利益者妥協(xié)太大，“小腳老太式”的改革并沒(méi)有解決新股發(fā)行制度的根本性制度殘缺。

　　對新股發(fā)行改革，證監會(huì )確定了“分步實(shí)施，逐步完善”的原則。本次改革的核心有兩點(diǎn)，一是市場(chǎng)化的定價(jià)問(wèn)題，二是提高中小投資者的中簽率。與新股發(fā)行《指導意見(jiàn)》相比，在市場(chǎng)化的定價(jià)機制方面，基本與征求意見(jiàn)稿沒(méi)有任何區別。盡管證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布了《關(guān)于做好新股發(fā)行體制改革后新股詢(xún)價(jià)工作的通知》，明確規定要對高報不買(mǎi)、高報少買(mǎi)，同時(shí)參與網(wǎng)下網(wǎng)上同只新股申購、使用一個(gè)以上的賬戶(hù)進(jìn)行同只新股網(wǎng)上申購等行為，視情節輕重給予紀律處分或談話(huà)提醒，但仍缺乏具體的懲戒性措施。

　　在提高中小投資者中簽率問(wèn)題上，針對外界提出的機構擁有多個(gè)賬戶(hù)的問(wèn)題，明確規定單個(gè)投資者只能使用一個(gè)賬戶(hù)申購新股的要求，并提出要完善回撥機制。而深滬兩市新修訂的申購辦法，進(jìn)一步予以細化和明確，相對征求意見(jiàn)稿，這是一個(gè)較大的進(jìn)步。但對于外界要求取消網(wǎng)下發(fā)行或改變網(wǎng)下網(wǎng)上發(fā)行比例的呼吁，證監會(huì )沒(méi)有采納。

　　對于最根本的流通股比例過(guò)低導致的“圈錢(qián)”問(wèn)題，流通股太少、股票供應不足導致的發(fā)行高市盈率問(wèn)題，對于因限售而留給未來(lái)的“大小限”問(wèn)題，對于首日不設置漲跌停引發(fā)的爆炒新股問(wèn)題，對于發(fā)行節奏實(shí)質(zhì)上仍由行政控制的非市場(chǎng)化問(wèn)題，等等，本次新股發(fā)行改革一點(diǎn)都沒(méi)有觸及。這些無(wú)疑是新股發(fā)行中真正的制度殘缺，也是新股發(fā)行繞不開(kāi)的難題。

　　因此，本次改革就總體而言，基本思路仍然限定在基本不改變現有利益分配格局的基礎上，對機構、上市公司等強勢團體的利益沒(méi)有太大觸動(dòng)，只是象征性地對中小投資者做了一點(diǎn)讓步。目的無(wú)非是擺脫目前股市失去融資功能的尷尬，盡快為IPO重啟和創(chuàng )業(yè)板啟動(dòng)尋找一個(gè)制度出口。

　　就此而言，本次新股發(fā)行改革只是初步解決了市場(chǎng)化定價(jià)機制和中小投資者中簽問(wèn)題，而且，對這兩個(gè)問(wèn)題的解決也是小心翼翼，并沒(méi)有大刀闊斧的舉措和應對。而將最艱難的五大核心問(wèn)題留給了未來(lái)：一是流通股比例太低，中石油流通比例不到總股本的10%，導致大股東上市的唯一目的是為了圈錢(qián);二是流通股比例太低，股票供應不足，導致一級市場(chǎng)市盈率畸高;三是新股上市當天，不設漲跌停，讓高中簽的機構爆炒新股，進(jìn)一步推高新股市盈率，引發(fā)股市未來(lái)的動(dòng)蕩;四是限售期結束后，通過(guò)兩級市場(chǎng)的高市盈率而獲得暴利的“大小非”集體出逃，進(jìn)一步引發(fā)股市的暴跌;五是管理層人為控制發(fā)行節奏，使得股市根子上必然成為政策市。

　　這五大問(wèn)題不徹底解決，IPO的停擺悲劇重演只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。就此而言，新股發(fā)行改革的確只是邁出了小小的一步，攻堅戰尚未開(kāi)始，等到這幾大核心問(wèn)題導致資本市場(chǎng)再次面臨信任危機、生死存亡的時(shí)候，第8輪新股發(fā)行制度改革又會(huì )如同今天一樣啟動(dòng)。

　　改革可以漸進(jìn)，可以分步實(shí)施，但不可以繞開(kāi)關(guān)鍵問(wèn)題，更不可以提出一些無(wú)關(guān)痛癢的舉措來(lái)敷衍了事。對于管理層而言，現在似乎回避了核心問(wèn)題，但事實(shí)上將痛苦留給了未來(lái)，而且，因為時(shí)間的推移會(huì )使問(wèn)題解決的難度更大。