新勁剛不是第一家計劃發(fā)行定向可轉債的企業(yè)，但卻搶先落地，成為發(fā)行第一單。

2019年12月3日，據深交所公告，創(chuàng )業(yè)板上市公司廣東新勁剛新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新勁剛”）完成發(fā)行定向可轉債購買(mǎi)資產(chǎn)的登記工作，定向可轉債代碼為124001。

這是A股市場(chǎng)首只完成發(fā)行登記的定向可轉債，標志著(zhù)定向可轉債產(chǎn)品正式落地實(shí)施。

其實(shí)，太陽(yáng)底下無(wú)新事，定向可轉債并不是什么新鮮的概念。2002年青島啤酒、2014年陜西楊凌本香（中小企業(yè)私募債特例）均有過(guò)類(lèi)似案例。在監管層面上，2013年，肖鋼主席在上市公司協(xié)會(huì )的年會(huì )上也有過(guò)提及。但是，由于這幾例都比較特例，且規模較小，市場(chǎng)并沒(méi)有給予太多關(guān)注。

就目前的國內企業(yè)并購環(huán)境而言，產(chǎn)業(yè)化并購難推進(jìn)，各方的利益艱難平衡的今天，靈活的支付手段對于企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

什么是定向可轉債？與普通可轉債有什么區別？

目前上市公司進(jìn)行并購交易的常見(jiàn)支付手段主要為現金收購、換股收購。定向可轉債本質(zhì)上是債券，但同時(shí)兼具股票特性，是一種債權加上期權的概念。

通俗一點(diǎn)說(shuō)就是，以前支付要么股要么現金，現在拿的是可轉債的債權，股價(jià)好轉股，股價(jià)不好轉現金。并且，由于定向可轉債不上市交易，可以在一定程度上避免大股東參與普通可轉債進(jìn)行一二級市場(chǎng)套利的機會(huì )。

與普通可轉債、公司債相比，定向可轉債主要存在以下區別：

來(lái)源：wind，興業(yè)證券研究所

對于條款設計靈活這一特征，我們在本文第二、第三階段分析案例時(shí)會(huì )詳細提及。

首單落地定向可轉債與現行制度有哪些不同？

下面，我們仔細分析一下，根據現行的可轉債制度，新勁剛的這份定性可轉債有什么特征和不同？

首先看基本情況，根據公司公告，新勁剛向16名自然人股東及圓厚投資以發(fā)行股份、可轉債及支付現金的方式，購買(mǎi)其持有的廣東寬普科技股份有限公司100%股權。同時(shí)，擬向不超過(guò)5名投資者非公開(kāi)發(fā)行可轉債及普通股募集配套資金，募集配套資金總額不超過(guò)30000萬(wàn)元。

從支付比例看，新勁剛發(fā)行股份、可轉債及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)交易金額為65000萬(wàn)元，其中擬以股份支付的比例為50%，以可轉債支付的比例為10%，以現金支付的比例為40%。

新勁剛此次定向可轉債發(fā)行總量為65萬(wàn)張，定向可轉債的票面金額為100元，按照面值發(fā)行，定向可轉債的存續期限為自發(fā)行之日起6年，票面利率為第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

與現行制度相比，此批定向可轉債主要異同在于：

來(lái)源：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，新勁剛公告，牛牛研究中心整理

8家正在排隊，方案設計各有不同

Choice公告顯示，從2018年11月至今，除新勁剛外，共有8家公司在公告中披露，正在推進(jìn)以包括發(fā)行定向可轉債為支付手段購買(mǎi)資產(chǎn)的事項。

其中，賽騰股份為A股首單通過(guò)的定向可轉債并購案，該企業(yè)于2018年11月2日公布相關(guān)預案，2019年3月1日拿批文，但尚未完成發(fā)行登記；已拿到批文還有科斯伍德、長(cháng)春高新、雷科防務(wù)4家公司；此外，還有容大感光、名家匯、華昌達和中國動(dòng)力4家企業(yè)已披露預案，相關(guān)事項正在推進(jìn)中。

來(lái)源：choice，牛牛研究中心整理

定向可轉債突破了傳統可轉債ROE需高于6%的限制，除新勁剛外，雷科防務(wù)、科斯伍德得以通過(guò)發(fā)行定向可轉債購買(mǎi)資產(chǎn)并進(jìn)行配套融資。

來(lái)源：choice，牛牛研究中心整理

與新勁剛相似，這些方案設計均體現了不同程度的創(chuàng )新。從支付方式來(lái)看，已拿到批文的4家企業(yè)中，賽騰股份、科斯伍德和雷科防務(wù)是以發(fā)行股份、定向可轉債和現金相結合的方式購買(mǎi)資產(chǎn)，而科斯伍德則采用了發(fā)行股份與可轉換債券兩種方式。其中長(cháng)春高新以可轉債支付的部分高達92.02%，對應的交易對價(jià)為51.91億元。

定向可轉換債券由于具有利率低的特點(diǎn)，可有效降低融資成本。根據公司公告，賽騰股份和科斯伍德本次發(fā)行的可轉換債券票面利率均為0.01%/年，長(cháng)春高新發(fā)行的可轉債票面利率甚至為0；雷科防務(wù)則設置了累進(jìn)利率：本次發(fā)行的可轉換債券票面利率：第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。整體來(lái)說(shuō)仍處于較低的水平。

轉股價(jià)格方面，已拿到批文的四家企業(yè)均參照了新股的發(fā)行價(jià)格；涉及到價(jià)格修正時(shí)，不同于現行制度僅規定了向下修正的情形，4家方案均同時(shí)設計了向上修正和向下修正機制。向上修正條款的設計使得在股價(jià)上升時(shí)，交易對方享有看漲期權收益同時(shí)，上市公司原有股東也能夠在一定程度分享股價(jià)上漲的收益，避免原股東股權過(guò)度稀釋?zhuān)瑥亩鴮?shí)現雙方利益的平衡，同時(shí)也能夠起到促進(jìn)交易對方積極轉股，降低上市公司未來(lái)現金壓力的效果。

賽騰股份的方案中設置的適用安排為，修正后的價(jià)格區間在當期轉股價(jià)的130%，當最高不超過(guò)促使轉股價(jià)格的130%，前提是提交轉股申請日前二十日賽騰股份發(fā)票交易均價(jià)不低于當期轉股價(jià)格的150%，修正次數不限。

強制轉股方面，雷科防務(wù)和賽騰股份設置了有條件強制轉股的條款，條件均為“當交易對方所持可轉換債券滿(mǎn)足解鎖條件后，在本次發(fā)行的可轉換債券存續期間，如公司股票連續30個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格均不低于當期轉股價(jià)格的 130%時(shí)，上市公司董事會(huì )有權提出強制轉股方案”，科斯伍德和長(cháng)春高新則未設置有條件強制轉股條款。

鎖定期方面，現行的可轉債一般在發(fā)行結束之后的6個(gè)月即可轉股，但目前4家通過(guò)的方案均顯示，定向可轉換債券的鎖定期限為12個(gè)月，并將解鎖條件與標的公司業(yè)績(jì)承諾實(shí)現的情況掛鉤，分批解鎖，即結合個(gè)性化的對賭協(xié)議約束發(fā)行方。如賽騰股份的交易對方在12個(gè)月限制期屆滿(mǎn)后，其所持的因本次交易獲得的可轉換債券應按30%、30%、40%比例分三期解鎖，具體解鎖條件如下所示：

結語(yǔ)

綜上，我們從新勁剛及目前已公布方案的8家上市公司具體案例分析，對比了各家定向可轉債與普通可轉債制度間的區別。

通過(guò)對比我們可以發(fā)現，定向可轉債和普通可轉債最明顯的區別就在于發(fā)行手續和方案的靈活性。但是，這也成為一把雙刃劍。去年我們知道，發(fā)債出事兒的企業(yè)不在少數，手續越簡(jiǎn)單，越容易出幺蛾子。

雖然這是一個(gè)重組支付新方法，但也要謹慎對待，報以敬畏。