隨著(zhù)半年報季的落幕，上市9家定制家具企業(yè)全部披露了其半年報。從整體看，定制家具行業(yè)整體表現不錯，各公司均實(shí)現了營(yíng)收和凈利潤的同步增長(cháng)。9家上市公司營(yíng)業(yè)收入合計比去年同期增長(cháng)11.08%，凈利潤增長(cháng)12.16%，整體毛利率水平基本保持穩定。分渠道看，經(jīng)銷(xiāo)增速明顯放緩，大宗及工程業(yè)務(wù)成為了業(yè)績(jì)貢獻主力。此外，先款后貨下的定制家具行業(yè)依舊是一門(mén)好生意，行業(yè)整體預收賬款繼續上漲，企業(yè)下游議價(jià)能力不斷加強。作為收入的先行指標，預收賬款大幅增加的企業(yè)，收入接下來(lái)大概率也會(huì )增加。著(zhù)眼基本面，行業(yè)依舊保持著(zhù)對外部資金較強的吸引力。

2019年上半年行業(yè)整體雖實(shí)現了較快增長(cháng)，但隱憂(yōu)浮現。隨著(zhù)房地產(chǎn)增速下行，定制家具行業(yè)增速放緩成為了行業(yè)不得不面臨的現實(shí)問(wèn)題。增量房放緩的背景下如何實(shí)現存量房的價(jià)值挖掘，擴品類(lèi)、大家居、整合整裝渠道、專(zhuān)注產(chǎn)品創(chuàng )新、重服務(wù)、重體驗、拓展新渠道以吸引更多流量，各種各樣的詞匯構成了未來(lái)定制家具行業(yè)新發(fā)展的想象力，同時(shí)也構成了各個(gè)定制家具企業(yè)不同的戰略選擇。然而，不一而足的戰略選擇有效性如何，這里沒(méi)辦法下得定論，也只有靠市場(chǎng)和業(yè)績(jì)去檢驗了。

一、整體營(yíng)收增速放緩，我樂(lè )家居等增速亮眼

2019年上半年，定制家具行業(yè)9家上市公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入160.80億元，相比去年同期增長(cháng)11.08%，較2018年上半年同比增速下降約14個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)增速放緩明顯。尚品宅配、索菲亞受規模較大影響，增速出現明顯下降，2019H1增速下滑至個(gè)位數。皮阿諾、我樂(lè )家居和金牌櫥柜則實(shí)現高于20%的快速增長(cháng)。

具體來(lái)看，皮阿諾大宗工程業(yè)務(wù)、全屋定制業(yè)務(wù)增長(cháng)較快。皮阿諾全力加大工程經(jīng)銷(xiāo)商招商力度，2019年上半年成功引入保利地產(chǎn)、陽(yáng)光100、奧園等多家地產(chǎn)商，擴大全國工程經(jīng)銷(xiāo)覆蓋區域。同時(shí)，定制櫥柜及其配套家居產(chǎn)品實(shí)現收入4.23億元，增速約34%，收入占比達到76.25%。

我樂(lè )家居加強了與全國TOP50的地產(chǎn)商合作，大宗業(yè)務(wù)實(shí)現262.82%的快速增長(cháng)，占營(yíng)業(yè)收入比例從去年同期5.68%提升至16.78%。此外，直營(yíng)渠道營(yíng)收上漲27.44%，與大宗業(yè)務(wù)一同成為了半年度業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要貢獻力量。

金牌廚柜是唯一一家營(yíng)業(yè)收入連續兩年同期增速持續上漲的公司。半年報顯示，金牌廚柜營(yíng)收同比上漲22.15%。其中，衣柜業(yè)務(wù)進(jìn)入快速成長(cháng)期，2019H1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入9983.37萬(wàn)元，同比增長(cháng)183.33%。大宗業(yè)務(wù)同樣增長(cháng)迅速，已與38家全國房地產(chǎn)百強企業(yè)簽訂了戰略合作伙伴協(xié)議，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入17269.28萬(wàn)元，同比增長(cháng)142.98%。

相較之下，歐派家居、索菲亞和尚品宅配營(yíng)收增速不及上述企業(yè)。報告期內，歐派家居實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入55.10億元，同比上年增長(cháng)13.72%，實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.33億元，同比上年增長(cháng)15.04%。尚品宅配和索菲亞營(yíng)收分別增長(cháng)9.44%和5.17%。

總體來(lái)說(shuō)，僅從2019年上半年看，在經(jīng)銷(xiāo)渠道增速逐漸放緩的情況下，我樂(lè )家居、皮阿諾、金牌廚柜表現最為亮眼，普遍受益于大宗業(yè)務(wù)的快速增長(cháng)在上半年實(shí)現了快速追趕，行業(yè)龍頭歐派家居、尚品宅配仍然保持較快的增速。

二、行業(yè)整體凈利潤增長(cháng)回歸理性，我樂(lè )家居增速最快

2019年上半年，定制家具行業(yè)9家上市公司實(shí)現凈利潤16.40億元，相比去年同期增長(cháng)12.16%。業(yè)內企業(yè)目前整體凈利潤增長(cháng)告別了2017、2018年動(dòng)輒30%以上的增速，增長(cháng)區間回落至10%-20%，增長(cháng)邏輯回歸理性。

9家上市公司中僅有我樂(lè )家居凈利潤繼續快速增長(cháng)，在2018年半年期同比增長(cháng)61.79%的基礎上，2019年H1繼續實(shí)現高速增長(cháng)，2019年半年期同比增長(cháng)129.25%。

我樂(lè )家居的半年報顯示：2019年半年度營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)22.94%，同期營(yíng)業(yè)成本僅增長(cháng)8.08%。公告表示，公司進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能利用，提升生產(chǎn)效率，溧水現代化工業(yè)4.0柔性新工廠(chǎng)即募投項目“全屋定制智能家居系統項目”生產(chǎn)效益進(jìn)一步釋放。隨著(zhù)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的拓展公司產(chǎn)能利用得到進(jìn)一步優(yōu)化，產(chǎn)效亦實(shí)現有效提升，加之公司其降本增效措施的實(shí)施，共同控制了營(yíng)業(yè)成本的增長(cháng)。另一方面，我樂(lè )家居定位于中高端定制家具，十分強調設計力和品牌力，產(chǎn)品的競爭力和議價(jià)能力較高。此外，我樂(lè )家居大宗業(yè)務(wù)訂單的快速增長(cháng)攤薄了單位成本，以及直營(yíng)業(yè)務(wù)的擴張均對公司綜合毛利率有提升作用?；谏鲜鲇绊?，我樂(lè )家居2019H1毛利率水平提升至歷史新高42.60%，這一毛利率水平直逼直營(yíng)為主的尚品宅配。

皮阿諾的凈利潤增速在2019上半年也位居前列，主要系大宗業(yè)務(wù)和定制家具業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(cháng)所致。

凈利潤規模過(guò)億的上市公司中，歐派、尚品宅配和志邦家居同樣實(shí)現利潤增速高于收入增長(cháng)。其中，尚品宅配2019H1營(yíng)收增速9.44%，凈利潤增長(cháng)22.66%，系研發(fā)費用資本化導致研發(fā)費用下降，本期研發(fā)費用為5720萬(wàn)元同比減少4283萬(wàn)。志邦家居向大家居業(yè)務(wù)發(fā)展，定制家具行業(yè)（尤其是定制衣柜行業(yè)）持續增長(cháng)，拉動(dòng)收入增長(cháng)。同時(shí)，隨著(zhù)規?；l(fā)展，提高了材料利用率，促使營(yíng)業(yè)成本增長(cháng)幅度低于營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)幅度。受研發(fā)周期影響，志邦的研發(fā)投入下降18.96%。降本增效和研發(fā)投入的下降共同導致凈利潤增速快于營(yíng)收增速。

三、分渠道看：整體經(jīng)銷(xiāo)增速放緩，工程業(yè)務(wù)增長(cháng)較快

分渠道來(lái)看，在經(jīng)歷了2016-2017的快速增長(cháng)后，經(jīng)銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售增長(cháng)持續放緩。9家上市公司2018年經(jīng)銷(xiāo)商渠道銷(xiāo)量平均增速為17%，照比2017年下降12.6pct，這一趨勢在2019年上半年表現更為明顯。2019H1，有六家定制家具上市公司公布了經(jīng)銷(xiāo)渠道銷(xiāo)量增速，無(wú)一例外增速全部回落至個(gè)位數。這主要是與行業(yè)整體增速放緩、單店客流量下降以及渠道擴張接近飽和門(mén)店擴張速度下降有關(guān)?？梢哉f(shuō)，傳統零售渠道擴張的紅利接近尾聲，流量增長(cháng)持續放緩是整合行業(yè)都必須直面的問(wèn)題。

直營(yíng)渠道數據看，歐派家居和我樂(lè )家居均實(shí)現了上漲。2019年上半年歐派家居公布直營(yíng)店數量34家，增加了4家，直營(yíng)店渠道銷(xiāo)售收入同比增長(cháng)7.57%。我樂(lè )家居在2018年加強了直營(yíng)渠道的投入，完成了南京直營(yíng)渠道的開(kāi)拓和布局直營(yíng)，為拓展直營(yíng)渠道設立了無(wú)錫樂(lè )儒家居有限公司、上海優(yōu)仙家居有限公司，基于此2019年H1直營(yíng)收入實(shí)現同比增長(cháng)27.4%。反觀(guān)索菲亞、好萊客和志邦家居在直營(yíng)銷(xiāo)售方面的表現。上半年三家直營(yíng)收入錄得負增長(cháng)，其中索菲亞和好萊客的下降比較劇烈，分別同比下降10.3%和15%。以直營(yíng)渠道起家的尚品宅配沒(méi)有公布其直營(yíng)業(yè)務(wù)的收入增長(cháng)情況，但公告提到了上半年尚品宅配對直營(yíng)門(mén)店進(jìn)行了優(yōu)化，門(mén)店數從去年年底101家降至94家。

工程渠道在最近兩年一直是增長(cháng)最快的渠道，2019H1的表現依舊強勢。上半年，工程渠道我樂(lè )家居增速最快，半年同比增速達到了262.8%。金牌廚柜以同比143%的增速緊隨其后，歐派家居上半年工程渠道同比增速也超過(guò)了50%。

根據奧維云網(wǎng)（AVC）大數據監測，2018年精裝房開(kāi)盤(pán)數量253萬(wàn)套，同比增長(cháng)59.9%。定制家具行業(yè)屬于房地產(chǎn)后周期行業(yè)，往往滯后于現房交易半年至一年，因此從2019H1定制家具上市公司工程及大宗業(yè)務(wù)快速上漲與2018年精裝房項目放量密切相關(guān)。雖然隨著(zhù)精裝修房的滲透率不斷提高，精裝修開(kāi)盤(pán)套數較快增加，但房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期依然是個(gè)不爭的事實(shí)，總量的減少，精裝修房開(kāi)盤(pán)數勢必會(huì )快速下降。相關(guān)數據也反映了這一趨勢，根據奧維云網(wǎng)的統計，2019年上半年的精裝新開(kāi)盤(pán)數129.6萬(wàn)套，同比增長(cháng)僅17.28%。樂(lè )觀(guān)估計2019年全年精裝修房開(kāi)盤(pán)數在300萬(wàn)套，全年同比增速18.59%，遠不及2018全年同比59.91%的增速。精裝房數量增速的下降會(huì )很大程度的影響定制家具行業(yè)大宗及工程渠道的增長(cháng)，進(jìn)而有可能拖累整體業(yè)績(jì)增長(cháng)?？偠灾?，可以預見(jiàn)未來(lái)1-2年大宗業(yè)務(wù)增速會(huì )逐步放緩，定制家具企業(yè)如想在未來(lái)幾年繼續保持增長(cháng)亟須尋找其他的增長(cháng)渠道。

四、盈利能力和質(zhì)量：行業(yè)毛利率保持穩定，收益質(zhì)量歐派最高

2019H1行業(yè)整體毛利率保持相對穩定，均在35%以上。我樂(lè )家居半年度毛利率創(chuàng )歷史新高達到了42.59%，逼近直營(yíng)占比較高的尚品宅配毛利率43.01%。其他公司毛利率均在35%-40%之間，因此單從數據上看上半年并沒(méi)有出現價(jià)格戰。

從歸屬上市公司股東扣非凈利潤角度分析，又有另一般風(fēng)景。營(yíng)收連續兩期增長(cháng)的金牌廚柜受補貼影響比較大，扣非凈利潤同比增長(cháng)僅為4.06%。在營(yíng)收增長(cháng)不利的影響下，索菲亞、好萊客的扣非凈利潤業(yè)幾乎沒(méi)有增長(cháng)。

受益于大宗業(yè)務(wù)快速增長(cháng)的我樂(lè )家居和皮阿諾，均在扣非凈利潤增長(cháng)方面表現突出。我樂(lè )家居扣非凈利潤實(shí)現了翻倍上漲，主要原因是大宗業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，營(yíng)業(yè)成本增幅遠低于營(yíng)收增速，毛利率提升等因素推高扣非凈利潤增長(cháng)?？鄯莾衾麧?凈利潤比例處于較低水平，說(shuō)明2019年H1凈利潤增長(cháng)受政府補貼有一定影響，但瑕不掩瑜，扣非凈利潤仍然實(shí)現了1倍以上的增幅。

志邦家居和尚品宅配的扣非凈利潤同比上漲都因為研發(fā)投入下降。尚品宅配尤其值得關(guān)注，尚品宅配2019年半年度扣非凈利潤同比增長(cháng)96.48%。如果簡(jiǎn)單剔除研發(fā)投入下降影響，尚品宅配扣非凈利潤同比增長(cháng)率為32.9%，業(yè)績(jì)增長(cháng)十分穩健。

歐派家居扣非凈利潤/凈利潤比例為94%，位列行業(yè)第一，扣非凈利潤增速和凈利潤增速近乎同步。

五、核心商業(yè)邏輯未變：預收賬款同比增加，定制家具仍不失為一門(mén)好生意

先款后貨商業(yè)模式下的定制家具仍是一門(mén)好生意。上市9家定制家具企業(yè)2019H1預收賬款同比增長(cháng)12.53%，增速高于營(yíng)收增速。但由于行業(yè)整體大宗業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，應收賬款和存貨水平同比也快速增加，短期經(jīng)營(yíng)現金流承壓。盡管這樣，仍無(wú)需過(guò)度憂(yōu)慮應收回款，畢竟9家上市定制家具企業(yè)的大宗合作方基本都是行業(yè)top50的房地產(chǎn)企業(yè)，資本實(shí)力強、信用資質(zhì)較優(yōu)。

2019H1預收賬款項目，皮阿諾、我樂(lè )家居、金牌廚柜等企業(yè)增長(cháng)明顯，預計公司訂單仍然較好增長(cháng)，對下半年業(yè)績(jì)有一定保障，有望落實(shí)在收入、利潤中。

應收賬款方面，可以說(shuō)上市9家所有的應收賬款上升都歸因于大宗業(yè)務(wù)的增長(cháng)。2019H1報告期尚品宅配和好萊客的應收賬款增幅超過(guò)一倍，兩家半年報給出原因是工程業(yè)務(wù)結算周期長(cháng)和給予加盟商授信所致。其他6家應收賬款相對上升也主要是大宗業(yè)務(wù)擴展所致。

大宗業(yè)務(wù)的擴張同時(shí)影響了定制家具企業(yè)的存貨數據，好萊客和尚品宅配同比增幅較大，好萊客稱(chēng)存貨增長(cháng)系報告期內生產(chǎn)銷(xiāo)售規模擴大及新增門(mén)窗品類(lèi)經(jīng)營(yíng)所致，尚品宅配在半年報中表述到受銷(xiāo)售業(yè)績(jì)增長(cháng)及新業(yè)務(wù)拓展增加存貨所致。直營(yíng)業(yè)務(wù)和大宗業(yè)務(wù)同時(shí)擴張也使得我樂(lè )家居備貨量、發(fā)出量增加，存貨同比增加。

考慮現金流方面，大宗業(yè)務(wù)較快增長(cháng)在帶動(dòng)企業(yè)收入規模增加的同時(shí)，也影響應收款項期末余額的增速大于回款速度，導致行業(yè)公司收入現金比率下行。2019H1，尚品宅配、頂固集創(chuàng )和皮阿諾經(jīng)營(yíng)現金凈流量為負，我樂(lè )家居因銷(xiāo)售規模擴大相應銷(xiāo)售收現增加，導致經(jīng)營(yíng)現金流量?jì)纛~好轉。歐派家居經(jīng)營(yíng)現金流凈額為10億元，同比增長(cháng)86%，居于行業(yè)首位。

當下，家居需求步入存量階段，傳統粗放的門(mén)店擴張模式壓力漸顯，行業(yè)將進(jìn)入依靠企業(yè)自身產(chǎn)品力、渠道力以及供應鏈管理效率搶份額的階段。有市場(chǎng)人士認為，行業(yè)格局并未觀(guān)察到過(guò)度擁擠的情況，預計行業(yè)的整合會(huì )是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，既不會(huì )有集中度快速的提升，也不會(huì )有利潤率的大幅下滑，行業(yè)依舊保持著(zhù)對外部資金較強的吸引力。