本以為拿到發(fā)行批文就萬事大吉的擬IPO企業(yè)們要當(dāng)心，未來，股票可能賣不出去。

去年凈利潤接近8000萬元，本身業(yè)績持續(xù)增長，但按照發(fā)行價(jià)格計(jì)算的總市值卻僅10.04元，差點(diǎn)不能滿足科創(chuàng)板的最低市值要求而被中止發(fā)行。

上緯新材給投行及券商提了醒。雖然注冊(cè)制下，強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，淡化盈利指標(biāo)方面的考核，但如果未能合理傳播公司價(jià)值，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者合理定價(jià)，發(fā)行失敗就在眼前。

發(fā)行后市值僅10.04億“僥幸”過關(guān)  上緯新材募資僅7000萬

9月15日晚，上緯新材發(fā)布的一則公告引起投行圈廣泛討論。

公告顯示，以發(fā)行價(jià)格2.49元/股計(jì)算，上緯新材此次發(fā)行對(duì)應(yīng)的市盈率僅為11.51倍（每股收益按照2019年扣非后歸母凈利潤除以本次發(fā)行后總股本計(jì)算)，低于中證指數(shù)有限公司發(fā)布的C26化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為28.96倍，也低于可比上市公司平均市盈率42.01倍。

不僅如此，上交所官網(wǎng)顯示，公司原本計(jì)劃募資2.16億元。

然而，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格偏低，即使發(fā)行成功，公司預(yù)計(jì)募集資金總額為1.08億元，預(yù)計(jì)募集資金凈額僅7004.27萬元，這還不及公司2019年度的凈利潤，這也創(chuàng)下科創(chuàng)板最低募資紀(jì)錄。

事實(shí)上，此次確定的發(fā)行價(jià)格也讓上緯新材勉強(qiáng)踩“紅線”過關(guān)。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》第十一條規(guī)定“發(fā)行人預(yù)計(jì)發(fā)行后總市值不滿足其在招股說明書中明確選擇的市值與財(cái)務(wù)指標(biāo)上市標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。”

按照發(fā)行價(jià)格2.49元/股計(jì)算，上緯新材發(fā)行后總市值僅10.04億元，這剛好略超科創(chuàng)板市值標(biāo)準(zhǔn)中最低的10億元標(biāo)準(zhǔn)。如果發(fā)行價(jià)格為2.48元，將因市值不足10億元發(fā)行失敗。

公開資料顯示，上緯新材主營業(yè)務(wù)為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂、風(fēng)電葉片用灌注樹脂、手糊樹脂、膠粘劑、風(fēng)電葉片大梁用預(yù)浸料樹脂、風(fēng)電葉片大梁用拉擠樹脂、環(huán)境友好型樹脂、軌道交通用安全材料等多個(gè)應(yīng)用系列，是的復(fù)合材料用樹脂供應(yīng)商。

報(bào)告期內(nèi)，公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

可以看到，上緯新材業(yè)績并不算差。即使如此，公司仍然差點(diǎn)就因?yàn)榘l(fā)行后總市值不及10億元而發(fā)行失敗。

華南一家大型券商的保代表示，近期新股發(fā)行越來越困難?！斑@說明注冊(cè)制下，券商承銷能力才是未來投行最核心的能力。我們經(jīng)常跟客戶說，別再找沒啥承銷能力的券商了，明后兩年可能承銷能力不行的券商就賣不出去了。”

牛牛研究中心對(duì)2018年至今，市占率前二十券商的承銷情況（包含IPO，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等）統(tǒng)計(jì)如下所示：

下半年已有30家IPO募資不足 創(chuàng)業(yè)板超6成估值不及行業(yè)

春江水暖鴨先知，上緯新材之前，其實(shí)早有端倪。

首先表現(xiàn)在募資完成情況上。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來，A股市場共有48家IPO企業(yè)出現(xiàn)募資不足的情況，其中發(fā)生在今年下半年的就有30家，占比高達(dá)62.5%。

不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)報(bào)價(jià)的不斷走低也表明了資金的態(tài)度。

9月11日，有媒體報(bào)道稱，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)天對(duì)IPO企業(yè)發(fā)行價(jià)格報(bào)出了券商投研報(bào)告定價(jià)下限的2.3折，而今年5月，報(bào)價(jià)還在7折左右。

更不要提，科創(chuàng)板剛啟動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)相對(duì)投價(jià)報(bào)告并不存在打折之說。

投行資深人士王騏躍甚至表示，“取消券商的投價(jià)報(bào)告，若買方報(bào)價(jià)均打到2折，3折，投價(jià)報(bào)告已經(jīng)沒有意義”。

牛牛研究中心對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)8月以來確定的發(fā)行PE整理后發(fā)現(xiàn)，26家公司中，發(fā)行PE在23倍以下的共有6家，而估值低于行業(yè)PE的則有16家，占比高達(dá)61.54%。

這意味著，即使放開23倍市盈率限制，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，大部分公司發(fā)行PE仍不及行業(yè)估值。

IPO承銷定價(jià)這么難，究竟是怎么回事？

A股加速“港股化” 500億市值公司成交占比提升7個(gè)百分點(diǎn)

首先，這與近期新股不斷出現(xiàn)破發(fā)，投資者信心受挫有一定的聯(lián)系。

Choice數(shù)據(jù)庫顯示，9月9日，鋒尚文化（300860.SZ）成為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下首只破發(fā)的次新股，從上市日至破發(fā)用時(shí)13個(gè)工作日，9月10日，美暢股份（300861.SZ）、時(shí)空科技（605178.SH）、新亞強(qiáng)（603155.SH）三只次新股也相繼破發(fā)。

今年以來上市新股，連板日期統(tǒng)計(jì)如下：

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避下，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)趨于謹(jǐn)慎，而新股定價(jià)機(jī)制的作用則放大了這種“恐慌”。

一方面，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）依據(jù)剔除無效報(bào)價(jià)后的詢價(jià)結(jié)果，按照申購價(jià)格、申購數(shù)量及申報(bào)時(shí)間等排序后，需要剔除申購總量中報(bào)價(jià)最高的10%，而不需剔除報(bào)價(jià)最低的10%，將報(bào)價(jià)中樞下移；

另一方面，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》第十條規(guī)定，“初步詢價(jià)結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值）超過第九條規(guī)定的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)的孰低值的”，發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告即可。但實(shí)踐中，這個(gè)“四數(shù)區(qū)間”（網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)，五類中長線資金有效報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）下限成為發(fā)行價(jià)格確定的隱形紅線。

事實(shí)上，A股公司“港股化”趨勢也越來越明顯。

所謂“港股化”，就是低價(jià)及低市值公司越來越多，投資者更多的向龍頭公司扎堆

牛牛研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，按9月15日收盤價(jià)計(jì)算，2527家港股上市公司中，市值在10億以下的公司共有1437家，占比高達(dá)56.86%，而市值規(guī)模在1000億以上的公司僅有86家，占比僅3.40%，如下：

然而，成交方面卻表現(xiàn)截然相反，不同市值分類對(duì)比如下所示：

可以看到，小市值公司雖然數(shù)量方面占絕對(duì)優(yōu)勢，但從資金成交情況來看，卻很不樂觀。

500億市值以上公司數(shù)量占比僅6.33%，而成交金額占比卻高達(dá)79.68%。投資者們都在高市值的龍頭公司扎堆，低市值公司卻被棄之不顧

注冊(cè)制實(shí)施后，優(yōu)質(zhì)公司供給不斷，而退市制度的完善又讓垃圾股的所謂“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”逐漸成為偽命題，A股市場“港股化”趨勢明顯。

首先，市值分布方面，牛牛研究中心統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，2016年時(shí)，總市值在30億元以下的A股公司僅有14家，而如今，市值在30億元以下的A股公司卻已經(jīng)達(dá)到766家，如下：

不僅如此，從成交情況來看，小市值公司所占比重逐年降低。其中，50億以下市值公司成交占比從2018年的28.83%減少至目前的13.45%，而市值500億以上公司成交占比則從22.71%增加至目前的29.07%，如下：

應(yīng)對(duì)建議有這些 價(jià)值傳播很重要

IPO定價(jià)越來越低，與注冊(cè)制實(shí)施后，上市公司供給數(shù)量不斷增加，買方話語權(quán)增長有很大的關(guān)系。

針對(duì)這種現(xiàn)象，牛牛研究中心有兩大建議。

首先，新股定價(jià)規(guī)則需要做出一定程度的調(diào)整。

目前的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購?！?/p>

這一規(guī)則是在IPO市場出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募資情況下，為了遏制高發(fā)行價(jià)目的而制定的，并未剔除最低報(bào)價(jià)部分，無形中讓發(fā)行定價(jià)中樞下移。隨著賣方話語權(quán)趨于弱勢，可以考慮適當(dāng)將剔除報(bào)價(jià)范圍放寬或者對(duì)報(bào)價(jià)偏低的部分也做類似處理。

不僅如此，雖然承銷管理辦法要求機(jī)構(gòu)需要獨(dú)立報(bào)價(jià)，但實(shí)踐結(jié)果上來看，可能并非如此。以上緯新材為例，公司發(fā)布公告顯示，超過400家詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)范圍在2.49元-4.96元之間，而其中399家報(bào)價(jià)都是2.49元！

這399家機(jī)構(gòu)包括公募基金、保險(xiǎn)公司、證券公司、QFII、財(cái)務(wù)公司、信托公司、私募基金等各類機(jī)構(gòu)投資者，投資風(fēng)格不同，但最終報(bào)價(jià)卻精確的相同。

對(duì)此，其實(shí)可以取消前文中所提的“四數(shù)區(qū)間”的隱形紅線，并可采取累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方法。

其次，價(jià)值投資的時(shí)代從發(fā)行詢價(jià)開始，投資者溝通成為必不可缺的環(huán)節(jié)。

IPO過會(huì)只是第一步，詢價(jià)環(huán)節(jié)可能將更重要。

華東一名券商投行人士表示，“很多企業(yè)對(duì)自己對(duì)市場有錯(cuò)誤認(rèn)知，以為注冊(cè)制下啥企業(yè)都能上。我覺得上緯新材案例對(duì)很多IPO企業(yè)老板來說是一次警醒。”

注冊(cè)制改革后，越來越多的優(yōu)質(zhì)公司將上市，而隨著A股“港股化”的推進(jìn)，如何在發(fā)行詢價(jià)階段，傳遞自身價(jià)值，獲得機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可，成為擺在擬IPO企業(yè)面前不得不面對(duì)的問題。