本以為拿到發(fā)行批文就萬(wàn)事大吉的擬IPO企業(yè)們要當心，未來(lái)，股票可能賣(mài)不出去。

去年凈利潤接近8000萬(wàn)元，本身業(yè)績(jì)持續增長(cháng)，但按照發(fā)行價(jià)格計算的總市值卻僅10.04元，差點(diǎn)不能滿(mǎn)足科創(chuàng )板的最低市值要求而被中止發(fā)行。

上緯新材給投行及券商提了醒。雖然注冊制下，強調以信息披露為核心，淡化盈利指標方面的考核，但如果未能合理傳播公司價(jià)值，引導機構投資者合理定價(jià)，發(fā)行失敗就在眼前。

發(fā)行后市值僅10.04億“僥幸”過(guò)關(guān)  上緯新材募資僅7000萬(wàn)

9月15日晚，上緯新材發(fā)布的一則公告引起投行圈廣泛討論。

公告顯示，以發(fā)行價(jià)格2.49元/股計算，上緯新材此次發(fā)行對應的市盈率僅為11.51倍（每股收益按照2019年扣非后歸母凈利潤除以本次發(fā)行后總股本計算)，低于中證指數有限公司發(fā)布的C26化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為28.96倍，也低于可比上市公司平均市盈率42.01倍。

不僅如此，上交所官網(wǎng)顯示，公司原本計劃募資2.16億元。

然而，因為發(fā)行價(jià)格偏低，即使發(fā)行成功，公司預計募集資金總額為1.08億元，預計募集資金凈額僅7004.27萬(wàn)元，這還不及公司2019年度的凈利潤，這也創(chuàng )下科創(chuàng )板最低募資紀錄。

事實(shí)上，此次確定的發(fā)行價(jià)格也讓上緯新材勉強踩“紅線(xiàn)”過(guò)關(guān)。

《上海證券交易所科創(chuàng )板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》第十一條規定“發(fā)行人預計發(fā)行后總市值不滿(mǎn)足其在招股說(shuō)明書(shū)中明確選擇的市值與財務(wù)指標上市標準的，應當中止發(fā)行?！?/p>

按照發(fā)行價(jià)格2.49元/股計算，上緯新材發(fā)行后總市值僅10.04億元，這剛好略超科創(chuàng )板市值標準中最低的10億元標準。如果發(fā)行價(jià)格為2.48元，將因市值不足10億元發(fā)行失敗。

公開(kāi)資料顯示，上緯新材主營(yíng)業(yè)務(wù)為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料、新型復合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括乙烯基酯樹(shù)脂、特種不飽和聚酯樹(shù)脂、風(fēng)電葉片用灌注樹(shù)脂、手糊樹(shù)脂、膠粘劑、風(fēng)電葉片大梁用預浸料樹(shù)脂、風(fēng)電葉片大梁用拉擠樹(shù)脂、環(huán)境友好型樹(shù)脂、軌道交通用安全材料等多個(gè)應用系列，是的復合材料用樹(shù)脂供應商。

報告期內，公司的主要財務(wù)數據如下：

可以看到，上緯新材業(yè)績(jì)并不算差。即使如此，公司仍然差點(diǎn)就因為發(fā)行后總市值不及10億元而發(fā)行失敗。

華南一家大型券商的保代表示，近期新股發(fā)行越來(lái)越困難?！斑@說(shuō)明注冊制下，券商承銷(xiāo)能力才是未來(lái)投行最核心的能力。我們經(jīng)常跟客戶(hù)說(shuō)，別再找沒(méi)啥承銷(xiāo)能力的券商了，明后兩年可能承銷(xiāo)能力不行的券商就賣(mài)不出去了?！?/p>

牛牛研究中心對2018年至今，市占率前二十券商的承銷(xiāo)情況（包含IPO，增發(fā)、配股、可轉債等）統計如下所示：

下半年已有30家IPO募資不足 創(chuàng )業(yè)板超6成估值不及行業(yè)

春江水暖鴨先知，上緯新材之前，其實(shí)早有端倪。

首先表現在募資完成情況上。Wind統計顯示，今年以來(lái)，A股市場(chǎng)共有48家IPO企業(yè)出現募資不足的情況，其中發(fā)生在今年下半年的就有30家，占比高達62.5%。

不僅如此，機構投資者詢(xún)價(jià)報價(jià)的不斷走低也表明了資金的態(tài)度。

9月11日，有媒體報道稱(chēng)，參與詢(xún)價(jià)的機構投資者當天對IPO企業(yè)發(fā)行價(jià)格報出了券商投研報告定價(jià)下限的2.3折，而今年5月，報價(jià)還在7折左右。

更不要提，科創(chuàng )板剛啟動(dòng)時(shí)，機構報價(jià)相對投價(jià)報告并不存在打折之說(shuō)。

投行資深人士王騏躍甚至表示，“取消券商的投價(jià)報告，若買(mǎi)方報價(jià)均打到2折，3折，投價(jià)報告已經(jīng)沒(méi)有意義”。

牛牛研究中心對創(chuàng )業(yè)板企業(yè)8月以來(lái)確定的發(fā)行PE整理后發(fā)現，26家公司中，發(fā)行PE在23倍以下的共有6家，而估值低于行業(yè)PE的則有16家，占比高達61.54%。

這意味著(zhù)，即使放開(kāi)23倍市盈率限制，創(chuàng )業(yè)板注冊制改革后，大部分公司發(fā)行PE仍不及行業(yè)估值。

IPO承銷(xiāo)定價(jià)這么難，究竟是怎么回事？

A股加速“港股化” 500億市值公司成交占比提升7個(gè)百分點(diǎn)

首先，這與近期新股不斷出現破發(fā)，投資者信心受挫有一定的聯(lián)系。

Choice數據庫顯示，9月9日，鋒尚文化（300860.SZ）成為創(chuàng )業(yè)板注冊制下首只破發(fā)的次新股，從上市日至破發(fā)用時(shí)13個(gè)工作日，9月10日，美暢股份（300861.SZ）、時(shí)空科技（605178.SH）、新亞強（603155.SH）三只次新股也相繼破發(fā)。

今年以來(lái)上市新股，連板日期統計如下：

風(fēng)險規避下，機構投資者報價(jià)趨于謹慎，而新股定價(jià)機制的作用則放大了這種“恐慌”。

一方面，發(fā)行人和保薦機構（主承銷(xiāo)商）依據剔除無(wú)效報價(jià)后的詢(xún)價(jià)結果，按照申購價(jià)格、申購數量及申報時(shí)間等排序后，需要剔除申購總量中報價(jià)最高的10%，而不需剔除報價(jià)最低的10%，將報價(jià)中樞下移；

另一方面，《上海證券交易所科創(chuàng )板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》第十條規定，“初步詢(xún)價(jià)結束后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定的發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區間中值）超過(guò)第九條規定的中位數、加權平均數的孰低值的”，發(fā)布風(fēng)險提示公告即可。但實(shí)踐中，這個(gè)“四數區間”（網(wǎng)下投資者有效報價(jià)的中位數、加權平均數，五類(lèi)中長(cháng)線(xiàn)資金有效報價(jià)中位數和加權平均數）下限成為發(fā)行價(jià)格確定的隱形紅線(xiàn)。

事實(shí)上，A股公司“港股化”趨勢也越來(lái)越明顯。

所謂“港股化”，就是低價(jià)及低市值公司越來(lái)越多，投資者更多的向龍頭公司扎堆

牛牛研究中心統計顯示，按9月15日收盤(pán)價(jià)計算，2527家港股上市公司中，市值在10億以下的公司共有1437家，占比高達56.86%，而市值規模在1000億以上的公司僅有86家，占比僅3.40%，如下：

然而，成交方面卻表現截然相反，不同市值分類(lèi)對比如下所示：

可以看到，小市值公司雖然數量方面占絕對優(yōu)勢，但從資金成交情況來(lái)看，卻很不樂(lè )觀(guān)。

500億市值以上公司數量占比僅6.33%，而成交金額占比卻高達79.68%。投資者們都在高市值的龍頭公司扎堆，低市值公司卻被棄之不顧

注冊制實(shí)施后，優(yōu)質(zhì)公司供給不斷，而退市制度的完善又讓垃圾股的所謂“高風(fēng)險，高收益”逐漸成為偽命題，A股市場(chǎng)“港股化”趨勢明顯。

首先，市值分布方面，牛牛研究中心統計后發(fā)現，2016年時(shí)，總市值在30億元以下的A股公司僅有14家，而如今，市值在30億元以下的A股公司卻已經(jīng)達到766家，如下：

不僅如此，從成交情況來(lái)看，小市值公司所占比重逐年降低。其中，50億以下市值公司成交占比從2018年的28.83%減少至目前的13.45%，而市值500億以上公司成交占比則從22.71%增加至目前的29.07%，如下：

應對建議有這些 價(jià)值傳播很重要

IPO定價(jià)越來(lái)越低，與注冊制實(shí)施后，上市公司供給數量不斷增加，買(mǎi)方話(huà)語(yǔ)權增長(cháng)有很大的關(guān)系。

針對這種現象，牛牛研究中心有兩大建議。

首先，新股定價(jià)規則需要做出一定程度的調整。

目前的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》規定，“首次公開(kāi)發(fā)行股票采用詢(xún)價(jià)方式的，網(wǎng)下投資者報價(jià)后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應當剔除擬申購總量中報價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價(jià)及擬申購數量協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購?！?/p>

這一規則是在IPO市場(chǎng)出現高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募資情況下，為了遏制高發(fā)行價(jià)目的而制定的，并未剔除最低報價(jià)部分，無(wú)形中讓發(fā)行定價(jià)中樞下移。隨著(zhù)賣(mài)方話(huà)語(yǔ)權趨于弱勢，可以考慮適當將剔除報價(jià)范圍放寬或者對報價(jià)偏低的部分也做類(lèi)似處理。

不僅如此，雖然承銷(xiāo)管理辦法要求機構需要獨立報價(jià)，但實(shí)踐結果上來(lái)看，可能并非如此。以上緯新材為例，公司發(fā)布公告顯示，超過(guò)400家詢(xún)價(jià)機構的報價(jià)范圍在2.49元-4.96元之間，而其中399家報價(jià)都是2.49元！

這399家機構包括公募基金、保險公司、證券公司、QFII、財務(wù)公司、信托公司、私募基金等各類(lèi)機構投資者，投資風(fēng)格不同，但最終報價(jià)卻精確的相同。

對此，其實(shí)可以取消前文中所提的“四數區間”的隱形紅線(xiàn)，并可采取累計投標詢(xún)價(jià)的方法。

其次，價(jià)值投資的時(shí)代從發(fā)行詢(xún)價(jià)開(kāi)始，投資者溝通成為必不可缺的環(huán)節。

IPO過(guò)會(huì )只是第一步，詢(xún)價(jià)環(huán)節可能將更重要。

華東一名券商投行人士表示，“很多企業(yè)對自己對市場(chǎng)有錯誤認知，以為注冊制下啥企業(yè)都能上。我覺(jué)得上緯新材案例對很多IPO企業(yè)老板來(lái)說(shuō)是一次警醒?！?/p>

注冊制改革后，越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)公司將上市，而隨著(zhù)A股“港股化”的推進(jìn)，如何在發(fā)行詢(xún)價(jià)階段，傳遞自身價(jià)值，獲得機構投資者認可，成為擺在擬IPO企業(yè)面前不得不面對的問(wèn)題。