新的分層和交易改革方案出爐，把大家心里僅有一點(diǎn)對(duì)新三板的余熱又調(diào)動(dòng)起來(lái)，看多新三板的投資者在各個(gè)場(chǎng)合的鼓與呼有時(shí)候讓人動(dòng)容，置身其中有時(shí)候也會(huì)不得不信。

真的是牛市來(lái)嗎？未必！

資本市場(chǎng)比的不是誰(shuí)的人數(shù)多，誰(shuí)的嗓門(mén)大，而是要面對(duì)現(xiàn)實(shí)。流動(dòng)性差、投資者門(mén)檻高、精選層仍是鏡中花水中月、三類(lèi)股東得再研究研究，這些新三板的老問(wèn)題，在2018年不會(huì)取得突破性進(jìn)展。預(yù)期新三板將迎來(lái)牛市，言之過(guò)早。

01 投資者門(mén)檻不會(huì)降低

500萬(wàn)，新三板的投資者門(mén)檻。高嗎？確實(shí)高。專(zhuān)家也認(rèn)為高，因此在大小不同場(chǎng)合呼吁，為了提高新三板流動(dòng)性，應(yīng)該適當(dāng)降低門(mén)檻。不過(guò)，呼吁之前還是請(qǐng)專(zhuān)家看看形勢(shì)，特別是目前的金融大形勢(shì)，可能會(huì)更有感一些。

理由一：2017年11月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)設(shè)立。在我國(guó)，名字是非常有涵義的，這個(gè)機(jī)構(gòu)名字是穩(wěn)定在前，發(fā)展在后。它的設(shè)立是要強(qiáng)化金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高統(tǒng)籌防范風(fēng)險(xiǎn)能力，更好地保障國(guó)家金融安全，更好地維護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益等。

理由二：2017年7月1日《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》正式實(shí)施，對(duì)私募基金投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻進(jìn)行了上調(diào)。私募基金的自然人投資門(mén)檻提高到：金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。別家在提高，你還好意思呼吁降低嗎？

理由三：2017年9月，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理陳永民在金融街論壇上表示，新三板短期內(nèi)不會(huì)出臺(tái)降低投資者門(mén)檻的政策，避免投機(jī)和短期資金進(jìn)入，炒作股價(jià)。這話說(shuō)得都這么明白了，還聽(tīng)不懂就是在裝睡。

02 提高流動(dòng)性不切實(shí)際

流動(dòng)性不足是困擾新三板三大難題之一，無(wú)成交、無(wú)融資、無(wú)重組并購(gòu)也被媒體稱(chēng)為“三無(wú)企業(yè)”。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司最近進(jìn)行的分層和交易制度改革，推出集合競(jìng)價(jià)，新三板圈又對(duì)流動(dòng)性有了期望，其實(shí)這是不切實(shí)際的奢望。新三板是個(gè)股權(quán)交易市場(chǎng)，不是一個(gè)“割韭菜”的市場(chǎng)。

理由一：2017年12月底，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)第十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議第5388號(hào)建議中稱(chēng)，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》規(guī)定，“鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)”。證監(jiān)會(huì)認(rèn)真貫徹《決定》精神，實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，堅(jiān)持培育機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)。推動(dòng)更多的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與新三板。

證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)價(jià)值投資而不是投機(jī)，價(jià)值投資講究是企業(yè)本身發(fā)展帶來(lái)的收益，而不是流動(dòng)性帶來(lái)的收益。

理由二：2018年1月15日起即將施行新的交易制度，但投資者數(shù)量并沒(méi)有得到改善，沒(méi)有活水源頭，哪來(lái)流動(dòng)性，最多是拆東墻補(bǔ)西墻。東北證券新三板研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，此次改革，部分做市企業(yè)流動(dòng)性或?qū)⒌靡孕迯?fù)，未來(lái)存量資金會(huì)向做市交易個(gè)股部分傾斜，沒(méi)有涉及到解決流動(dòng)性的根本問(wèn)題。

03 精選層不會(huì)推出

新的分層制度改革，對(duì)創(chuàng)新層著墨比較多，精選層話題再次被提起。現(xiàn)實(shí)是，創(chuàng)新層都沒(méi)有搞好，還搞神馬精選層，先把創(chuàng)新層搞定再說(shuō)。

理由一：2017年12月22日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)分層制度作出調(diào)整。在很多人看來(lái)，這可能是推出精選層前奏，但你反過(guò)來(lái)看，這是在想辦法搞好創(chuàng)新層，是不是意味著精選層還得等等，不能兩個(gè)層都摸著石頭過(guò)河，那樣豈不是亂套了？

理由二：制度準(zhǔn)備不足。2016年，全國(guó)股轉(zhuǎn)推出創(chuàng)新層，沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。今年是創(chuàng)新層推出的第三年，股轉(zhuǎn)對(duì)創(chuàng)新層交易制度做出特殊安排，未來(lái)市場(chǎng)效果還難以預(yù)期。在創(chuàng)新層沒(méi)有得到市場(chǎng)認(rèn)可的情況下，匆忙推精選層是不是顯得有那么一點(diǎn)不著邊際呀？

理由三：人才儲(chǔ)備不足。一個(gè)創(chuàng)新層就讓董秘人才荒凸顯，再搞一個(gè)層，董秘還不成為最貴的人才。去年全國(guó)股轉(zhuǎn)公司推出董秘考試制度，規(guī)定所有的創(chuàng)新層企業(yè)必須配備合格董秘，但市場(chǎng)上合格董秘還是太少，甚至有創(chuàng)新層企業(yè)因?yàn)闆](méi)有聘請(qǐng)到合格董秘被調(diào)層了；董秘都不夠，再搞精選層，恐怕會(huì)出現(xiàn)人才荒。

04 三類(lèi)股東還是老大難

轉(zhuǎn)板熱，帶出一個(gè)話題，就是“三類(lèi)股東”（即契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃）問(wèn)題，專(zhuān)家大會(huì)小會(huì)呼吁，要為三類(lèi)股東解套。在證券法沒(méi)有修改之前，證監(jiān)會(huì)恐怕只能說(shuō)正積極研究，研究研究的意思，你懂的。

理由一：根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，掛牌公司IPO途中“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人需要上報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。”而對(duì)于存在“三類(lèi)股東”的公司來(lái)說(shuō)，要確定公司股東是否超過(guò)200人，必須對(duì)公司股東了如指掌，主動(dòng)完成股東的穿透工作。

三類(lèi)股東，不穿透就是違反《證券法》。現(xiàn)在講究依法治國(guó)，研究研究就是自然的。

理由二：2017年12月29日，證監(jiān)會(huì)對(duì)一系列人大會(huì)議和政協(xié)會(huì)議提案的回復(fù)中稱(chēng)，并未在首次公開(kāi)發(fā)行并上市（IPO）申請(qǐng)及受理階段設(shè)置任何差別性政策，鑒于“三類(lèi)股東”作為擬上市企業(yè)股東涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，目前證監(jiān)會(huì)正積極研究“三類(lèi)股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問(wèn)題。對(duì)于三類(lèi)股東，早在2016年年底，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎也曾公開(kāi)表示，關(guān)于三類(lèi)股東的問(wèn)題正在和證監(jiān)會(huì)溝通。

還是那句話研究研究，2018年恐怕還要研究。

05 IPO過(guò)會(huì)少數(shù)人的盛宴

2017年A股IPO開(kāi)閘放水，新三板企業(yè)也積極參與，就出現(xiàn)排隊(duì)的盛況，其實(shí)，IPO從來(lái)都是少數(shù)人的盛宴，新三板也不例外。

理由一：2017年，掛牌企業(yè)總數(shù)11600多家，其中444家企業(yè)提交IPO申請(qǐng)，過(guò)會(huì)數(shù)量為30家，三百分之一，小概率事件吧。

理由二：截止到發(fā)稿時(shí)，新三板擬IPO企業(yè)數(shù)量428家。新一屆發(fā)審委風(fēng)格大變，嚴(yán)厲打擊弄虛作假行為，過(guò)會(huì)率自然急速降低，有些數(shù)據(jù)有瑕疵的企業(yè)立即壓力山大，不行就撤吧。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年已經(jīng)有16家新三板企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)終止審查，撤回申請(qǐng)材料。

理由三：2017年，436家成功登陸主板。今年，這些上市企業(yè)將迎來(lái)解禁潮和減持潮，一般減持潮還好辦，萬(wàn)一又是“清倉(cāng)式”減持，主板又會(huì)陷入跌跌不休的狀態(tài)，到時(shí)候是不是又會(huì)反思IPO常態(tài)化，把IPO“堰塞湖”從場(chǎng)外弄進(jìn)場(chǎng)內(nèi)來(lái)呢？已經(jīng)過(guò)會(huì)，就謝天謝地吧，再排隊(duì)的趕快去燒個(gè)香吧，祈求多福。

冷水潑完，向新三板死多頭致敬?。?！總有一天新三板會(huì)迎來(lái)春天，但2018年，大家可能還是需要堅(jiān)守。

注：此文為挖貝網(wǎng)“新三板分層與交易制度改革系列報(bào)道”之三。后續(xù)報(bào)道，請(qǐng)持續(xù)關(guān)注挖貝網(wǎng)（ID：wabeiwang）。

之一戳：《新三板交易制度改革 “1元交易”將成歷史》

之二戳：《新三板分層新辦法：創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量將銳減 合格投資者或成稀缺品》