當(dāng)前，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已逼近萬家，近三個(gè)月的月成交金額均在150億元左右徘徊，市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)迅速。隨著分層管理的實(shí)施，一批財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的企業(yè)進(jìn)入“創(chuàng)新層”，為投資者進(jìn)行投資決策提供了便利，分層管理初現(xiàn)成效。在新三板市場(chǎng)制度日趨完善、市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大的過程中，掛牌企業(yè)的交易和估值狀況也越來越受到市場(chǎng)關(guān)注。

從基本面上看，股價(jià)理應(yīng)是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況的映射，反映出市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可程度和對(duì)公司未來前景的信心。不過，由于在我國(guó)主板市場(chǎng)上的散戶投資者居多，情緒化投資較為常見，股價(jià)波動(dòng)的規(guī)律更難把握，這一投資情緒很可能直接傳導(dǎo)到新三板市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)交易風(fēng)格產(chǎn)生影響。此外，目前新三板市場(chǎng)交易仍不甚活躍，價(jià)格的價(jià)值效應(yīng)也可能會(huì)因此大打折扣。

本文為中國(guó)上市公司研究院新三板市場(chǎng)價(jià)格有效性系列研究的首篇文章，文章將從定期報(bào)告入手，結(jié)合A股市場(chǎng)股價(jià)隨定期報(bào)告披露時(shí)的變動(dòng)規(guī)律，探究新三板做市企業(yè)股價(jià)變動(dòng)對(duì)公開信息反映的準(zhǔn)確程度。

A股業(yè)績(jī)預(yù)告現(xiàn)超額漲跌幅效應(yīng)

業(yè)績(jī)預(yù)告反映了上市公司對(duì)本期財(cái)務(wù)的預(yù)估情況，是投資者進(jìn)行投資判斷的重要依據(jù)。相比于定期報(bào)告正式披露時(shí)的股價(jià)變動(dòng)情況，業(yè)績(jī)預(yù)告所帶來的股價(jià)變動(dòng)更能體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)的反應(yīng)程度。

基于此，本文采用業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后的股價(jià)變動(dòng)情況來考察主A股市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)反映的充分性和靈敏度。t日為個(gè)股業(yè)績(jī)預(yù)告的公告日，若該公告日為非交易日，則選取公告日后第一個(gè)交易日為t日，將樣本中上市日期大于當(dāng)期業(yè)績(jī)預(yù)告公告日的企業(yè)以及當(dāng)期多次發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)從樣本中剔除，得到的業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前后股價(jià)平均超額漲幅的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。其中，超額漲幅為個(gè)股在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)的漲幅超過同期滬深300指數(shù)漲幅的部分。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，發(fā)布樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告（預(yù)增、扭虧、略增、續(xù)盈）的企業(yè)公告發(fā)布當(dāng)日的股價(jià)平均漲幅總體高于發(fā)布悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告（首虧、續(xù)虧、預(yù)減、略減）的企業(yè)。以2016年中報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告為例，僅有業(yè)績(jī)預(yù)期為預(yù)增和扭虧的企業(yè)在公告發(fā)布日的平均漲幅超過了同期指數(shù)。然而，從絕對(duì)數(shù)值來看，不同業(yè)績(jī)預(yù)期之間超額漲跌幅差異并不大，業(yè)績(jī)預(yù)增的企業(yè)的公告日超額漲幅也僅徘徊在1%左右，僅高出二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)最差的業(yè)績(jī)預(yù)告類型的企業(yè)兩個(gè)百分點(diǎn)?？梢姡m然整體上看業(yè)績(jī)預(yù)告與上市公司股價(jià)變動(dòng)之間存在一定關(guān)聯(lián)，但其影響力卻相對(duì)微弱。

公告日當(dāng)天市場(chǎng)的反應(yīng)并不強(qiáng)烈有可能是市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)不敏感，也有可能是市場(chǎng)的反應(yīng)存在滯后性。為驗(yàn)證這一可能性，本文對(duì)公告日之后中短期內(nèi)的漲跌幅進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從過去三個(gè)中報(bào)、年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的發(fā)布周期來看，發(fā)布樂觀型預(yù)告的企業(yè)在公告日后5個(gè)、10個(gè)及30個(gè)交易日區(qū)間內(nèi)的平均超額漲幅均超過發(fā)布悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)，但效應(yīng)同樣不明顯。由此看來，二級(jí)市場(chǎng)并未對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告呈優(yōu)的企業(yè)給予更多的反饋，行情并未在公告日后集中爆發(fā)，整體而言，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)缺乏敏感度。

業(yè)績(jī)預(yù)告公告日前5個(gè)、10個(gè)及30個(gè)交易日的區(qū)間漲幅同樣存在上述規(guī)律。排除業(yè)績(jī)預(yù)告可能提前被泄露的因素影響，發(fā)布樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)的區(qū)間表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)布悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)這一現(xiàn)象很可能并不是業(yè)績(jī)預(yù)告本身所帶來的。以2016年的數(shù)據(jù)為例，發(fā)布樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)在一季度的凈資產(chǎn)收益率（ROE）整體高于發(fā)布悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)（扭虧除外）?？v向來看，上市公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)具有連貫性，樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)應(yīng)的企業(yè)所獲得的超額收益有很大一部分可以歸因于企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)穩(wěn)健的影響。

超額漲跌幅成因分析

不同板塊對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)存在一定的差異。表2分別針對(duì)2016年不同板塊發(fā)布的樂觀及悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。

在發(fā)布了樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告且公告日當(dāng)日個(gè)股超額收益超過8%的27家企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)僅有一家，主板企業(yè)占12家，占比達(dá)44%，遠(yuǎn)高于主板企業(yè)在所有發(fā)布了樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告企業(yè)中的占比。

而當(dāng)期發(fā)布了悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告且公告日當(dāng)日個(gè)股超額跌幅超過4%的企業(yè)共有42家，其中創(chuàng)業(yè)板公司18家，占到42.86%，比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在所有發(fā)布悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告企業(yè)中的數(shù)量占比高出17個(gè)百分點(diǎn)，相比之下，中小板和主板企業(yè)數(shù)量占比均有所下降。

可見，在2016年上半年市場(chǎng)整體震蕩的大環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)主板企業(yè)在業(yè)績(jī)預(yù)告中的利好信息和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在業(yè)績(jī)預(yù)告中的利空信息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。這一方面是由于主板企業(yè)整體估值和風(fēng)險(xiǎn)較低，因此股價(jià)有更大的上漲空間，也可承受更大的股價(jià)下跌壓力，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則恰恰相反；另一方面，相比于主板，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素更為復(fù)雜，重大事件、概念、資本等要素可能都比盈利本身更能構(gòu)成股價(jià)上漲的預(yù)期，因此，良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)對(duì)股價(jià)的推動(dòng)作用不如主板的個(gè)股展現(xiàn)得明顯。但當(dāng)財(cái)務(wù)出現(xiàn)下滑時(shí)，以概念、資本等維持的高股價(jià)更易受到質(zhì)疑，也更容易受到?jīng)_擊。

不同的大盤走勢(shì)下，業(yè)績(jī)預(yù)告在公告日及之后短期內(nèi)的超額漲跌幅效應(yīng)并無太大差別。我們以2016年中報(bào)、2015年年報(bào)以及2015年中報(bào)披露的時(shí)點(diǎn)分別代表震蕩行情、下跌行情和上漲行情（見表1）?？傮w來看，在公告日及其之后5個(gè)和10個(gè)交易日內(nèi)，各種大行情下樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告所帶來的超額收益均略高于悲觀型業(yè)績(jī)預(yù)告。

進(jìn)一步考察個(gè)股在公告日當(dāng)日的股價(jià)變動(dòng)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)變動(dòng)之間的關(guān)系，統(tǒng)計(jì)得出二者之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.045，幾乎完全不存在線性相關(guān)性。不難看出，A股業(yè)績(jī)預(yù)告帶來的超額收益并不能精確度量，只能把握其大體趨勢(shì)。

新三板股價(jià)的盈利驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)

新三板市場(chǎng)對(duì)于掛牌企業(yè)并無強(qiáng)制的業(yè)績(jī)披露要求，從已有的業(yè)績(jī)披露情況來看，報(bào)喜不報(bào)憂是普遍現(xiàn)象。在2015年年末及2016年中期所有披露的業(yè)績(jī)預(yù)告中，樂觀型業(yè)績(jī)預(yù)告占比超過90%，其中又以業(yè)績(jī)預(yù)增占比最高，達(dá)總數(shù)的70%以上。

基于此，上文分析主板時(shí)所依賴的對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的簡(jiǎn)單二元?jiǎng)澐植辉龠m用，由于預(yù)增是新三板業(yè)績(jī)預(yù)告的主要類型且預(yù)增通常應(yīng)帶來更高的收益預(yù)期，我們僅對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告為預(yù)增的企業(yè)與新三板所有發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)的總體情形進(jìn)行對(duì)比。數(shù)據(jù)樣本為做市交易且統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)交易量大于零的企業(yè)。

如表3所示，2016年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告為預(yù)增的企業(yè)在公告日的整體漲幅優(yōu)于其他類型公告的企業(yè)，在公告日后的5個(gè)和10個(gè)交易日區(qū)間內(nèi)，這一特征得到了強(qiáng)化，統(tǒng)計(jì)結(jié)果與A股市場(chǎng)的基本吻合。然而，向前追溯2015年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)據(jù)，卻并未發(fā)現(xiàn)相同的規(guī)律。

在2015年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露之前，預(yù)告類型為預(yù)增的企業(yè)確實(shí)保有更高的超額收益，但在公告日當(dāng)日及之后的5個(gè)和10個(gè)交易日區(qū)間內(nèi)，該類企業(yè)并未有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

正如前文所分析，相對(duì)于主板企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)由于更多地受到概念、資本等因素影響而對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)的敏感性降低，而相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，影響新三板掛牌公司股價(jià)的因素就更為多元。整體而言，新三板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)單一，投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重。在此背景下，掛牌企業(yè)的重大事項(xiàng)等因素更容易引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，更何況對(duì)于新三板的大量微利企業(yè)而言，盈利情況并不是投資者對(duì)企業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)。

一般說來，交易越透明、規(guī)章制度越規(guī)范、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況越穩(wěn)健、市場(chǎng)越成熟、投資者越理性，則個(gè)股股價(jià)受業(yè)績(jī)變動(dòng)和盈利因素的影響就越大，反之，股價(jià)更易受到獨(dú)立事件及其他外部因素影響。從2015年年末到2016年中期的半年間，新三板企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的超額收益規(guī)律表現(xiàn)得越發(fā)明顯，整體規(guī)律越來越接近于A股市場(chǎng)。這也從側(cè)面反映出新三板市場(chǎng)正在逐步完善、做市企業(yè)質(zhì)量有所提高，資金的投機(jī)行為有一定緩解。

新三板企業(yè)股價(jià)受業(yè)績(jī)和盈利因素的影響逐漸加深這一觀點(diǎn)也可從定期報(bào)告披露后個(gè)股股價(jià)變動(dòng)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的相關(guān)關(guān)系中得到佐證。如表4所示，2015年做市企業(yè)年報(bào)披露當(dāng)日的漲跌幅與凈利潤(rùn)同比變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)僅為-0.02，完全線性無關(guān)。而在2016年中報(bào)披露日，做市企業(yè)個(gè)股漲跌幅與企業(yè)凈利潤(rùn)同比變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)上升至0.13，呈現(xiàn)出微弱的相關(guān)性。過去半年間，盈利因素對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響有所提高。（助理研究員 范璐媛）