中信建投證券投資銀行部董事總經(jīng)理李旭東

以下為演講全文：

首先做一個自我介紹，我是中信建投證券負(fù)責(zé)新三板推進(jìn)業(yè)務(wù)的，我從事新三板工作其實時間不短了，我是老投行，干投行有15年的時間。跟新三板結(jié)緣有8年時間，今天我們是討論新三板的發(fā)展問題，我特別想分享一個2012年我剛開始從事新三板業(yè)務(wù)時候的一個故事。因為我們中信建投開展新三板業(yè)務(wù)，最早是從我的一個項目起步的。我們2009年掛牌，2011年成立了一個團(tuán)隊，2012年有一次券商新三板的負(fù)責(zé)人會聚在一起討論新三板的未來。那時候大家討論的話題是新三板要不要搞的問題，會不會搞的問題。大家也知道在2012年9月7號新三板進(jìn)行了第一輪擴(kuò)容，到現(xiàn)在發(fā)展到接近一萬家。四年前我們討論要不要搞新三板，現(xiàn)在變成新三板怎么搞好的問題。短短的四年時間，新三板已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，這也堅定了大家對新三板未來的一個信心。

其實新三板目前挺難的，這個時候你特別樂觀地分析新三板，其實要冒很大的風(fēng)險。特別在政策方面，還有很大的不確定性。方向是一定的，但過程是不確定的，時間也很難判斷。

但我們大家在座的，包括我本身從事新三板工作，我們肯定不能悲觀。從我開始進(jìn)入新三板這個市場，我就堅持一個信念，就是要客觀地看待這個市場，要看到這個市場的優(yōu)勢，也看到它發(fā)展當(dāng)中的不足，要看到主板市場的不足，也要看到新三板市場的活力，保持客觀的心態(tài)。這時才能夠勝不驕敗不餒，才能始終對未來市場發(fā)展堅定信心，這是最重要的。有的人看新三板不太客觀，有時候特別膨脹，有時候又特別氣餒，這都是不可取的。

今天分享三點(diǎn)，一個是新三板給我們資本市場帶來了什么，第二個是新三板未來還會發(fā)生什么，最后簡單做一個小廣告，介紹一下我們中信建投新三板業(yè)務(wù)情況。

新三板已經(jīng)給我們資本市場帶來了什么呢?分享三點(diǎn)：

一、給資本市場的制度框架帶來了沖擊

大家知道中國資本市場到現(xiàn)在為止成立了25年多的時間，在這個過程當(dāng)中我覺得有兩件事情非常值得關(guān)注。第一件事情就是在2005年，也就是十年前，發(fā)生的股權(quán)分置改革。通過這次改革對資本市場的存量進(jìn)行了徹底革命，奠定了資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。也正是從2006年股權(quán)分置改革完畢之后，近十年來資本市場經(jīng)歷了一個快速的發(fā)展，上市公司的數(shù)量、二級市場交易的數(shù)量、以及上市公司的質(zhì)量，以及并購重組等等都發(fā)生了一個快速的增長。但是困擾資本市場的一個非常重要的問題始終沒有解決，就是我們整個增量的問題，發(fā)行審核的制度問題沒有得到很好的改進(jìn)。也就是說我們很多企業(yè)還是必須要有相應(yīng)的盈利才能上市，必須要經(jīng)過嚴(yán)格地審核才能上市，起初沒有盈利但具有很好前景的企業(yè)對資本市場無緣。我們看到很多虧損、沒有收入的企業(yè)紛紛登陸新三板，實現(xiàn)了融資，支持了發(fā)展，比如說神州優(yōu)車、比如說醫(yī)藥生物在市場上都得到了很好的發(fā)展。新三板的發(fā)展徹底彌補(bǔ)了資本市場的不足，激發(fā)了資本市場的活力。特別是在經(jīng)濟(jì)、科技進(jìn)入第四次科技革命的時代，企業(yè)發(fā)展的路徑、模式都發(fā)生了本質(zhì)轉(zhuǎn)變，但我們得資本市場沒有做出相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，那么很可能我們的資本市場就徹底無緣這一輪科技革命。這樣來看，新三板的表率作用是不可替代的。

新三板的制度創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在幾個方面，一個是在掛牌方面進(jìn)行了注冊制探索，第一次把掛牌的審查權(quán)交給了交易所、交給了股轉(zhuǎn)公司，把企業(yè)的選擇權(quán)交給了市場。淡化了財務(wù)審批要求，強(qiáng)化了信息的披露，提高了審核的效率，審核的時間三個月就基本可以完成。消除了企業(yè)上市的不確定性，給大量的中小企業(yè)上市提供了一個簡便、快捷、低成本的路徑。

在交易方面新三板引進(jìn)了做市商制度，雖然這個制度現(xiàn)在還存在缺陷，但建立了投資者制度，在防范風(fēng)險外溢的情況下，促進(jìn)了市場的快速發(fā)展，建立了小額、便捷、多元、靈活的融資制度，雖然現(xiàn)在融資出現(xiàn)了一定的困難，但是實際上真正實現(xiàn)市場化的融資，在并購和重組方面也實現(xiàn)了簡便快捷的審批制度。新三板整個制度框架設(shè)計除了目前的交易制度還有待進(jìn)一步改善之外，在掛牌、融資、并購方面，又較我們上市公司的制度體系進(jìn)行了大膽的突破和創(chuàng)新，也與現(xiàn)在整個企業(yè)轉(zhuǎn)型、中小企業(yè)發(fā)展需求相配合。

二、新三板重塑了資本市場的格局

正是有了新三板的發(fā)展，中國資本市場的層次結(jié)構(gòu)逐漸成型，在滬深交易所之外，新三板在服務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和成長型中小企業(yè)方面肩負(fù)著重要的使命。我們判斷以新三板為標(biāo)準(zhǔn)，未來資本市場錯位發(fā)展格局已經(jīng)基本形成，三個市場、三個板塊、中小板、創(chuàng)業(yè)板受到整個外部因素的制約，注冊制難以單兵突進(jìn)，核準(zhǔn)制將在一段時間內(nèi)延續(xù)，我們滬深交易所對象將以比較穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)為主，無論怎么改革，受到整個投資者的結(jié)構(gòu)，還有受到法律環(huán)境的制約，創(chuàng)業(yè)板市場在短期之內(nèi)還是很難接受一些沒有盈利、沒有收入的前沿項目進(jìn)入這個市場。

這就給我們新三板留出了發(fā)展空間，新三板將審核權(quán)交給了市場，為大量的技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新的虧損企業(yè)進(jìn)入資本市場創(chuàng)造了良好的路徑。實際上我們看到新三板上表現(xiàn)突出的也大部分是這些企業(yè)。市值比較大的也大部分是這些企業(yè)，僅僅是因為盈利規(guī)模達(dá)不到上市條件，勉強(qiáng)到新三板來的這些企業(yè)。投資者追捧程度也不是那么高。

新三板在這方面是不可或缺的一個存在，在支持前沿項目、高科技項目發(fā)展方面具有獨(dú)到之處、在新三板流動性無法跟中外市場進(jìn)行比擬的情況下，應(yīng)該徹底地發(fā)揮這方面的優(yōu)勢。在整個新的第四代科技革命過程中，新三板要繼續(xù)發(fā)揮它的優(yōu)勢，而不是一味地去跟主板拼流動性。

三、新三板重建了資本市場的生態(tài)系統(tǒng)

我們看到新三板憑借它的優(yōu)勢，徹底解除了廣大中小企業(yè)上市的束縛，將企業(yè)上市的權(quán)利恢復(fù)給企業(yè)。新三板真正做到了還股于民，只要你有夢想，只要企業(yè)具有良好的發(fā)展前景，無論你是否虧損，無論你是大是小，都可以充分地展示自己，至于做得好壞市場來評判、投資者來判斷，這是一個公平的市場。

當(dāng)很多掛牌公司在抱怨市場沒有給它很好的融資機(jī)遇，很好的待遇的同時，其實更應(yīng)該看一下自己是否做得足夠好。而到了這個市場之后給你未來的選擇依然是多元化的，如果具備了盈利的基礎(chǔ)、具備了主板上市的條件依然可以主板上市。

有媒體報道，新三板掛牌公司的IPO比普通的公司時間還短，大約1—2年就可以完成，我們認(rèn)為新三板公司的IPO最大的優(yōu)勢就是它經(jīng)過了規(guī)范，可以隨時啟動這個過程。如果一個沒有掛牌的企業(yè)要IPO，前面就要經(jīng)過一個比較長的準(zhǔn)備時期，特別是在IPO發(fā)行時斷時續(xù)的情況下，當(dāng)你看到情況好想去申請的時候，市場又不好了。而在新三板上隨時可以應(yīng)對這個市場的節(jié)奏，至于轉(zhuǎn)板雖然說現(xiàn)在還不太明朗，但是政策方面的方向是非常明確的，新三板不能成為一個獨(dú)立市場之前，轉(zhuǎn)板可能還是一個選項之一，轉(zhuǎn)板的制度在不同的場合也強(qiáng)調(diào)過，也提出過，我們也對此抱有一定的希望。

長期來看，新三板未來對創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在流動性方面還是要逐漸地放松，當(dāng)然這需要一個比較長的接受過程，包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的接受過程，包括我們投資者、掛牌公司接受的過程和規(guī)范的過程?，F(xiàn)在新三板上并購比較活躍，很多產(chǎn)業(yè)投資人，包括上市公司，紛紛地把新三板作為一個并購池來遴選它的收購標(biāo)的，應(yīng)該說新三板有良好的發(fā)展前景，在并購方面應(yīng)該會大有用武之地。

新三板的發(fā)展也推動了我們投行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，因為新三板市場是一個完全開放的市場，在這個市場當(dāng)中，券商牌照的優(yōu)勢在逐漸削弱，很多社會自媒體、社會投資機(jī)構(gòu)通過私募業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入到新三板當(dāng)中，包括研究機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)，他們在做好服務(wù)的同時，跟券商之間形成了一個競爭的格局。

另外，客戶的需求也在不斷地多元化，相對主板市場，前期需要一些融資服務(wù)，而在新三板來說客戶的需求不光是融資服務(wù)，還需要一些規(guī)范，包括戰(zhàn)略上的引導(dǎo)、并購、未來的轉(zhuǎn)板、IPO等等，需求更加多元，要求我們做的服務(wù)工作更加細(xì)致，要求我們對行業(yè)的理解更加深入。

同時監(jiān)管的壓力也在逐漸增強(qiáng)，市場越來越大、監(jiān)管越來越強(qiáng)，在這種情況下，投行面臨一個轉(zhuǎn)型的壓力，特別在新三板。我們要從面向主板的審核導(dǎo)向，轉(zhuǎn)向面向新三板的一個發(fā)展價值的導(dǎo)向。要從主板的業(yè)務(wù)為主，轉(zhuǎn)向以客戶為中心，以綜合服務(wù)為主。從通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向綜合業(yè)務(wù)，要求我們要有行業(yè)的側(cè)重。新三板的行業(yè)側(cè)重不是那種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該是那些具有發(fā)展前景的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、前沿性的行業(yè)、前沿性的項目。

我正式做新三板5年多的時間。從2011年開始做，這5年多的時間，我看的項目類型跟以往有非常大的區(qū)別，整天跟創(chuàng)業(yè)者打交道，接觸的商業(yè)模式、技術(shù)模式都跟以往有很大的區(qū)別。這些模式可能還沒有成規(guī)模，可能還剛剛起步，包括人工智能、生命科學(xué)等等，未來假以時日可能這些企業(yè)會改變中國未來、人類的未來。

我覺得做投行、做新三板是一個非常有意思的事情，也是非常有意義的事情，需要我們有一點(diǎn)情懷、有一點(diǎn)夢想。在這個過程當(dāng)中不能急，還要保持一個穩(wěn)定的心態(tài)。因為我們這個事情是代表未來方向的，是符合經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展規(guī)律的。

但是新三板目前來看也面臨一些問題，也需要不斷地進(jìn)行改革。新三板經(jīng)歷了快速地發(fā)展，經(jīng)歷三年的快速發(fā)展之后，我覺得它進(jìn)入了一個換檔整理期、市場整頓階段。目前來看掛牌公司的增速在趨緩，市場快到一萬家時候，受到監(jiān)管政策改革的影響，掛牌門檻在逐漸地提高，我覺得這種門檻的提高不是指的是收入和利潤的提高，而是對項目判斷的標(biāo)準(zhǔn)改變了，存量項目在減少，受到流動性影響，有些企業(yè)掛牌的積極性也減弱。我覺得這是正?，F(xiàn)象，也是新三板發(fā)展到一定階段進(jìn)入常態(tài)化的一個畢經(jīng)階段，過去三年畢竟不是常態(tài)，這里面隱含了太多的泡沫，新三板需要恢復(fù)到一個常態(tài)的發(fā)展，我們對此也不要抱有悲觀的心態(tài)。

市場的交投確實比較低迷，每天的交易量5—10個億的階段，我覺得資金不是主要問題，信心才是主要的問題，從我跟投資者的接觸來看，大部分人都是在考慮進(jìn)入這個市場，大多數(shù)下不了決心，看不清未來，或者對未來市場發(fā)展的預(yù)期不敢下重注。當(dāng)然了，市場的交易方式也影響了資金的進(jìn)度，想買的買不到，想賣的也賣不出去，制約了市場的發(fā)展。我覺得市場的交易是階段性的，隨著未來政策預(yù)期逐漸清晰，交易可能隨時都可以啟動。

融資能力在逐漸下降，過程是過去幾個月以來市場融資金額和能力都在快速下降，這里面有理性回歸的情形，因為過去融資受到市場的影響太多，也有受到市場交投不暢的影響，市場掛牌融資反倒削弱了。因為新三板掛牌之后，畢竟對你的公開性、規(guī)范性，以及流動性方面提供了相應(yīng)的溢價。從我們接觸的案例來看，新三板掛牌之后在融資的價格、融資的效率較沒掛牌之前都有了顯著的改善，掛牌不應(yīng)該成為融資的障礙。如果說掛牌了都融不到資，我們相信你沒掛牌也照片融不到資，新三板雖然融資能力下降，但是對中小企業(yè)的支持作用應(yīng)該是可以肯定的。從我們現(xiàn)在融資的情況來看，新三板的融資，投資者的熱情在逐漸地回暖，大家從理性的角度來判斷價值，這是新三板我覺得整體來說，新三板從今年開始已進(jìn)入一個穩(wěn)步的鞏固階段。經(jīng)過快速發(fā)展之后，市場隱含的問題逐漸暴露出來，主要體現(xiàn)在公司質(zhì)量不高、中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)水平有待提升、項目遴選的質(zhì)量差異比較大等問題，從市場交易來說，投資的門檻、交易方式目前來看都存在一些分歧。

從新三板發(fā)展來說，現(xiàn)在大家之所以糾結(jié)，核心的問題還是市場的定位和發(fā)展預(yù)期不清晰，影響了市場的信心。市場不缺資金，預(yù)期不明。同時在監(jiān)管升級的情況下，導(dǎo)致了整個風(fēng)險和收益的比較發(fā)生了一個轉(zhuǎn)變，影響到市場的預(yù)期。

對新三板未來的發(fā)展我們是這么理解的，第一個，要統(tǒng)籌各方面的因素，兼顧三個方面，一個是市場的發(fā)展，第二是市場的服務(wù)，第三是監(jiān)管和風(fēng)險防范。如果過于強(qiáng)調(diào)某一個方面，市場就會出現(xiàn)問題。

對市場的未來大家比較糾結(jié)，市場方向亟待理清楚，我們新三板要成為一個什么樣的市場?是成為一個獨(dú)立的市場?還是一個預(yù)備市場，如果要成為獨(dú)立的市場，新進(jìn)入的公司在流動性方面要有更大的彈性空間。如果要成為一個預(yù)備性的市場，在轉(zhuǎn)板的推出方面，我們要有一些制度設(shè)計的考量。市場屬性來說，目前是一個公募市場，但是市場還是比照私募市場來進(jìn)行，比如說對融資、投資者適當(dāng)?shù)墓芾矶际菂⒄账侥际袌?，這樣就導(dǎo)致了矛盾和沖突。包括基礎(chǔ)安排分類之后，在制度化差異方面沒有相應(yīng)的跟進(jìn)。

我們認(rèn)為這些矛盾和問題短期之內(nèi)很難得到一個清晰的解決，因為這里邊涉及的問題很多，如果說是獨(dú)立的市場，意味著你就是一個創(chuàng)業(yè)板的重建，可能就會重蹈創(chuàng)業(yè)板的覆轍。如果是一個創(chuàng)新層，一些制度又不太明晰，這些方面需要政策厘清，也需要我們等待，需要通過大家的思考進(jìn)一步理清楚，需要改良而不是改革。

對政策預(yù)期來說，我們要充分尊重監(jiān)管制度的落地，研究、制定、落地實施需要時間，我們監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望傾聽市場的聲音，大家對于政策的時間點(diǎn)早晚很難把握。不相信不光是在座的各位，包括我在內(nèi)，包括股轉(zhuǎn)公司的領(lǐng)導(dǎo)，甚至更高級別的領(lǐng)導(dǎo)對政策的推出都沒有一個清晰的時間表，只是在過程當(dāng)中。但是對這個時間來說，我們不要去猜測，沒必要去猜測，我們工作最好就是做好自己的工作，把市場規(guī)范到位、監(jiān)管到位，我覺得這些制度紅利或早或晚都會到來，我們需要的是時間。

所以對新三板的未來，我們要保持一個理性的態(tài)度。發(fā)展的前景不需要擔(dān)心，比如說新三板到現(xiàn)在為止已經(jīng)解決了它的存在問題，將近一玩家公司，這么多機(jī)構(gòu)投入這個市場。過去兩年整個融資新三板接近兩千多億，這么多資金進(jìn)入這個市場，新三板現(xiàn)在只能前進(jìn)、不能后退。包括新三板對我們多層次資本市場發(fā)展不可或缺，主板市場不能替代新三板，新三板的創(chuàng)新也是不可或缺的。如果說我們的主板交易所市場已經(jīng)錯失了互聯(lián)網(wǎng)的時代，也錯失了移動互聯(lián)網(wǎng)時代，在這個過程里面我們沒有發(fā)揮相應(yīng)的作用，如果說沒有新三板，中國的證券市場可能會錯失下一步的人工智能的時代。

對于中小企業(yè)的融資來說，新三板也是不可或缺的，大量的中小企業(yè)、大量的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)是我們主板市場不能夠解決的，不能夠接納的，新三板對中小企業(yè)來說也不可或缺。

基于這三點(diǎn)新三板發(fā)展過程毋庸置疑，但是它的發(fā)展注定困難重重，因為它不能復(fù)制主板，如果復(fù)制主板它就沒有存在的必要。新三板也沒有境外經(jīng)驗可以借鑒，大家都希望新三板發(fā)展成為納斯達(dá)克，但是我覺得那是非常長遠(yuǎn)的事情，短期來說，納斯達(dá)克的經(jīng)驗可以借鑒，但是關(guān)鍵的還是我們要自己摸索，我們對新三板還要保持堅定的信心，但是對過程當(dāng)中的困難要有充分的心理準(zhǔn)備，過于樂觀、過于悲觀都是不可取的，我們要保持一個客觀的心態(tài)。

中信建投開展新三板業(yè)務(wù)是比較早的券商之一，我們從2009年正式介入這個市場，正式介入是2011年，我們無論是掛牌的加速、融資的次數(shù)都保持在行業(yè)的前五名。我在做新三板的時候就堅持一點(diǎn)，有一句話就是要用投資的眼光來做選項，用投行的方法來規(guī)范客戶，我們一直堅持用投資的眼光來做新三板。在新三板創(chuàng)新層推出之后，我們是位居前列的。

在發(fā)展的過程當(dāng)中，我們非常重視整個項目的質(zhì)量、執(zhí)業(yè)的質(zhì)量，也獲得了市場的認(rèn)可，在客戶方面我們堅持服務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶、成長性客戶、服務(wù)于前沿科技項目。到目前為止我們項目掛牌公司的凈利潤比行業(yè)平均凈利潤高出100%，我們掛牌公司的營業(yè)收入比新三板平均營業(yè)收入高出55%，我們掛牌公司的單次融資金額比市場平均水平高出26%，這都是基于我們對項目認(rèn)真遴選的結(jié)果。

在 中信建投的新三板業(yè)務(wù)定位上，我們始終把它作為一個投行業(yè)務(wù)，沒有單獨(dú)切割出來，我們把它融入到我們大投行的服務(wù)體系當(dāng)中，我們認(rèn)為新三板是我們服務(wù)客戶手段的一個前移，是投行業(yè)務(wù)必要的組成部分。因此我們協(xié)調(diào)公司整體的資源，包括我們整個銷售渠道的資源，投行整個的資源來為掛牌公司提供全產(chǎn)業(yè)的服務(wù)，從掛牌、定增、做市、轉(zhuǎn)板、IPO等等，我們是舉公司之力來為新三板服務(wù)，這是我們整個的一個特點(diǎn)。

對于新三板的未來，我想總結(jié)一句話，這是雪萊的一句話：“冬天來了，春天還會遠(yuǎn)嗎?”現(xiàn)在北京已經(jīng)進(jìn)入到冬天，新三板像北京的冬天一樣充滿了霧霾。北方人到了冬天都有個習(xí)慣叫“貓冬”，待在家里什么也不干，但是我們做新三板的不能這樣，對投資者不能這樣，我們要逆季節(jié)地去播種，逆勢布局，這樣等到明年春天到來的時候，我們也希望新三板的春天也會到來，那個時候我們才能看到一個更嶄新、更有活力的新三板。