從更宏觀的角度看，新三板可能是中國證券市場自創(chuàng)立以來最重大的一次變革。

商界企業(yè)研究院 西斯科實驗室

A股有王炸和媽，我們有詩和遠方？

——2015年7月21日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量首超A股總數(shù)，到8月10日達3132家；

——2013年新三板融資額度10億元，2014年130億元，今年上半年已披露發(fā)行預案的擬融資額度610億元，全年直接融資額度過千億元可期；

——截至2015年6月29日，新三板投資者賬戶超過15萬戶，而2014年年末的數(shù)據(jù)僅為4800戶，其中大部分為機構投資者。

擴容三年高速奔跑，不設門檻，做市加持，沒有漲跌幅限制。新三板是中國極難得市場化發(fā)展的一個資本市場。從更宏觀的角度看，甚至可能是中國證券市場自創(chuàng)立以來最重大的一次變革。

它為原來無法通過資本市場進行直接融資的中小企業(yè)，提供了一個直接融資的渠道。如果說主板是為傳統(tǒng)企業(yè)服務，那么新三板就是為高科技創(chuàng)新企業(yè)服務；如果說主板支撐的是“中國制造”，新三板支撐的就是“中國智造”。主板面對的是老跑道，新三板主打的是新賽場。

也許它還很幼小，它的力量還不夠強大，但是未來，在新三板市場上一定會誕生出一批偉大的公司，誕生出中國自己的Facebook、蘋果和谷歌。

往后十年看新三板，能不能走上巔峰，有時候除了自身硬，機遇也是關鍵。

就讓市場的歸于市場。

得新三板者得天下

直接融資拉動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，投資新三板就是投資中國的未來。

0營收50億市值是個什么鬼

一幫60后技術人員專注做一個項目16年，產品未實質性銷售，2014年虧損近600萬元，這樣的公司值多少錢？新三板給出的答案是50億元。

一家去年虧損1.29億元，堪稱2014年新三板掛牌企業(yè)中“最敗家”的公司，2014年12月第二次融資約2億元，據(jù)說“大概一周就超募到8億元”，首開投資者自愿增加鎖定期限先例。

它們只是眾多新三板掛牌公司的一個縮影，乃至中國數(shù)量龐大的創(chuàng)新型中小企業(yè)的一個縮影。

前者叫仁會生物, 專注于創(chuàng)新生物技術藥物研發(fā)，2014年8月登陸新三板后，通過四次定向增發(fā)融資約4億元，截止到7月16日收盤，市值49.24億元。

在此之前，眾所周知新藥研發(fā)周期長、風險大、投資大，因此風險投資很少愿意參與，新藥市場歷來被幾個國際大廠壟斷。

后者則是中搜網(wǎng)絡。作為首支拆VIE登陸新三板的大公司，它曾經(jīng)面臨互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸國內資本市場的共同困境——缺少對未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)公允的價值評估體系。

難有資本垂青、無緣A股市場，99%的這類創(chuàng)新型企業(yè)死在了尋找C輪的路上。新三板給了它們翻身的機會。

我的未來不是夢

一個活躍的資本市場的最大價值在于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真正價值。

新三板已經(jīng)實現(xiàn)了全行業(yè)覆蓋。據(jù)統(tǒng)計，制造業(yè)公司占到58%，IT企業(yè)占比兩成。而中小企業(yè)占到95%以上，民營企業(yè)占到95%以上，高新技術企業(yè)占到80%。更驚人的是，已掛牌公司近九成在2013年度實現(xiàn)盈利，近40家達到主板上市要求。

草根性和成長性構成了新三板掛牌企業(yè)的圖譜。

中國過去30年的經(jīng)濟增長可以說是建立在對自然環(huán)境破壞性開發(fā)和人口紅利基礎上的。當傳統(tǒng)的資源存量難以為繼，我們要搞科技、搞創(chuàng)新來重新打造經(jīng)濟的驅動力。對企業(yè)來說，只有創(chuàng)新，才能獲得產品壟斷，才有定價權和超額利潤；對國家來說，只有創(chuàng)新，才有強大的經(jīng)濟實力。但是，中國數(shù)量龐大的草根企業(yè)、創(chuàng)新型中小企業(yè)，它們往往專注于自身的研發(fā)或者市場份額的擴大，短期內沒有利潤。它們很難找到合理的融資渠道。

即便有，在銀行間接融資、股權融資和企業(yè)發(fā)債直接融資中，第三種才是成本最低的融資方式。而從操作角度來講，無論是主板，還是中小板、創(chuàng)業(yè)板，都沒有真正把上市的大門打開，可以說，只有新三板撞開了證券市場的窄門。

換句話說，投資新三板，就是投資創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

從獵物到獵手

過去幾年，具有技術優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的新三板公司儼然成為上市公司“獵物”。2014年，共有9家新三板公司成為A股上市公司的收購標的，涉及金額逾百億元。

2015年劇情陡然反轉。和A股市場一樣經(jīng)歷暴跌洗禮之后，曾經(jīng)的“獵物”變身為“獵手”。新三板優(yōu)質大體量公司著力反攻A股，頻頻發(fā)起并購。九鼎投資斥資41.5億元拿下中江集團，從而間接控制上市公司中江地產(600053,股吧)；中科招商10個交易日內連續(xù)舉牌11家A股上市公司。

轉板上市還重要嗎？

從企業(yè)視角看新三板，企業(yè)到新三板掛牌無疑是為了融資。其一，新三板實行“先掛牌、后融資”，而且成本低、費時少，企業(yè)往往還能拿到科技園區(qū)的補貼；其二，中小企業(yè)掛牌新三板的過程，同時也是財務規(guī)范化、業(yè)務規(guī)范化、戰(zhàn)略清晰化的過程；其三，在新三板掛牌無異于是一次巨大的價值曝光，分分鐘吸引基金和投行；其四，最重要的是企業(yè)信用等級的提升，通過定向增發(fā)和發(fā)行私募債等多種方式，可以滿足直接融資需求。

新三板掛牌企業(yè)的平均市盈率穩(wěn)步上升，現(xiàn)在平均市盈率是24倍，個股的融資額也并不一定會輸于A股。

原來一家公司在A股上市，很可能改變所在行業(yè)的格局，因為這些公司可以利用超募資金或自己高溢價的股權去收購競爭對手。但如果這家公司并不是行業(yè)里最有能力的，很可能劣幣驅逐良幣?，F(xiàn)在，新三板給有價值的中小企業(yè)提供了一個更加公平競爭的環(huán)境。

也就是說，新三板將改善中國資本市場的資本配置效率。

速度與激情：造富角斗場

賺錢效應不斷鼓動各路資本進場，新三板儼然成為創(chuàng)業(yè)者和資本家的狂歡盛宴。新三板能否成為中國版納斯達克？

千億印鈔機

“我們很變態(tài)，我們打了雞血，我們與時間賽跑，我們從市場搶錢，我們要把朋友們變成豬，躺在風口，等待臺風的來臨！”這是天星資本董事長劉研在朋友圈貼出的話。

一周投資33個項目是什么節(jié)奏？天星就像“買白菜”一樣投資新三板企業(yè)，截至2015年3月31日，累計投資102家，已完成掛牌上市企業(yè)78家，計劃到2015年底投資550~600家。

不僅如此，3月20日，天星舉行掛牌上市啟動儀式，計劃今年在新三板掛牌，目標是在2015年年底市值達1000億元。

新三板會成為中國的納斯達克，是新三板基金人士屢屢提及的說法。在這場盛宴中，PE們是最亮眼的明星——既增加了投資模式和退出便利性，又實現(xiàn)親自“上陣”掛牌，增資擴股贏得發(fā)展壯大先機。

私募基金掛牌新三板成為一種潮流。比如天星、九鼎、中科招商，目前已有七大PE/VC橫掃新三板，掛牌后平均市盈率40~60+倍。PE們正借助新三板舞臺不斷拓展業(yè)務，做市、財務顧問、投資業(yè)務、研究咨詢、并購基金等，都可能是未來PE的菜。

事實上，新三板或將誕生第一家千億級市值公司——號稱新三板第一股的九鼎投資，一度價格將近19元，總市值932億元。

今天你做市了嗎？

新三板熱度真正被引爆，歸功于2014年8月做市商制度的引入。

形象地講，做市商相當于是一個經(jīng)銷商，或者說批發(fā)商，大家買賣股票都得通過它。同時，做市商要對估值負責。

對照納斯達克經(jīng)驗，做市商業(yè)務的利潤可以占券商全部業(yè)務利潤的40%~60%。老牌券商申萬宏源(000166,股吧)是國內最早進軍新三板的券商之一，一舉成為企業(yè)保薦龍頭，去年掛牌數(shù)量高達122家，占據(jù)了10%的市場份額。

事實上，現(xiàn)有75家加入做市“競技場”的大小券商中，小型券商整體都顯得更為激進。通常做市商拿股票的方法是找企業(yè)協(xié)議轉讓。但今年最瘋狂的時候，天風證券不見企業(yè)老板也不跟大股東談，直接在二級市場上買夠10萬股，就可以當做市商了。

因為市場狂熱，2015年以來，擬掛牌企業(yè)供過于求，主辦券商已經(jīng)設置不少隱形財務門檻。據(jù)一家券商內部信息顯示，對于傳統(tǒng)行業(yè)，財務指標要提高到最近1年報表凈利潤500萬元以上。此外，券商掛牌收費也水漲船高，視地域和項目，在100萬~200萬元之間。

風口之下，不少券商還開始著手打造滿足新三板掛牌、融資、并購等需求的全產業(yè)鏈服務體系。這也催生了圍繞新三板產業(yè)鏈的一批專業(yè)機構快速興起。如尚倫、九州這樣能做新三板業(yè)務的律師事務所、有數(shù)據(jù)積累的投融資平臺等。它們在培訓、研究、投行、定增等領域成為新三板價值鏈的抓手。

實業(yè)與資本共舞

“以前要投一個估值5億元的pre-IPO企業(yè)，我會很糾結。因為IPO時這個企業(yè)的市值可能就20億元左右，上市起碼排兩年，上市的概率能有多高？上市后再鎖一年——這期間，企業(yè)還可能遭遇危機。”

顯然，對創(chuàng)投機構而言，新三板增加了一條豐厚的退出渠道，未來可以由新三板來扮演創(chuàng)業(yè)公司C輪投資人這一角色。

但長遠來看，一家成長期企業(yè)可能因為掛牌新三板接觸更多投資機構，而有著更強議價能力，到時他們還會青睞私募嗎？

如果新三板成為成長期企業(yè)融資市場，實際上跟PE是有競爭關系的。PE要么進一步往早期走，要么以更接近二級市場的打法來投資新三板掛牌企業(yè)。

這或許正是新三板發(fā)展的初衷：新三板是為解決中小企業(yè)融資而生——這類企業(yè)以前PE只會投很少一部分，未來這些企業(yè)將面臨更大的資金面，更多企業(yè)能拿到融資，并降低融資成本。

一方面監(jiān)管層達到了將資金引導入實業(yè)的目的，另一方面，實業(yè)的融資成本降低，意味著金融機構獲得的絕對回報下降，但如果新三板提供了市場化的定價機制和更好的流動性，從而讓金融機構縮短投資周期、提高投資回報的確定性，那么將出現(xiàn)最理想的局面：整體風險降低的同時，風險收益水平有所提升。

而這就能達成資本和實業(yè)的雙贏。

中國版納斯達克困境

交易的活躍是證券市場融資基礎，如果到了新三板還想著轉板，那新三板就是失敗的。

小圈子的游戲

76家做市商，616家需要做市轉讓的企業(yè)，平均每只做市股票的做市商不到4家；對標納斯達克，做市商超過600家，平均每只掛牌股票有20家做市商。2014年還為之鼓與呼的做市商制度為何讓新三板市場如此尷尬？

客觀上看，國內券商牌照尚未放開，很難滿足短期內新三板做市跨越式發(fā)展的需求。從主觀上看，當前一二級市場冰火兩重天，新三板做市商利潤空間被壓縮，導致券商做市動力不足。比例失衡導致的直接后果就是，新三板做市成為小圈子內的游戲。

做市商制度設立的初衷，是鼓勵券商做市提高交易活躍度。但是掛牌企業(yè)急速增加，做市商壟斷性稀缺必然損害市場利益。

2015年4月，新三板做市指數(shù)創(chuàng)出2673.17高點后掉頭向下。據(jù)說，有做市商利用低成本（最低折扣甚至能達到2折）獲取掛牌公司籌碼的優(yōu)勢，同時利用沒有鎖定期的漏洞，在本身已經(jīng)大幅下跌的二級市場之間套利，導致二級市場進一步下跌。

為何做市商成為市場下跌時的最大空軍？未來是否可能基金和其他合格的金融機構也被允許參與做市？制度的設計，正是為了防止人性之惡。

在別人恐懼時貪婪

如不能在新三板10%乃至5%的市場上排上號，結果怎樣？

新三板采用“做市交易”+“協(xié)議交易”。截至8月12日，近3個月內成交量為0的有1850家，占比58%，在3個月內有成交量的企業(yè)中，累計換手率不足1%的高達15%。這還算幸運，有接近一半的企業(yè)始終沒有融到資金，還有近一半的企業(yè)流通性為0，從未有過交易，俗稱“僵尸股”。

市場流動性的缺失足以致命。太平洋證券副總裁程曉明號稱“新三板教父”，他的觀點是，做市商核心作用是給企業(yè)估值定價，要提高流動性，把個人門檻降低然后引進競價交易。

目前參與新三板投資，企業(yè)需要500萬元注冊資金，個人投資者需要500萬元以上金融資產。這個門檻太高了，甚至比私募股權基金的投資門檻還要高，將大多數(shù)投資人排除在外。新三板沒有多少參與者，只有做市商唱獨角戲，雙向報價就沒有交易對象。

再看競價交易。其實新三板已經(jīng)自然地分層，部分優(yōu)質公司有券商做市，其余大部分只能協(xié)議交易。如按設想引入競價交易，新三板可以分為三層，不同層級的公司允許流動。如此，一位私募人士表示，新三板活躍度和估值理論上將會跟創(chuàng)業(yè)板對接。這也正是現(xiàn)階段資金豪賭新三板頂層5%做市公司的主因。

問題是，這當中牽扯著巨大的利益博弈。一旦新三板推行競價交易，那它跟A股還有什么區(qū)別？A股如何自處？

泡沫發(fā)酵劑還是凈化器？

新三板有大招，不過大招發(fā)不發(fā)，什么時候發(fā)，看情況。

此外，新三板還有兩大隱憂。第一，鼓勵實體創(chuàng)新還是鼓勵資本？金融類企業(yè)市值在新三板中占比約22%納斯達克這個數(shù)據(jù)是6%。金融企業(yè)市值占比過高，勢必會降低新三板市場為實體經(jīng)濟服務的效率，比如，新三板金融巨頭壟斷定增市場。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年8月10日，新三板企業(yè)市值排名前10的企業(yè)市值總和2044.4億元，占新三板總市值的22.7%，其中6家企業(yè)均屬于金融行業(yè)，占10家企業(yè)總市值的79.4%。從融資看，2015年以來，包括九鼎在內5家金融行業(yè)企業(yè)進行定增，總募資金額達181.5億元，占所有新三板企業(yè)定增募資總金額的36.4%，僅九鼎一家的募資額就占到總額的20%。

第二，掛牌企業(yè)門檻低，更應明確退市制度。新三板匯聚了一批優(yōu)秀企業(yè)，但其中也不乏渾水摸魚之輩。只上不退，肯定會產生借殼、尋租。相比而言，納斯達克每年有8%的公司退市，并且是強制退市，主要原因就是破產清算或者是流動性不足，你的交易量不夠了，那你就退吧。

任何公司都可能上市，但由市場來選擇，時間會證明一切。

尋找最具價值新三板企業(yè)

TIMES，T代表科技、通信、車聯(lián)網(wǎng)，I代表網(wǎng)絡、智能家居，M代表傳媒、移動醫(yī)療，E代表娛樂、教育，S代表體育、服務。這些新興產業(yè)被投資機構認為是未來的標的，新三板市場上更加閃亮的新型企業(yè)也會孕育于此。

新三板掘金技術哪家強

一個好的交易市場既需要優(yōu)秀企業(yè)，也需要投資者參與。今年上半年，新三板創(chuàng)造了中國證券史奇跡——單只股票當日最高漲幅20000%，從0.1元漲到20.1元。驚人的財富效應吸引了越來越多的投資者。如何降低投資門檻？

對資本市場嗅覺敏感的PE、券商、私募新三板產品呈井噴之勢，再加上公募基金試水，新三板成為資產管理行業(yè)的一個重要戰(zhàn)場。這類金融產品門檻大多為100萬元，不過通常有一個封閉期，個人投資者無法像在二級市場那樣直接通過交易獲益。

更直接的打法是股權眾籌。以眾投邦為例，2014年1月上線，作為國內最早的新三板股權眾籌平臺，將個人投資者的最低投資額度直接拉低到10萬元。10萬元即可參與新三板企業(yè)的定向增發(fā)，或者那些成立2年以上、和券商有過接觸，預上新三板的公司。

華人天地是眾邦投上第一個千萬級項目，后來成為股權眾籌行業(yè)第一個掛牌新三板的企業(yè)。通過退出通道設計，眾籌投資者的收益率至少為50%。

到目前為止，眾投邦一共完成四十多個項目，絕大部分是未掛牌企業(yè)。在朱鵬煒看來，這類成長期企業(yè)性價比最高，收益率也最高。不少企業(yè)掛牌前估值在1億元左右，上市后可達10億規(guī)模。2015年，他準備投100個項目。

一百家VC都看著你！

說狂歡不為過，中小創(chuàng)業(yè)者和民間資本，正在成為新三板助推器。

創(chuàng)業(yè)之初有過兩次融資經(jīng)歷的王鵬飛，最大感受是以前找投資，要談很多輪才行，現(xiàn)在，“上新三板做一次路演，底下一百多家VC在看著你呢！”并且，“有了新三板，個人投資者也愿意參與，相當于買原始股嘛。”

王鵬飛做了一家二維碼互聯(lián)網(wǎng)公司，還建了一個“激蕩新三板創(chuàng)業(yè)者俱樂部”。2015年3月13日，他完成新三板掛牌前最后一次增發(fā)，金額1000萬元，很快被投資者踴躍認購完畢。一周后，興業(yè)證券(601377,股吧)在上海組織了一場面向機構和企業(yè)的新三板投資策略會議，王鵬飛做了一次宣講。他在會場上遇見到了一位房地產業(yè)的朋友，接著又見到了這位朋友的父親、弟弟和妹妹——全家出動來尋找投資項目了。

當然，隨后，新三板走出了過山車般的行情。做市指數(shù)從最高點一路下跌到7月8日的1103.78點?，F(xiàn)在，王鵬飛的想法是抱團取暖，“把更多新三板中小企業(yè)組織在一起，不管是從項目合作還是產業(yè)鏈打造上，做更多事情”。

市場熱度不減，新三板市場容量繼續(xù)高歌猛進，各家券商加班加點趕工，據(jù)說“一天能見2~3家企業(yè)咨詢掛牌，即便是各項條件都符合的企業(yè)，如果什么準備都還沒做，想要掛牌最快也要等到明年年底了。”

市盈率還是市夢率？

假設你上了新三板，你最大的競爭對手在新三板買你5%的股份，他作為股東要求調研，要求把公司核心的模式和數(shù)據(jù)告訴他，你怎么辦？

再做一個假設，你上了新三板，標的非常好，但是新三板每個月掛牌200多家企業(yè)，過幾天又有很多同樣的標的企業(yè)上市?？赡苣硞€行業(yè)的老大、老二都在A股，但是老三到老十都在新三板。投資標的的稀缺性不存在了，你怎么辦？

從一個非公眾公司變成公眾公司，角色的變化其實是一個很大的成本。你要把有限公司變成股份公司，你的公司治理架構要求比較嚴格，很多事情沒法靈活處理了，再加上如果說沒有做市，不能融資，不能轉板，你去掛牌干什么？

對于一些商業(yè)模式仍有待打磨，很多商業(yè)機密不宜過早公開的企業(yè)而言，掛牌需慎重。“有概念”、“有利潤”的企業(yè)依然受到青睞。很多投資人都認為，盡管人民幣基金已經(jīng)越來越認同一些互聯(lián)網(wǎng) “玩法”，但不可否認的是，利潤、收入等基礎性指標仍然是人民幣基金判斷和評估公司價值時著重考慮的因素。對于一些仍然要玩命燒錢的企業(yè)來說，掛牌新三板雖然沒什么問題，但如果你希望做好市值管理，不想讓自己的企業(yè)在新三板市場上無人問津的話，那就再等等吧。