2月29日，沈陽博林特電梯股份有限公司IPO被發(fā)審委暫緩表決，加上未通過的和取消審核的，2012年僅僅過去兩個月，就有8家公司上會遇挫，占上會公司數(shù)(40家)的20%。

　　在剛剛過去的2011年，亦有76家公司首發(fā)過會未予通過，占比亦為20%。而在2010年，比例為17%。

　　未能過會，對于IPO產(chǎn)業(yè)鏈上的一系列參與者都是打擊，包括上市公司發(fā)起人、投行、相關(guān)的中介以及創(chuàng)投。

　　“大部分未過會的公司都有創(chuàng)投參與。”漢鼎咨詢一分析師表示。

　　根據(jù)本報記者統(tǒng)計，2010至2012年3月2日，總共有127家公司IPO未通過審核，涉及創(chuàng)投的公司總共有91家，占比高達(dá)71.8%。

　　由于創(chuàng)投資金的退出還主要依賴于IPO，未能過會創(chuàng)投們雖然可以等待二次報會，但是能夠再次報會的公司數(shù)量并不多。

　　一年33億元蒸發(fā)

　　根據(jù)同花順統(tǒng)計，2005至2011年，IPO審核未通過的公司逐漸增多。2005年為2家、2006年2家、2007年17家、2008年8家、2009年14家、2010年陡增至42家、2011年進(jìn)一步增加至76家(包括取消審核的)。

　　“證監(jiān)會審查越來越嚴(yán)格了。”深圳創(chuàng)投同業(yè)公會秘書長王守仁認(rèn)為。

　　漢鼎咨詢分析師也稱，證監(jiān)會對企業(yè)財務(wù)的審核趨嚴(yán)，比如說之前還有很多企業(yè)進(jìn)行了研發(fā)資本化處理，2011年招股說明書中，極少有企業(yè)進(jìn)行研發(fā)資本化處理。

　　另一方面，2008年P(guān)E募資的火爆也降低了2009年P(guān)E投資標(biāo)準(zhǔn)，這些投資標(biāo)的三年后進(jìn)入集中上市期，一定程度上造成了IPO公司質(zhì)量的下降。

　　根據(jù)統(tǒng)計，PE的募資額從2007年的355.8億美元增加至2008年的611.5億美元，增幅71.86%。而2008年募資的資金在2009年進(jìn)入集中投資期。經(jīng)過2-3年的孵化，2010年和2011年就成為上市集中期。而由于2009年新增的PE資金數(shù)量龐大，中國經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)過金融危機(jī)的洗禮，可投資的公司數(shù)量并不多。PE挑選公司質(zhì)量難免出現(xiàn)下降。事實上，僅以PE的募資情況來看，2009年至2011年三年募資總額才跟2008年當(dāng)年的差不多。

　　漢鼎咨詢對2011年度未過會公司的原因進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)占比18.7%的公司可持續(xù)盈利能力不達(dá)標(biāo);14.7%的公司規(guī)范運(yùn)作及治理結(jié)構(gòu)不達(dá)標(biāo);在財務(wù)方面不達(dá)標(biāo)的公司有13.3%，在獨立性方面不達(dá)標(biāo)的公司占比12%。其余公司分別在歷史沿革及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、募投項目、業(yè)務(wù)與技術(shù)成長性等方面有不同程度的問題。

　　可以說很多未能過會的公司存在著“硬傷”。

　　本報記者統(tǒng)計，2011年71.8%的未過會的公司都有創(chuàng)投參與，創(chuàng)投猶如被籠子關(guān)起來的鳥兒，有翅難飛。另據(jù)統(tǒng)計，2011年，未過會的公司共計吸引創(chuàng)投138次參與。深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、松禾資本等多家創(chuàng)投公司有2次以上的參與。

　　以入股時投入的資金量計算，這138次創(chuàng)投投資共計砸下去33.14億元的真金白銀，平均每筆投資2672.8萬元。

　　當(dāng)中，華致酒行的股東CV Wine Investment Limited出手最大，投資5億元。CV WineInvestment Limited的控股股東是CPEChina Fund, L.P.，為中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司的境外關(guān)聯(lián)實體發(fā)起和管理的一只境外基金。
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　　退出瓶頸

　　對于創(chuàng)投而言，IPO未能過會是退出路上的重大障礙。雖然創(chuàng)投多會跟企業(yè)簽署對賭的回購條約，但是用這一招將慎之又慎。

　　“一般沒有哪家創(chuàng)投愿意啟動回購，一方面企業(yè)可能拿不出那么多錢回購股份，即便拿出了，對企業(yè)的經(jīng)營也將造成傷害;另一方面，創(chuàng)投公司若啟動回購條款，將影響到創(chuàng)投的聲譽(yù)，在做下一個項目時，很可能會被欲投資的企業(yè)拒之門外。”深創(chuàng)投的一名投資經(jīng)理表示。

　　上海晶隆投資有限公司研究部經(jīng)理王青水同樣表示回購條款一般不會執(zhí)行。“因為高速成長性企業(yè)本身就缺錢，回購并不合適，會影響到公司整個現(xiàn)金流的情況。”

　　漢鼎咨詢統(tǒng)計，2010年中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)生388筆退出交易，其中331筆交易是以IPO方式退出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生20筆，并購?fù)顺?4筆，股東回購僅1筆。

　　上述統(tǒng)計也可看出創(chuàng)投的另外幾種退出方式——并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出渠道發(fā)育并不理想。

　　從利潤情況來看，IPO也是最有利可圖的退出方式。投中集團(tuán)統(tǒng)計，2011年投資機(jī)構(gòu)通過企業(yè)IPO實現(xiàn)393筆退出，其投資回報率雖然相比2010年下降10.42%，但仍高達(dá)7.22倍。

　　2011年共披露28起創(chuàng)投背景企業(yè)并購案例，涉及53筆退出。其中15筆退出案例完整披露其最初投資金額及最終退出回報金額，其平均投資回報率只有1.52倍。

　　大多數(shù)公司都會繼續(xù)堅持走IPO的道路。在采訪深創(chuàng)投總裁靳海濤時，他就表示，對于未過會的公司，他們將繼續(xù)持有被否上市公司股權(quán)。

　　根據(jù)漢鼎咨詢的調(diào)查，對于未能上市的項目，90%的創(chuàng)投會繼續(xù)等待第二次上會，6%的創(chuàng)投會轉(zhuǎn)讓部分股份收回成本，2%的創(chuàng)投會通過并購重組的方式退出，2%的創(chuàng)投直接從一級市場轉(zhuǎn)讓掉。

　　對創(chuàng)投而言，其好消息是二次乃至三次過會率還是較高的。根據(jù)wind統(tǒng)計，2004年至今，共計有130家企業(yè)申請二次、三次過會，其中有115家企業(yè)過會，占比88%。

　　但投中集團(tuán)一分析師認(rèn)為，堅持持有股權(quán)也是有風(fēng)險的。因為有限合伙性質(zhì)的創(chuàng)投基金在募集時都有3年+2年、5年+2年的期限。后面加的兩年是要經(jīng)LP(有限合伙人)同意方能申請延期的，并且只能延期一次。

　　即便能夠從IPO中退出，其空間也在收窄。投中集團(tuán)統(tǒng)計，2011年退出基金總計獲得賬面回報1065.5億元，在案例數(shù)量及回報金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%。