打折、低迷的房地產(chǎn)成了地產(chǎn)商的噩夢(mèng)，但對(duì)另一些人來(lái)說(shuō)，這或許是個(gè)機(jī)會(huì)：哪些曾經(jīng)在地產(chǎn)行業(yè)的浪潮起落中獲利的地產(chǎn)PE們。更多的人正在加入地產(chǎn)PE的隊(duì)伍中。

　　商哲(化名)決定投身第三方人民幣地產(chǎn)基金，他之前的從業(yè)經(jīng)歷包括了外資資產(chǎn)管理公司，“涉及物業(yè)的托管和管理”;也涉足國(guó)內(nèi)第一只中外合資的地產(chǎn)基金，背景是“以開(kāi)發(fā)商為主”;也曾經(jīng)任職一家外幣地產(chǎn)基金。而這只第三方地產(chǎn)基金的發(fā)起人，則是一家知名地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的上市公司。

　　商哲如今任職合伙人的這家基金注冊(cè)在天津，首只成功募集的基金規(guī)模超過(guò)2億美元。“做人民幣地產(chǎn)基金，現(xiàn)在環(huán)境比較好”，商哲說(shuō)，沒(méi)有一個(gè)成熟國(guó)家有與中國(guó)持平的人口紅利。

　　全國(guó)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)盟會(huì)長(zhǎng)、盛世神州董事長(zhǎng)張民耕解釋說(shuō)，“城市化進(jìn)入第二波”勢(shì)必推動(dòng)房地產(chǎn)的持續(xù)發(fā)展。目前中國(guó)的城市化率約為50%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家的相應(yīng)數(shù)據(jù)則是75%。也就是說(shuō)未來(lái)中國(guó)城市人口還將增長(zhǎng)5億左右。

　　如此認(rèn)定的并非只有商哲一人，“年初很多PE基金都有計(jì)劃成立房地產(chǎn)基金”，據(jù)業(yè)內(nèi)某接近地產(chǎn)PE的人士說(shuō)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示截至三季度末，新募房地產(chǎn)基金22只、新募資金32.25億美元。國(guó)內(nèi)到底有多少家地產(chǎn)基金?沒(méi)有人知道確切數(shù)據(jù)。河山國(guó)際資本集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)兼總裁曹少山說(shuō)，業(yè)內(nèi)的估計(jì)是超過(guò)200家。

　　調(diào)控下的房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的渴求，也是商哲們縱身“下海”的重要原因。一個(gè)案例是9月初，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)宣布與KKR聯(lián)合成立地產(chǎn)基金及合營(yíng)實(shí)體，擬作為公司投資若干房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資平臺(tái)。

　　商哲坦承：現(xiàn)在項(xiàng)目選擇的余地很大，其所主持基金所積累的項(xiàng)目池總規(guī)模已超過(guò)20億元人民幣。“能融到錢、有一定項(xiàng)目選擇的能力”就能賺錢，同樣系出天津的另一家地產(chǎn)基金人士透露，目前在市面上活躍的地產(chǎn)基金幾乎每家都賺錢，“或多或少而已”，比如上海某地產(chǎn)基金人士號(hào)稱其年回報(bào)率高達(dá)50%。

　　然而商哲依然面臨這樣的問(wèn)題：前有品牌地產(chǎn)商背景的地產(chǎn)基金，后有PE機(jī)構(gòu)加入戰(zhàn)圈，如他所在的這種獨(dú)立第三方如何能殺出重圍?

　　地產(chǎn)PE適逢其時(shí)?

　　對(duì)商哲的第一個(gè)問(wèn)題是，無(wú)論在外資基金還是在地產(chǎn)商背景的地產(chǎn)基金中，他應(yīng)該都算混得不錯(cuò)，干嗎非得出來(lái)單干?人民幣地產(chǎn)基金是否就真的適逢其時(shí)?

　　“外資在國(guó)內(nèi)做地產(chǎn)投資有頗多限制。”商哲對(duì)此深有體會(huì)：首先地產(chǎn)投資對(duì)外資是個(gè)限制性行業(yè)，再次重申的地產(chǎn)限外令也給外資基金持有國(guó)內(nèi)物業(yè)設(shè)置了障礙;“并不是不能做”，但即便投資額度在1億美元以下的項(xiàng)目直接報(bào)給地方商務(wù)部審批，結(jié)換匯也相當(dāng)麻煩;國(guó)內(nèi)對(duì)設(shè)置離岸架構(gòu)的審批要求，也使得新項(xiàng)目的設(shè)立可能性減少，既有項(xiàng)目的擴(kuò)股、變更也很麻煩。

　　據(jù)接近人士透露，凱雷在2006年末大手筆買進(jìn)、賣出上海110棟別墅項(xiàng)目后，在中國(guó)的地產(chǎn)領(lǐng)域鮮有動(dòng)作。其最近剛完成一只總額超過(guò)16億美元的地產(chǎn)基金的募集，“主要投資于歐美市場(chǎng)”。商哲認(rèn)為，歐美房地產(chǎn)業(yè)在連續(xù)遭受危機(jī)后價(jià)格已經(jīng)到了谷底，而外資基金在那樣一個(gè)成熟金融市場(chǎng)中能扮演更重要的角色。

　　品牌開(kāi)發(fā)商模式的基金優(yōu)勢(shì)明顯，“比如很多投資人就傾向于投資這類基金，因?yàn)樗麄冇衅放?#8221;。曹少山解釋說(shuō)，而且項(xiàng)目來(lái)源有保障，項(xiàng)目收益有集團(tuán)擔(dān)保，項(xiàng)目監(jiān)管成本低廉，決策環(huán)節(jié)也相對(duì)簡(jiǎn)單。但硬幣的另一面是，這類基金的管理人到底是為開(kāi)發(fā)商身份的公司股東負(fù)責(zé)，還是為社會(huì)投資人負(fù)責(zé)?是否會(huì)淪為開(kāi)發(fā)商的融資平臺(tái)?“如果要長(zhǎng)期做基金，這是個(gè)必須解決的問(wèn)題。”商哲說(shuō)。

　　這并非空穴來(lái)風(fēng)。廣東某家品牌商地產(chǎn)基金人士就指出，他們?cè)谌谫Y時(shí)很多投資人都有這樣的疑問(wèn)。“我們內(nèi)部有一個(gè)約定，所有股東都不用基金的錢;如果非要用，則要在其他渠道資金成本的基礎(chǔ)上再加5個(gè)點(diǎn)。”但依然有人質(zhì)疑，當(dāng)銀行貸款利息不到6個(gè)點(diǎn)時(shí)，自然從基金融資超過(guò)35個(gè)點(diǎn)的成本是昂貴的，“現(xiàn)在是從銀行拿不到錢，還能堅(jiān)持么?”

　　商哲出走外資和地產(chǎn)商品牌基金，誠(chéng)然是這兩類基金各有劣勢(shì)，但更重要的則是為了“打造品牌”。商哲說(shuō)：包括盛世神州、河山國(guó)際等在內(nèi)的“第二梯隊(duì)”地產(chǎn)基金中，“排名進(jìn)入前十的品牌，未來(lái)前景不可限量。”

　　一家地產(chǎn)基金融資說(shuō)明書中的數(shù)據(jù)可資佐證，其引用羅素投資集團(tuán)(Russell Investment Group)的數(shù)據(jù)指出，地產(chǎn)投資是目前成熟市場(chǎng)資產(chǎn)配置的重要類型，北美和歐洲的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)地產(chǎn)的投資額基本穩(wěn)定在其總資產(chǎn)的7%-10%，北美機(jī)構(gòu)投資人在PE領(lǐng)域的資金配置也僅為7%，歐洲機(jī)構(gòu)投資人配置于PE領(lǐng)域的資產(chǎn)則僅占其總數(shù)的4%-5%。以日本為例，亞太區(qū)的機(jī)構(gòu)投資人對(duì)地產(chǎn)的投資額也從2005年的3.4%上升到2009年的5.7%，而其對(duì)PE的投資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

　　但誰(shuí)要在這塊大蛋糕中分得一塊，“就必須建立起自己的track record(歷史業(yè)績(jī))”，商哲說(shuō)，趁著現(xiàn)在大局未定、人人都有機(jī)會(huì)。因此早在2009年，鼎暉投資、普凱投資就開(kāi)始試水地產(chǎn)基金。
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　　地產(chǎn)募資困境

　　這家基金最初找到商哲，就是看重他有豐富的中后臺(tái)經(jīng)驗(yàn)，“對(duì)融資過(guò)程、財(cái)務(wù)架構(gòu)”非常了解。

　　這背后則是出于地產(chǎn)基金在國(guó)內(nèi)募集的困難，“每家基金的平均規(guī)模僅為三四億元。”商哲說(shuō)，像他們這樣規(guī)模超過(guò)10個(gè)億的基金在業(yè)內(nèi)已經(jīng)算是“了不得了”。全國(guó)200多家號(hào)稱地產(chǎn)基金的僅有一半左右“投起來(lái)了”。由此估算，這些地產(chǎn)基金能為中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的資金量?jī)H500億元左右，而去年用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金總量在2萬(wàn)-3萬(wàn)億之間。

　　“缺乏機(jī)構(gòu)LP是最主要的原因。”河山國(guó)際董事長(zhǎng)曹少山說(shuō)。對(duì)這個(gè)受嚴(yán)格調(diào)控的行業(yè)，“保險(xiǎn)資金、社保不愿輕易介入”。業(yè)內(nèi)人士分析，而進(jìn)不了投資決策委員會(huì)則成了國(guó)有控股型機(jī)構(gòu)介入地產(chǎn)基金的重要原因。

　　“每一個(gè)投資都要參與基金管理”，北京一家地產(chǎn)基金人士表示，這是讓全行業(yè)都很頭疼的事情。“迄今在國(guó)內(nèi)真正有突破的是甘美蘭”，這位普凱投資負(fù)責(zé)地產(chǎn)投資的合伙人能夠做到“所有投資人都在外面，項(xiàng)目則由普凱全權(quán)管理”。

　　之前，其所在的基金曾與某地方政府合作混合組建一只30億元人民幣的基金用于老區(qū)重建，基金管理公司則兩家分別出資50%建立。但基金做成后的結(jié)構(gòu)“跟原來(lái)設(shè)計(jì)的不太一樣”：基金募集完成后，出資的開(kāi)發(fā)商熱情都很高，“都想把這筆錢用于自身的項(xiàng)目改造”;土地開(kāi)發(fā)需要和政府合作，而土地的市場(chǎng)價(jià)格又不是預(yù)期那樣的招拍掛，政府和各個(gè)開(kāi)發(fā)商之間有一些協(xié)議，附加了部分優(yōu)惠條件。“所以最后基金就分成了好幾個(gè)。”上述人士說(shuō)，“一塊地一個(gè)項(xiàng)目，有1-2個(gè)投資者組成一個(gè)專屬的小基金。”

　　商哲的基金因此也轉(zhuǎn)向“高凈值個(gè)人”，通過(guò)信托以及各家銀行的私人銀行部分募集。然而這也并非坦途，10月份銀監(jiān)會(huì)全面停批房地產(chǎn)基金的信托產(chǎn)品。信托此前是地產(chǎn)基金的主要來(lái)源，僅以北京國(guó)際信托為例，房地產(chǎn)信托就占到了公司整體業(yè)務(wù)的20%左右。從2011年9月19日到25日發(fā)行的信托產(chǎn)品中，融資規(guī)模最大的仍是房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，7款產(chǎn)品共募資14.72億元，占總發(fā)行規(guī)模的50.41%。私人銀行的客戶中有意投資地產(chǎn)基金的“也只有一部分人”。

　　隨著地產(chǎn)企業(yè)融資成本的高企，地產(chǎn)基金的融資成本也水漲船高。據(jù)了解，高凈值個(gè)人目前對(duì)地產(chǎn)基金的IRR預(yù)期普遍都在20%-30%左右，要求8%的保本收益也幾乎是行業(yè)慣例。商哲為其基金設(shè)計(jì)的架構(gòu)就是8%的保本再加10%的收益率。

　　“這就進(jìn)一步擠壓了地產(chǎn)基金的盈利水平。”明股實(shí)債是地產(chǎn)基金目前普遍采用的投資策略，但債券的收益率是相對(duì)固定的。“這也是投資人結(jié)構(gòu)決定的。”商哲解釋說(shuō)，這些高凈值個(gè)人可以承受的投資回收周期總共才2年，但“真正介入開(kāi)發(fā)過(guò)程某個(gè)或多個(gè)階段”的地產(chǎn)基金的生存周期一般都采用“5+2”模式。

　　中信資本高級(jí)董事總經(jīng)理兼房地產(chǎn)投資部門主管程驍遠(yuǎn)更進(jìn)一步指出，指向零售物業(yè)的地產(chǎn)基金年期最長(zhǎng)要接近10年。投資的長(zhǎng)期性導(dǎo)致投資人更尋求綁定GP團(tuán)隊(duì)，GP團(tuán)隊(duì)向基金投入總額10%-20%的資金量是行業(yè)慣例。國(guó)內(nèi)的特殊情況則導(dǎo)致這個(gè)數(shù)字僅為1%左右，“小一點(diǎn)的基金則可能根本沒(méi)有”。

　　這種不匹配逼得基金管理人不得不采用債券投資模式，但也把GP們趕上了鋼絲繩。一個(gè)項(xiàng)目賭輸了就全盤皆輸。近期天津星耀五洲因?yàn)殇N售不利而無(wú)法歸還信托基金的事情，“這個(gè)信托計(jì)劃虧本是板上釘釘?shù)氖虑?#8221;。業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，這不僅意味信托公司名譽(yù)受損，還可能直接影響投資人對(duì)地產(chǎn)基金的熱情。