隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入發(fā)展，資本市場(chǎng)在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著越來越重要的角色，而投資者保護(hù)是影響與促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展最為重要的因素。投資者保護(hù)機(jī)制已由最初單純對(duì)法律保護(hù)的強(qiáng)調(diào)，發(fā)展為對(duì)多種機(jī)制的綜合開發(fā)利用，其中，信息不對(duì)稱問題是投資者保護(hù)機(jī)制實(shí)施的最大障礙。我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)體系是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的，當(dāng)前，投資者保護(hù)已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)立法與監(jiān)管的核心價(jià)值取向，國(guó)外行之有效的投資者保護(hù)機(jī)制也被不斷引入，投資者保護(hù)受到空前重視。

　　然而，我國(guó)上市公司侵犯股東權(quán)益的案例頻頻發(fā)生，尤其是侵犯中小股東權(quán)益的現(xiàn)象屢禁不止。分析現(xiàn)有的投資者保護(hù)機(jī)制可以發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中應(yīng)有的作用并沒有引起足夠的重視。因此，我們認(rèn)為，會(huì)計(jì)對(duì)投資者保護(hù)作用的評(píng)價(jià)及其相關(guān)信息對(duì)于投資者保護(hù)體系的完善，具有不可替代的作用。

　　一、會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)：內(nèi)涵及外延

　　會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)的作用主要表現(xiàn)為通過定價(jià)功能，使得投資者能夠正確投資，從而取得應(yīng)有的投資報(bào)酬；通過治理功能保證這些應(yīng)有的報(bào)酬不被管理層或者大股東侵占。在我們看來，促進(jìn)投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，既包括會(huì)計(jì)信息本身，也包括對(duì)會(huì)計(jì)信息起保證與鑒證作用的外部審計(jì)體系、對(duì)會(huì)計(jì)信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起控制作用的內(nèi)部控制體系以及對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)與增值起支持作用的財(cái)務(wù)運(yùn)行體系，離開這些會(huì)計(jì)及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護(hù)問題，是難以從機(jī)制上建立和完善投資者保護(hù)體系的。

　　會(huì)計(jì)及其衍生體系通過其功能，可以緩解由于兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對(duì)稱而帶來的利益沖突，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，并最終保障投資者的投資價(jià)值。

　　(一)公司價(jià)值

　　公司通過投資、籌資與資本運(yùn)營(yíng)等財(cái)務(wù)活動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡的基礎(chǔ)上為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，而財(cái)務(wù)活動(dòng)的背后是公司受托人(管理者)的行為，為了保證管理者的財(cái)務(wù)行為更有效，需要會(huì)計(jì)信息，以優(yōu)化投資者對(duì)管理者的監(jiān)督與激勵(lì)，減少“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)。同時(shí)，通過有效的內(nèi)部控制(包括內(nèi)部治理體系與機(jī)制)體系，可以在更大范圍上保證公司財(cái)務(wù)運(yùn)行的有效性，良好財(cái)務(wù)運(yùn)行的結(jié)果是實(shí)現(xiàn)投資者的第一層價(jià)值：公司價(jià)值。

　　(二)股東價(jià)值

　　公司價(jià)值并不等同于股東價(jià)值，由于管理者的機(jī)會(huì)主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會(huì)損害股東利益，侵占股東價(jià)值。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱的存在，外部投資者對(duì)公司價(jià)值判斷失誤，也會(huì)損失投資價(jià)值。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息及有效的內(nèi)部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價(jià)有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內(nèi)部控制可以保障投資者的第二層價(jià)值：股東價(jià)值。

　　(三)中小股東價(jià)值

　　在中國(guó)特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時(shí)甚至是此消彼長(zhǎng)的。由于大股東剝削的存在，股東價(jià)值會(huì)在大股東與中小股東之間實(shí)現(xiàn)不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機(jī)會(huì)，廣義的內(nèi)部控制也包含對(duì)大股東控制的內(nèi)容。因此，會(huì)計(jì)信息與內(nèi)部控制有利于保障投資者第三層價(jià)值：中小股東價(jià)值。

　　當(dāng)然，外部審計(jì)作為外部治理機(jī)制，是對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及內(nèi)部控制有效性的保證體系，是會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)之中重要的要素之一。以上要素的相關(guān)關(guān)系見圖1。

　　二、會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)：評(píng)價(jià)及其指標(biāo)

　　會(huì)計(jì)在發(fā)揮其投資者功能的過程中，會(huì)計(jì)信息、內(nèi)部控制、外部審計(jì)與財(cái)務(wù)運(yùn)行是相輔相承的四個(gè)要素。以此為思路，我們可以從四個(gè)方面設(shè)計(jì)基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)的評(píng)價(jià)體系，并對(duì)特定公司的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)。

　　(一)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

　　高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過三種機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)作用：治理機(jī)制、定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制。首先，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以充分發(fā)揮其治理作用而保護(hù)投資者利益。這種機(jī)制表現(xiàn)在：可以使以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性更強(qiáng)；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)。通過會(huì)計(jì)信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財(cái)務(wù)價(jià)值，同時(shí)也會(huì)保護(hù)股東特別是中小股東價(jià)值。其次，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過其定價(jià)作用也能對(duì)保護(hù)投資者起到保護(hù)作用。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性越強(qiáng)，則越有利于外部投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，以做出正確的投資決策。會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性越強(qiáng)，就越有利于分析師和投資者對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，具有重要的預(yù)測(cè)價(jià)值。第三，會(huì)計(jì)信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對(duì)稱，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，作為投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式之一，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的降低意味著投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的降低。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)降低，會(huì)提升公司股票的流動(dòng)性，從而保護(hù)投資者利益。

　　根據(jù)以上分析，我們?cè)O(shè)計(jì)了三個(gè)方面的指數(shù)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，一是會(huì)計(jì)信息的可靠性，真實(shí)、可靠而穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以提高公司契約的有效性，充分發(fā)揮其治理作用；二是會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性越高，則會(huì)計(jì)信息發(fā)揮定價(jià)越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

　　(二)公司內(nèi)部控制

　　內(nèi)部控制通過三種路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)，一是通過內(nèi)部控制，保護(hù)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠，無(wú)論是我國(guó)發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》還是美國(guó)的SOX法案，均將財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)作為內(nèi)部控制要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)之一；第二種路徑是直接通過對(duì)公司投資、籌資、營(yíng)運(yùn)等的控制，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)運(yùn)行效率的提升，提升公司價(jià)值；第三種路徑是內(nèi)部控制作為公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值。

　　我們主要從三個(gè)層面對(duì)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，即內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督。在三個(gè)層面中，內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)最為關(guān)鍵，內(nèi)部控制信息披露層面評(píng)價(jià)和外部監(jiān)督層面評(píng)價(jià)是對(duì)內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)的補(bǔ)充。內(nèi)部控制運(yùn)行層面指標(biāo)包括：人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)控制；內(nèi)部控制信息披露層面主要以內(nèi)部控制“信息披露”指標(biāo)來衡量；內(nèi)部控制外部監(jiān)督層面構(gòu)建了“外部監(jiān)督”指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

　　(三)外部審計(jì)

　　外部審計(jì)通過兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)，一是直接機(jī)制，即外部審計(jì)師接受股東委托對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)，本身是一種重要的外部治理機(jī)制，能夠防止或抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)外部股東利益；二是間接機(jī)制，即外部審計(jì)(包括財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)和內(nèi)部控制審核)通過保護(hù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量起到投資者保護(hù)作用。

　　基于此，我們從三個(gè)方面評(píng)價(jià)外部審計(jì)質(zhì)量的投資者保護(hù)程度，一是審計(jì)師的審計(jì)獨(dú)立性，主要從對(duì)客戶的經(jīng)濟(jì)依賴性、審計(jì)收費(fèi)合理性與審計(jì)任期評(píng)價(jià)；二是審計(jì)質(zhì)量，主要從審計(jì)師的行業(yè)專長(zhǎng)、行業(yè)地位與執(zhí)行人員數(shù)量方面進(jìn)行評(píng)價(jià)；三是外部審計(jì)師對(duì)投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經(jīng)濟(jì)保障程度兩個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

　　(四)財(cái)務(wù)運(yùn)行

　　財(cái)務(wù)運(yùn)行是公司收益與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，同時(shí)也是股東價(jià)值創(chuàng)造與分享的基礎(chǔ)，良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行與財(cái)務(wù)活動(dòng)可以提升公司價(jià)值并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)包括投資、籌資、資金運(yùn)營(yíng)和股利分配等內(nèi)容。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)可以從兩個(gè)方面保護(hù)投資利益，一是通過有效的投資決策(能夠產(chǎn)生正的NPV的財(cái)務(wù)決策)、低成本的籌資活動(dòng)和高效率的資金運(yùn)營(yíng)，提升公司價(jià)值，使股東的決策權(quán)通過公司管理層得以實(shí)施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權(quán)，提升股東價(jià)值。

　　因此，可以從四個(gè)方面評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)行為和財(cái)務(wù)活動(dòng)對(duì)投資者的保障程度：一是公司的投資質(zhì)量，包括投資總量的效率性和投資結(jié)構(gòu)的合理性；二是籌資質(zhì)量，包括資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、資金成本的高低和擔(dān)保程度；三是資金營(yíng)運(yùn)質(zhì)量，包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重及流動(dòng)比率；四是股利分配質(zhì)量，包括股利支付比率與股利支付的穩(wěn)定性。

　　在投資者保護(hù)評(píng)價(jià)過程時(shí)，我所使用的指標(biāo)是一個(gè)多層次的體系，要進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，需要建立指標(biāo)體系的權(quán)重，我們采用層次分析法(AHP)以建立該評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的權(quán)重。在不經(jīng)過多輪修正的情況下，對(duì)于這種多層次、多指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系來說，AHP方法具有獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)，能夠得到比較理想和科學(xué)的指標(biāo)權(quán)重。為了完成相關(guān)專家意見的匯總，需要采用專家調(diào)查問卷形式進(jìn)行調(diào)查。本次調(diào)查對(duì)象為會(huì)計(jì)、審計(jì)、內(nèi)部控制及財(cái)務(wù)方面的專家，既有理論研究學(xué)者，也有實(shí)務(wù)人員。我們選取了中國(guó)人民大學(xué)、北京大學(xué)、南開大學(xué)等學(xué)者及審計(jì)署、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等實(shí)務(wù)界人士。調(diào)查發(fā)放專家調(diào)查問卷20份，回收20份，有效問卷18份，有效率90%。對(duì)以上18位專家的AHP問卷進(jìn)行逐一計(jì)算及隨機(jī)一致性檢驗(yàn)(CR)，得到每一位專家對(duì)以上指標(biāo)體系的權(quán)重賦值。對(duì)這些專家的權(quán)重進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，可以得到總體的指標(biāo)體系權(quán)重。

　　根據(jù)以上分析，可以建立本評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)系統(tǒng)的指標(biāo)及其權(quán)重見表1。

　　總之，在投資者保護(hù)方面，會(huì)計(jì)體系起到了基礎(chǔ)性作用，是外部法律、制度、文化、市場(chǎng)及內(nèi)部公司治理等因素發(fā)揮作用的支持性與底層要素，而會(huì)計(jì)體系之中的各要素在發(fā)揮投資者保護(hù)作用方面相互聯(lián)系、協(xié)同作用，形成一個(gè)整體。從會(huì)計(jì)角度評(píng)價(jià)上市公司的投資者保護(hù)程度無(wú)疑是一種重要的思路與角度創(chuàng)新。

　　三、會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)：基于2009年總體狀況的分析

　　根據(jù)以上理論、評(píng)價(jià)思路與評(píng)價(jià)方面，我們對(duì)我國(guó)上市公司2009年的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了評(píng)價(jià)，建立了中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)(CCAPI)(2010)。會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)的樣本來源于截至2010年4月30日公布的公開信息(公司網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深交易所網(wǎng)站等)以及國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、巨靈財(cái)經(jīng)金融服務(wù)平臺(tái)、北京色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。在評(píng)價(jià)樣本選取上，剔除了數(shù)據(jù)信息不全公司、金融機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)板公司，共得到有效樣本1347家，其中中小企業(yè)板182家，主板非金融機(jī)構(gòu)1165家。

　　從總體上來看，中國(guó)上市公司的投資者保護(hù)均值為57.15分，最大值(69.79分)與最小值(37.29分)相差不大，其中外部審計(jì)的保護(hù)力度最強(qiáng)(60.73分)，會(huì)計(jì)信息與財(cái)務(wù)運(yùn)行的保護(hù)力度較弱，分別為55.53分和55.51分，內(nèi)部控制居中，為58.12分。中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)(2010)狀況見表2。

　　從總體上看，樣本公司的投資保護(hù)得分大部分分布在50-65分之間，其分布形式基本上呈正態(tài)分布(峰度為0.1149，偏度為-0.3324)，略為尖峰且左偏分布(見圖2)。

　　在1347家公司中，沒有一家公司的投資者保護(hù)總分?jǐn)?shù)超過70分，1家公司得分在40分以下，在50-60分之間的公司占62.66%，表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資者保護(hù)趨同現(xiàn)象(見表3)。

　　分行業(yè)來看，投資者保護(hù)程度最高的三個(gè)行業(yè)分別為制造業(yè)中的木材家具業(yè)(60.01分)、制造業(yè)中的其他制造業(yè)(59.37分)及交通運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)(59.32分)。投資者保護(hù)最差的三個(gè)行業(yè)分別為制造業(yè)中的石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)(55.99分)，制造業(yè)中的金屬非金屬業(yè)(56.01分)及批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)(56.42分)。

　　從地域來看，除浙江省外，所有省份的平均得分均在50-60分之間，前三名分別為浙江(60.4分)、北京(59.41分)和廣東(59.10分)。西部地區(qū)投資者保護(hù)指數(shù)得分較低，后三名分別為青海(52.41分)、寧夏(53.45分)和西藏(53.94分)。天津、重慶與甘肅省投資者保護(hù)的波動(dòng)性較大，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為5.70、5.61和5.58。

　　從控股股東類型來看，大部分為國(guó)有控股(占63.33%)和民營(yíng)控股(占34.00%)，其他類型所占比例較少(合計(jì)僅占2.67%)。在這些不同控制人類型中，集體控股的投資者保護(hù)程度最高，達(dá)到61.06分，其次是社會(huì)團(tuán)體控股(59.22分)，而國(guó)有控股與民營(yíng)控股的投資者保護(hù)程度較弱(分別為57.04分和57.22分)。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護(hù)研究中心)