利率調(diào)整并非一種有效的貨幣政策工具，中國央行更偏向于使用數(shù)量型工具

　　中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任

　　■ 張明

　　2009年上半年，中國新增人民幣貸款7.37萬億，超過2006年與2007年信貸增量之和。同期內(nèi)，與GDP的同比增速之差超過20%。如此擴張性的貨幣政策，已經(jīng)不足以用“適度寬松”來形容。

　　事實上，本輪信貸增長的起點，是2008年10月央行轉(zhuǎn)變了貨幣政策基調(diào)，尤其是取消了對商業(yè)銀行的貸款額度限制。而正是貸款額度管理，才真正抑制了2007年的信貸熱潮。

　　為什么在貨幣政策操作方面，美歐等西方國家央行更注重采用調(diào)整基準利率，而中國央行更偏向于采納法定存款準備金率、信貸額度管理等工具呢？答案或許是，對于中國央行而言，利率調(diào)整并非一種有效的貨幣政策工具。

　　傳統(tǒng)上，中央銀行的貨幣政策工具包括兩類。一類是價格型工具，包括調(diào)節(jié)基準利率，或者通過公開市場操作間接影響基準利率；另一類是數(shù)量型工具，包括調(diào)整法定存款準備金率、指定基礎(chǔ)貨幣的增長速度、信貸額度管理，以及窗口指導(dǎo)等。歷史經(jīng)驗顯示，在中國數(shù)量型工具往往更加有效。

　　那么，為什么以利率調(diào)節(jié)為代表的價格型工具在中國宏觀調(diào)控中的效果并不理想呢？筆者認為，原因大致有三。

　　其一，中國的利率水平尚未完全市場化，利率的定價受到了政府的干預(yù)，從而不能反映市場上真實的信貸成本。例如，在中國商業(yè)銀行體系的貸款利率與中國沿海一帶的民間融資利率之間，存在很大的息差，這說明中國的官方貸款利率可能被低估；

　　其二，對某些國有企業(yè)、地方政府等借款主體而言，由于依然存在預(yù)算軟約束，因此他們的借款意愿對利率水平并不敏感；

　　其三，在中國并沒有一個被廣泛接受的基準利率。在美歐日等發(fā)達國家，基準利率都是銀行間隔夜拆借利率。而在中國，目前的基準利率依然是一年期銀行存貸款利率。這一利率的期限結(jié)構(gòu)較長，不能反映極短期內(nèi)貸款成本的變動。一年期銀行存貸款利率，也很難被作為固定收益證券產(chǎn)品(如國債)的定價基礎(chǔ)。

　　既然價格型工具效力甚微，那么中國央行就只能更多地使用數(shù)量型工具。不過，該類工具的一大缺陷就是“一刀切”，不能用于進行更具效率的微調(diào)。例如，通過提高貸款利率，銀行可以篩選出更具增長潛力的借款人。但將利率保持在低位，同時制定一個信貸額度，銀行將傾向于保障大客戶的利益，中小企業(yè)將沒有獲得融資的機會。除此之外，數(shù)量型工具的行政色彩更為濃厚。

　　除工具選擇之外，在一個資本流動日益頻繁的金融全球化的背景下，作為國際貨幣體系外圍國家的中國，要實施與處于國際貨幣體系中心國家的美國所截然不同的獨立的貨幣政策，就必須滿足以下兩個條件中的一個：第一，如果人民幣實質(zhì)上盯住美元，則中國政府必須能保持有效的資本項目管制；第二，如果資本項目管制不是有效的，那么人民幣匯率形成機制必須市場化，或者說人民幣匯率就不能盯住美元。而目前中國的現(xiàn)狀是，資本項目管制并非我們想象中的有效，同時人民幣面臨著持續(xù)的升值壓力。

　　綜上所述，要提高中國貨幣政策的有效性，潛在的政策選擇包括：加速利率與匯率的市場化、強化國有企業(yè)與地方政府的預(yù)算硬約束以及信貸紀律；將銀行間拆借利率作為未來的基準利率并增強其使用的廣泛性；在一定時期內(nèi)繼續(xù)保持有效的資本項目管制。