文｜本刊記者 王動

　　8月11日，人民銀行公布了7月份新增銀行貸款數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，7月份新增銀行貸款降至3560億人民幣，大大低于6月份的1.5萬億和2009年上半年的月均1.2萬億。伴隨著新增貸款下滑，固定資產(chǎn)投資增速也有所放緩。盡管在投資者意料之中，但是數(shù)據(jù)的大幅下跌還是成為引發(fā)A股市場的深幅調(diào)整動力之一。

　　在前期股指連創(chuàng)新高的過程中，不少股票的價格甚至都超出了2007年的歷史最高點，股民也一度恢復了2007年的狂熱。但幾乎所有人都知道，近期的股市暴漲是建立在流動性過于旺盛的基礎上。假設央行對政策進行調(diào)整，假設流動性不再充裕，股市將會如何？宏觀經(jīng)濟又將如何？

　　已到回落之時

　　總的來說，新增貸款也確實到了該下降的地步。

　　“信貸增長回落并不讓人意外?！比鹗裤y行中國首席經(jīng)濟學家汪濤表示，“下半年新增銀行貸款的回落是在預料之中的，因為中國銀行體系貸款的發(fā)放往往是前快后慢。”

　　如汪濤所言，即使在金融危機爆發(fā)之前，中國的銀行體系發(fā)放貸款的力度也總是在下半年習慣性減速，因為銀行習慣于在年初多放貸以便早放早獲利，而投資項目也大多在年初獲得批準。

　　“銀行總有放款的沖動，年初的時候，尤其是一季度，銀行都習慣于大量放貸。監(jiān)管層通常會在二季度的時候開始調(diào)控?！痹谝淮魏暧^經(jīng)濟研討會上，一位央行官員對采訪的記者說，“由于國家政策的需要，今年整個上半年貨幣政策都較往年寬松?！?/p>

　　由于政府大力推動實施經(jīng)濟刺激政策，所以今年上半年的貸款增長尤為迅猛，月均新增貸款超過了1萬億。隨著時間的推移，需要銀行貸款融資的新增項目數(shù)逐漸回落。事實上，在央行公布6月份信貸數(shù)據(jù)時，市場當時就預計新增貸款會大幅回落，但出人意料的是，6月份銀行體系依然保持了信貸的高增長?！?月很特殊，因為似乎一些銀行為追求季末業(yè)績而突擊大量放貸?！蓖魸@樣解釋。

　　但無論如何，央行都無法繼續(xù)容忍銀行體系長期超負荷貸款，因此回落是必然的。銀行貸款的大規(guī)模增長是推動投資增長的主要力量，這已經(jīng)是共識。2009年上半年，銀行貸款新增7.4萬億元，遠遠超過了總量近4萬億的財政刺激政策。這樣的信貸投放速度顯然難以持續(xù)。

　　“新增貸款數(shù)據(jù)確實下降了，但是目前的這一水平更有持續(xù)性?！币按逯袊?jīng)濟研究主管孫明春表示，“我們預計銀行貸款在今年下半年的回落將會更加明顯。即便如此，我們認為流動性仍足以支撐經(jīng)濟增長的持續(xù)復蘇?！?/p>

　　其次，新增貸款下降并不意味著銀行體系對經(jīng)濟增長提供的助力有所減少，因為下降的主要是票據(jù)融資。汪濤認為，當前銀行信貸大幅下降，很大原因是因為票據(jù)融資大幅收縮。在她看來，上半年新增的銀行信貸中，很大部分是票據(jù)融資。

　　誠然，2009年第一季度，投資者確實看到了票據(jù)融資的大幅增加，這主要反映了銀行體系中過剩的流動性，而不是經(jīng)濟活動或需求的增加。在政府決心放寬貨幣政策后，銀行突然擁有了大量流動性，但是卻一時難以找到合適的項目發(fā)放貸款，因此就大量開展票據(jù)融資業(yè)務，這導致票據(jù)貼現(xiàn)利率暴跌至短期存款利率之下，從而進一步激發(fā)了票據(jù)融資需求。

　　但是在7月份，票據(jù)融資規(guī)模大幅下降。票據(jù)融資與新增信貸同步下滑，反映的是流入實體經(jīng)濟的資金保持了相對穩(wěn)定。剔除票據(jù)融資后，7月份銀行對企業(yè)和居民戶的新增貸款達5500億，與5月份的水平相當，還高于4月份的水平。

　　但無論如何，信貸還是下降了，那么之前受到銀行流動性刺激的經(jīng)濟復蘇，是否會受到影響呢？

　　不會影響GDP

　　“銀行信貸下降不會影響GDP增長，因為上半年銀行釋放出的巨額貸款，還沒有完全顯現(xiàn)效力。從銀行放貸到企業(yè)獲得貸款，再到投入實際運用，存在一個較長的周期，因此上半年增加的貸款將會對下半年的增長起到推動作用?！钡乱庵俱y行首席經(jīng)濟學家馬駿這樣解釋。

　　簡單來說，馬駿的理由就是上半年的新增貸款已經(jīng)足以支撐全年的經(jīng)濟增長的需要，這點得到了同行的認同。

　　“由于上半年新增貸款已經(jīng)超出了7萬億，即使下半年新增貸款下降到2萬億元，2009年的新增貸款總額也將超過9萬億元，約占GDP的30%，這樣的流動性供給完全足夠支撐經(jīng)濟復蘇的需要。”汪濤這樣表示。流動性并不會因為單月銀行新增信貸下降就因此消失，從私有經(jīng)濟部門投資增長逐步回升來看，銀行信貸的積極作用還在繼續(xù)顯現(xiàn)。

　　其次，隨著經(jīng)濟復蘇的勢頭越來越明顯，企業(yè)也開始利用自有資金進行投資，減少了對于銀行信貸的依賴?！半m然明年受信貸支撐的政府刺激政策力度可能減弱，但整體經(jīng)濟信心的恢復、經(jīng)濟活動的回升，和企業(yè)預期盈利的增長，都意味著通過自留利潤進行的投資，即自發(fā)性投資，將會開始增加。這將在一定程度上抵消政府刺激政策退出帶來的影響?！蓖魸@樣說道，可見瑞銀對于未來還是比較樂觀的。

　　維持貨幣均勢

　　銀行新增貸款總要回落，明智的投資者應該早就形成了這樣的預期。但即便如此，投資者在看到信貸回落之后，還是會擔憂，是否央行將會徹底改變貨幣政策態(tài)度，重新?lián)炱鹁o縮工具呢？

　　從進入第三季度后，央行官員的講話顯示，中國的宏觀經(jīng)濟政策或許會出現(xiàn)小幅調(diào)整。由于經(jīng)濟增長的復蘇強于預期，并且巨額流動性涌入銀行體系后，引發(fā)了對通脹預期上升、不良貸款和資產(chǎn)價格泡沫的擔憂，宏觀經(jīng)濟政策很可能將趨于保守。

　　因此，在2009年下半年，很難有新的刺激政策出臺，而且央行也開始認識到，沒有必要再提供如上半年那種寬裕的流動性。用官方的語言來說，過去幾個月“寬松的”擴張性政策將被“適度寬松”的穩(wěn)健政策所取代。

　　但是即便如此，政策取向也不可能轉(zhuǎn)向明顯緊縮。

　　溫家寶總理和央行高級官員的講話已經(jīng)流露出，僅有兩種情況發(fā)生，央行才會重新大幅緊收貨幣：CPI急劇上升重新誘發(fā)通脹，以及資產(chǎn)泡沫不斷吹大。

　　首先來說通脹。從7月份CPI數(shù)據(jù)來看，盡管通脹預期已經(jīng)抬頭，但平均消費品價格仍在下跌，這是因為制造業(yè)產(chǎn)品價格依然受制于海外需求不足，而面臨下行壓力。由于歐美經(jīng)濟依然難以快速回升，因此至少在未來半年內(nèi)通脹不會成為嚴重威脅。

　　但是這并不排除小幅通脹出現(xiàn)的可能性。由于中國的基本面較好，較早進入了經(jīng)濟復蘇軌道，同時貨幣刺激的力度也大幅超出了預期，因此中國的通脹回升必定將早于發(fā)達國家。汪濤認為，“中國的信貸擴張規(guī)模遠遠大于其他任何地區(qū)，并且將貨幣撤出市場也更加困難，因為中國的信貸擴張在很大程度上與財政擴張相關聯(lián)，大量的貸款流向了政府主導的項目，央行僅通過回收流動性很難限制商業(yè)銀行放貸。”

　　其次就是資產(chǎn)泡沫的問題，二季度股市和房市價格的狂漲很可能引發(fā)監(jiān)管層的調(diào)整舉措。從銀行的態(tài)度來看，它對于資產(chǎn)質(zhì)量和不良貸款的擔憂已經(jīng)在上升，建行負責人在近期接受彭博通訊社采訪時，就曾提到建行下半年將會大幅下降按揭貸款總量。

　　除了股市和房價以外，國際大宗商品價格也出現(xiàn)了狂漲勢頭。有國際投資者就認為，其中部分是因為中國擴張性財政政策和寬松貨幣政策雙重作用力的結(jié)果。

　　由于中國經(jīng)濟增長復蘇主要受內(nèi)需，特別是國內(nèi)投資的拉動，所以中國經(jīng)濟復蘇確實讓大宗商品出口國為之受益。從2009年第二季度來看，盛產(chǎn)大宗商品的澳大利亞和巴西等國，對中國的出口已顯著增加，這也有效地推動了這些國家經(jīng)濟的回升，并且穩(wěn)定了它們的貨幣匯率。

　　毫無疑問，中國房地產(chǎn)建設活動的復蘇以及基礎設施投資加快，將為建筑材料和大宗商品實際需求的持續(xù)增長提供堅實基礎。從很大意義上說，大宗商品價格的回升，更主要是受到中國財政政策，而非貨幣政策的影響。

　　從目前來看，無法排除央行調(diào)整局部信貸的可能性，比如集中調(diào)整住房按揭貸款投放，但是對于政策整體轉(zhuǎn)為緊縮，還不太可能。最有可能的情況是，政策僅會持續(xù)微調(diào)，包括央行對沖更多的外匯流入、回收部分流動性等。但是，2009年內(nèi)回歸加息的可能性非常小，重新實行信貸額度限制、或嚴格限制新的投資項目的可能性也比較低。