不知不覺，我的這個(gè)公眾號(hào)已經(jīng)寫過了600篇原創(chuàng)文章。

從2014年10月開號(hào)以來，這個(gè)公號(hào)伴隨新三板走過牛市，也在熊市里堅(jiān)守，在新三板這個(gè)圈子里的影響力尚可。我的有些文章，很多股轉(zhuǎn)的領(lǐng)導(dǎo)也會(huì)看，有的也被相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)批示過。

所以這一篇，我也希望能被看到。

作為一個(gè)看好新三板未來的五年從業(yè)人員，我對(duì)目前新三板的現(xiàn)狀有些擔(dān)憂，也有些不滿，我想從“一個(gè)普通市場(chǎng)參與者”的角度冷靜分析問題，提出解決建議，希望能對(duì)未來新三板的深化改革出些微薄之力。僅代表我個(gè)人觀點(diǎn)。

我個(gè)人覺得，新三板目前存在的問題很多，按照重要性和解決難度，可以分成三類：

第一類可以概括為直接影響新三板命運(yùn)，但短期內(nèi)又無從下手的問題，如新三板的定位、高層重視程度等；

第二類是大家都知道重要，監(jiān)管層面也在努力解決，但效果卻低于預(yù)期的問題，如交易制度、分層管理等；

第三類是大家和監(jiān)管層都重視，且持續(xù)關(guān)注，總體也在改善的問題，如掛牌企業(yè)公司治理風(fēng)險(xiǎn)、遏制交易亂象等。

在這三類問題中，第一類留給上層考慮，第三類持續(xù)改善，未來保持現(xiàn)狀也未嘗不可。

我今天想重點(diǎn)分析的，是第二類問題。監(jiān)管層、投資者、掛牌公司都知道重要，關(guān)系到大家的切身利益，但目前卻看不到改善的希望，甚至趨勢(shì)是在變差的問題。

在我看來，這一類問題在目前的新三板中，普遍存在，導(dǎo)致的后果就是新三板從2015年的萬人空巷到如今的無人問津，如果這類問題不解決，股轉(zhuǎn)正在進(jìn)行的改革，方向可能會(huì)存在偏差。

反映在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)行為中，通過日常工作中的觀察，我將現(xiàn)階段新三板的亂象總結(jié)為以下四個(gè)表現(xiàn)：

1、掛牌公司融資難，效率低，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛；

2、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性冰冷，估值下行趨勢(shì)不改；

3、陷入桎梏，各方缺少盈利模式，突出表現(xiàn)為投資機(jī)構(gòu)退出難；

4、掛牌企業(yè)摘牌加速，掛牌意愿不強(qiáng)。

實(shí)際上，每一個(gè)現(xiàn)象背后，都有深層次的問題，分別反映融資功能不足、交易功能喪失、市場(chǎng)發(fā)展不充分和市場(chǎng)無效。

第四個(gè)問題可以看作是前三個(gè)問題惡化后的結(jié)果，交易和融資是證券交易所兩個(gè)基本職能，如果兩大功能都得不到改善，各方陸續(xù)離場(chǎng)，市場(chǎng)也就自然進(jìn)入到無效階段。

找到問題后，最重要的對(duì)癥下藥，理順未來改革的思路。

我嘗試用經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的供求關(guān)系理論解釋現(xiàn)階段新三板存在的若干問題。

供求關(guān)系是商品經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系，當(dāng)供給大于需求，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格會(huì)下降，當(dāng)需求大于供給，則價(jià)格會(huì)上升，供給和需求會(huì)在其平衡點(diǎn)上下運(yùn)動(dòng)，但是不會(huì)脫離平衡點(diǎn)單邊行動(dòng)。

新三板的“七寸”所在，正是要找到市場(chǎng)參與各方的平衡點(diǎn)，進(jìn)行土壤改良。

這里的參與者簡(jiǎn)單概括可以包括：上萬家中小微企業(yè)、投資者（包括中介機(jī)構(gòu)）和監(jiān)管。所以，我以下的分析都會(huì)圍繞“中小微企業(yè)特性、投資者適當(dāng)性和監(jiān)管要求”這三者之間的關(guān)系。

從這個(gè)邏輯出發(fā)，我認(rèn)為目前新三板存在的三大矛盾，是制約市場(chǎng)發(fā)展的最大阻力。

矛盾一：掛牌企業(yè)數(shù)量激增但監(jiān)管制度無法匹配

矛盾二：中小企業(yè)融資需求旺盛但場(chǎng)內(nèi)資金有限

矛盾三：機(jī)構(gòu)追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式

先從第一對(duì)矛盾說起。

從下面這張圖可以看出，新三板在2015-2016年，呈現(xiàn)了“爆發(fā)式增長(zhǎng)”，全國擴(kuò)容后，只用了兩年時(shí)間就積累了一萬家掛牌企業(yè)，這個(gè)歷史成績(jī)不容否認(rèn)。

能夠在短時(shí)間內(nèi)成為“宇宙第一交易所”，我個(gè)人覺得取決于三點(diǎn)原因：一是新三板設(shè)立之初市場(chǎng)化運(yùn)作的思路，二是利用了IPO關(guān)閘的窗口期，三是中介機(jī)構(gòu)（包括投資機(jī)構(gòu)）的努力。

新三板第一個(gè)五年的任務(wù)，可以說提前完成，制度設(shè)計(jì)的效果得到了市場(chǎng)的檢驗(yàn)，這為日后的改革和研究中小微企業(yè)運(yùn)行特點(diǎn)都提供了龐大的企業(yè)基礎(chǔ)。

但在另一方面，當(dāng)掛牌企業(yè)數(shù)量初具規(guī)模后，監(jiān)管層卻沒有及時(shí)給出適當(dāng)?shù)闹贫劝才?，也沒有意識(shí)到大量企業(yè)進(jìn)場(chǎng)后帶來的“隱患”。

掛牌企業(yè)數(shù)量激增后，帶來的第一個(gè)問題，便是公司質(zhì)量的參差不齊，形成資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

“類注冊(cè)制”的特點(diǎn)，只要有券商推薦，一家公司掛牌新三板基本問題不大。監(jiān)管的初衷，是想在新三板探索注冊(cè)制，但結(jié)果卻是因?yàn)闆]有經(jīng)過足夠規(guī)范，更沒有投資機(jī)構(gòu)背書的初創(chuàng)企業(yè)大量涌入新三板，導(dǎo)致了后來不斷的類似老板跑路的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。

這個(gè)問題，在2016年9月才被意識(shí)到，股轉(zhuǎn)出臺(tái)了《掛牌準(zhǔn)入負(fù)面清單》，此后掛牌公司大概維持在11000家左右的規(guī)模。如果這個(gè)動(dòng)作能早一點(diǎn)進(jìn)行，可能現(xiàn)在的改革速度也會(huì)推前。

第二個(gè)問題是該如何管理這上萬家公司？股轉(zhuǎn)想到的方法是分層，這點(diǎn)沒錯(cuò)，但遇到的困難比想象中難得多。

起初，在創(chuàng)新層的規(guī)劃中，有著各種有誘惑力的制度紅利，也讓企業(yè)趨之若鶩。但三次分層落地下來，盡管年初股轉(zhuǎn)還對(duì)分層辦法進(jìn)行了修訂，但至今仍看不出明顯效果。我來講幾個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)：

今年至今做市企業(yè)換手率（整體法），基礎(chǔ)層0.0495%，創(chuàng)新層0.0325%；

做市企業(yè)估值，基礎(chǔ)層16.6倍，創(chuàng)新層17.1倍；

今年中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊?，基礎(chǔ)層3.6%，創(chuàng)新層5%。

估值、業(yè)績(jī)和流動(dòng)性上，創(chuàng)新層企業(yè)都沒有明顯優(yōu)勢(shì)。要知道，這可是新三板最好的8%??！

所以，我認(rèn)為新三板首先要做的，是減負(fù)。

所謂減負(fù)，一方面要研究一套“精準(zhǔn)退市”制度。為什么我說精準(zhǔn)二字，雖然現(xiàn)在大量新三板企業(yè)摘牌，但大部分竟然都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，循環(huán)往復(fù)，如果剩下的都是垃圾資產(chǎn)，那還會(huì)有人關(guān)注嗎？這顯然不是我們想要的市場(chǎng)化和有進(jìn)有出。

另一方面是要給掛牌公司減負(fù)。分層不止要向上設(shè)立精選層，也可以向下分。坦白說，新三板現(xiàn)有的信息披露要求對(duì)于公眾化程度極低的初創(chuàng)企業(yè)而言，顯得有些要求過高。尚無融資能力和融資需求的企業(yè)，展示功能其實(shí)足以。

減負(fù)的最終目標(biāo)，是讓新三板企業(yè)數(shù)量控制在合理范圍內(nèi)，底層企業(yè)為新三板提供充足的企業(yè)儲(chǔ)備，留住頭部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)，讓新三板成為它們發(fā)展的平臺(tái)。

由于制度沒有及時(shí)跟上掛牌速度，又導(dǎo)致了新三板的第二對(duì)矛盾：中小微企業(yè)業(yè)大量融資需求，但投資者非常有限。

在融資制度的改革方面，股轉(zhuǎn)主要圍繞增加融資品種展開。例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債，大量企業(yè)不會(huì)用，也不敢用。但對(duì)于最基本的融資形式，股票發(fā)行，卻始終只是小修小補(bǔ)。2013年12月發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》至今未作修訂。

融資，乃證券交易所的基本職能之一，如果融資需求不能得到滿足，企業(yè)自然沒有繼續(xù)留著的意義。

今年4月開始，新三板股票發(fā)行融資額已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月下滑，今年以來合計(jì)募集資金559億元，還不到去年總額的40%。這其中，還有相當(dāng)一部分是大股東和股權(quán)激勵(lì)的認(rèn)購。

另外，參與新三板投資的投資者機(jī)構(gòu)越來越單一，現(xiàn)在基本上就剩下了上市公司和產(chǎn)業(yè)資本。

隨著新三板資產(chǎn)質(zhì)量整體下降，好公司陸續(xù)離場(chǎng)，也給投資機(jī)構(gòu)造成極大沖擊。投資標(biāo)的，要投絕對(duì)最好的企業(yè)，而不是相對(duì)最好的企業(yè)，不能在“矮子”里面選“高子”。一個(gè)好的市場(chǎng)必須要具備兩個(gè)條件。第一，肯定是要有足夠多的資金；第二，要有足夠好的標(biāo)的。

但是，沒有足夠多的資金，好的標(biāo)的不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)；沒有足夠好的標(biāo)的，資金也不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。這更像是先有雞還是先有蛋的問題。

目前來看，無論是增量資金，還是增量資產(chǎn)，新三板陷入了死結(jié)。

那么，新三板需要在發(fā)行端進(jìn)行怎樣的制度設(shè)計(jì)？我們不妨來參考下納斯達(dá)克市場(chǎng)。

發(fā)行端上的良好設(shè)計(jì)是納斯達(dá)克市場(chǎng)如此成功的原因之一。一方面，納斯達(dá)克從發(fā)行端上對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)部分層，將不同大小的企業(yè)分離開來，這種分層使得交易所能夠進(jìn)行有針對(duì)性的制度設(shè)計(jì)；另一方面，通過發(fā)行端上對(duì)流動(dòng)性的嚴(yán)格要求，分散了股本，從發(fā)行端上為市場(chǎng)的交易功能良好運(yùn)行提供了保證。

所設(shè)想的未來的公開發(fā)行，我覺得設(shè)計(jì)上至少應(yīng)該考慮這幾點(diǎn)因素：股本分散（匹配流動(dòng)性）、財(cái)務(wù)要求（投資價(jià)值）、發(fā)行對(duì)象（多元化投資者結(jié)構(gòu)）以及發(fā)行方式（保薦承銷）。

如果在融資上解決了核心問題，又何愁沒有好公司進(jìn)場(chǎng)？如今港股的獨(dú)角獸盛宴，不正是應(yīng)該屬于新三板的嗎？

這里我簡(jiǎn)單談一下自己對(duì)降低投資者門檻的看法。

很多人認(rèn)為投資者門檻過高是制約目前新三板流動(dòng)性、融資能力不足的根源。但有曾想過，為什么相同的門檻要求卻造就了2015年的牛市？

如果還糾結(jié)于500萬還是200萬的門檻，不妨去查查中登公布的投資者數(shù)據(jù)，看看這兩者之間到底有多大差距。

我的觀點(diǎn)是，謹(jǐn)慎降門檻，新三板堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主。理由就是，在制度安排沒有匹配之前，風(fēng)險(xiǎn)敞口太大，不適宜散戶參與。

發(fā)行端的問題自然就傳導(dǎo)到了交易端，二者之間的不匹配性愈演愈烈，就成了今天的流動(dòng)性枯竭。這種不匹配性體現(xiàn)在：

1、一個(gè)非公開發(fā)行的市場(chǎng)期望去匹配一個(gè)公開交易的市場(chǎng)；

2、高市場(chǎng)化程度的發(fā)行市場(chǎng)去匹配一個(gè)非市場(chǎng)化的交易市場(chǎng)。

由此我們來看新三板的第三對(duì)矛盾，機(jī)構(gòu)追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式。

投資機(jī)構(gòu)是新三板重要的參與者，資本是逐利的，市場(chǎng)要讓資本有利可逐。但目前投資機(jī)構(gòu)的三種退出方式，二級(jí)交易、并購和IPO，都存在缺陷。

首先，流動(dòng)性枯竭，市場(chǎng)陰跌，二級(jí)交易退出不現(xiàn)實(shí)；并購，最終結(jié)果不確定性大且中小股東利益未必得到保護(hù)。IPO退出更為實(shí)際，但三類股東問題和目前的高門檻又成了難以突破的障礙。

缺乏商業(yè)模式的不止是投資機(jī)構(gòu)，以券商為代表的中介機(jī)構(gòu)同樣如此。據(jù)我所知，各家券商新三板業(yè)務(wù)條線都處于縮編或整合的狀態(tài)，這和兩年前招兵買馬的情形相比，唏噓不已。

在我看來，為市場(chǎng)參與者找到商業(yè)模式的關(guān)鍵，是需要建立真正的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

我們現(xiàn)在所說的轉(zhuǎn)板，都是假的，企業(yè)需要排隊(duì)、核查、上會(huì)，這和我掛不掛新三板有何差別？包括此前說的“新三板+H”，和普通企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行H股有區(qū)別嗎？

真正的轉(zhuǎn)板機(jī)制，應(yīng)該是能夠在新三板培育出好公司，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)認(rèn)可后，轉(zhuǎn)到A股上市。

有人會(huì)拿公平性說事，認(rèn)為這會(huì)存在極大的套利空間，但試想一下，如果真的好公司，還會(huì)有套利空間？很快就會(huì)被打磨掉，大家會(huì)往前走，最終實(shí)現(xiàn)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)-價(jià)值擴(kuò)張-扶持好公司成長(zhǎng)”的良性循環(huán)。

總結(jié)一下，圍繞市場(chǎng)參與主體，解決好以上三對(duì)矛盾，應(yīng)是未來新三板改革的重點(diǎn)思路。

在改革的過程中，一些基本的原則，我認(rèn)為還是要繼續(xù)堅(jiān)持：

定位不動(dòng)搖：服務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)

兩大核心職能：融資當(dāng)頭，交易輔助

保持特色：普遍學(xué)習(xí)，但區(qū)分于滬深交易所

風(fēng)險(xiǎn)防范：循序漸進(jìn)，防止P2P類的群體性事件

今天寫這篇文章，既是對(duì)自己過往600篇原創(chuàng)文章的回顧，也是是系統(tǒng)性講下我眼中新三板存在的問題和解決建議，希望新三板真的能夠得以完善和發(fā)展。