優(yōu)先股，英文名稱(chēng)為“preferred stock”或“preferred shares”，是指相對于普通股而言，在利潤分配及剩余財產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權的股份。在公司利潤分配順序中，優(yōu)先股可先于普通股參與分配，公司破產(chǎn)清算時(shí)也先于普通股股東獲得清償，但相應地股東權利受限，如優(yōu)先股股東對公司通常沒(méi)有表決權，不具有對公司的控制能力等。在法律層面，各國公司及民商事法律法規中優(yōu)先股仍然歸屬于權益類(lèi)資本工具，不過(guò)其往往兼有固定收益的特點(diǎn)，故而實(shí)務(wù)上將優(yōu)先股視為一種“混合證券”或者是“合成證券”。

由上述定義出發(fā)，即可歸納出相對于普通股，優(yōu)先股的主要特點(diǎn)：預先定明股息、清償順序優(yōu)先、權利范圍受限、股價(jià)波動(dòng)小、收益穩定、資本成本介于普通股和債券之間，附屬條款豐富等等。

優(yōu)先股的“前世今生”：發(fā)源英美，在我國起步較晚

優(yōu)先股起源眾說(shuō)紛紜，但其得到廣泛應用公認是在英美兩國，契機源于19世紀兩國鐵路和內河航運產(chǎn)業(yè)發(fā)展所派生的相關(guān)公司大量的融資需求。一戰后優(yōu)先股得到廣泛應用、發(fā)展進(jìn)入黃金期，但隨之而來(lái)的大蕭條導致陷入財務(wù)危機的上市公司在利潤分配方面頻繁侵害優(yōu)先股股東權益，優(yōu)先股市場(chǎng)由此陷入蕭條。20世紀中后期開(kāi)始，優(yōu)先股制度開(kāi)始進(jìn)入規范有序發(fā)展期，并于20世紀90年代進(jìn)入快速發(fā)展期。

根據標準普爾的統計數據，美國優(yōu)先股市場(chǎng)規模從1990年的530億增長(cháng)到了2005年的1930億美元，不過(guò)占同期美股總市值僅2%左右，規模仍相對較小。2008年全球金融危機爆發(fā)后，為了拯救本國金融業(yè)，美國政府宣布斥資1250億美元購入摩根大通等9家主要銀行的優(yōu)先股，令各大型金融機構渡過(guò)一劫、穩定了金融市場(chǎng)秩序，也讓優(yōu)先股得到了又一輪快速發(fā)展。

而與英美等發(fā)達國家的實(shí)踐相比，我國優(yōu)先股市場(chǎng)的起步和發(fā)展相對較晚。2013年11月末，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》（國發(fā)[2013]46號文），奠定了優(yōu)先股的制度框架，標志著(zhù)優(yōu)先股在我國正式落地?！吨笇б庖?jiàn)》主要從優(yōu)先股股東的權利與義務(wù)、優(yōu)先股發(fā)行與交易、組織管理和配套政策三個(gè)方面明確了相關(guān)內容，其中較為重要的有四點(diǎn)：1、優(yōu)先股可以公開(kāi)發(fā)行也可以非公開(kāi)發(fā)行；2、發(fā)行優(yōu)先股不得超過(guò)普通股總數的50%；3、優(yōu)先股可以作為并購重組支付手段；4、企業(yè)投資優(yōu)先股的投資收益，符合條件的免征所得稅，如下表所示。值得一提的是，《指導意見(jiàn)》中明確賦予了新三板掛牌公司發(fā)行優(yōu)先股的權利：

《指導意見(jiàn)》施行后，證監會(huì )、原銀監會(huì )和保監會(huì )，以及滬深交易所就優(yōu)先股的發(fā)行和交易等事項，陸續發(fā)布了一系列監管法律法規，不斷完善A股優(yōu)先股的市場(chǎng)機制，其中最為關(guān)鍵的是2014年4月證監會(huì )與原銀監會(huì )聯(lián)合頒布的《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充以及資本的指導意見(jiàn)》。當時(shí)正值新《商業(yè)銀行資本管理辦法》完成修訂、施行滿(mǎn)一年，其對國內商業(yè)銀行施加的“緊箍咒”已逐步顯現。根據《管理辦法》，我國“系統重要性銀行”和“非系統重要性銀行”的一級資本充足率到2018 年將分別達到9.5%和 8.5%，商業(yè)銀行資本金壓力持續增加，然而通過(guò)外源權益融資所需的籌備時(shí)間長(cháng)、審批難度大，且在估值底部時(shí)市場(chǎng)接受度低。即便可以依靠大股東，但鑒于銀行的資產(chǎn)負債體量普遍龐大，該資金需求對大股東而言也是重大挑戰。

在這樣的背景下，原銀監會(huì )制定的《指導意見(jiàn)》規定了商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股的申請條件和發(fā)行程序，進(jìn)一步明確了優(yōu)先股股息支付、投資者回售、強制轉換為普通股等具體步驟的監管要求，使優(yōu)先股作為銀行方的“其他一級資本工具”更具可操作性，也為眾多面對資本監管?chē)兰s束、持續存在大額再融資需求的商業(yè)銀行在增發(fā)、可轉債、次級債等傳統融資工具之外，提供了又一項選擇。

A股市場(chǎng)的優(yōu)先股：規模僅次于定增，但是銀行占了絕大部分

根據證監會(huì )制定的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，目前A股上市公司和新三板掛牌公司發(fā)行優(yōu)先股，與IPO和定增、配股、可轉債等再融資工具相比需滿(mǎn)足的條件很少。同時(shí)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》還規定了，上市公司發(fā)行優(yōu)先股的，發(fā)審委將按照特別程序加以審核，并且特別注明了“該特別程序比公開(kāi)發(fā)行普通股審核的普通程序更為簡(jiǎn)便”。而非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先股的則將按照簡(jiǎn)化程序、提高效率的原則，根據《非上市公眾公司監督管理辦法》規定的程序審核。不過(guò)，《管理辦法》中對上市公司的盈利情況提出了明確要求，且考核時(shí)點(diǎn)長(cháng)達三個(gè)會(huì )計年度，事實(shí)上筑起了發(fā)行優(yōu)先股最大的門(mén)檻，見(jiàn)下表：

有鑒于此，牛牛金融研究中心將分析的時(shí)間段擴大至首單優(yōu)先股落地的2014年，對近5年來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)先股發(fā)行情況進(jìn)行了梳理。根據Choice數據，2014～2018年共有41家滬深上市公司提交了62次發(fā)行優(yōu)先股的申請，這58次申請中進(jìn)度為“實(shí)施”的有37次、“終止實(shí)施”的為9次，具體數據如下表所示：

從發(fā)行規模來(lái)看，5年間這41家上市公司計劃通過(guò)優(yōu)先股向市場(chǎng)融資的總額達到1.30萬(wàn)億元，不過(guò)實(shí)際募資僅有6210.41億元，只有計劃數的47.78%，各年的融資規模分布如下表所示（單位：億元）：

五年間上市公司通過(guò)優(yōu)先股融資的規模遠超配股，但又低于定增，并且2015年以后滬深A股市場(chǎng)上的優(yōu)先股融資總額無(wú)論是計劃數還是實(shí)際完成數口徑均出現明顯下降；截至2018年末，當年披露優(yōu)先股發(fā)行預案的8家上市公司無(wú)一完成發(fā)行，僅有興業(yè)銀行一家于12月末過(guò)會(huì )。結合上面融資次數的統計來(lái)看，導致這種現象產(chǎn)生的原因在于2015年的人造牛市以及后續年份再融資市場(chǎng)的崛起，上市公司在融資手段和工具上有了更加多樣的選擇，加之優(yōu)先股對盈利情況要求較為嚴格，故而2015年以后較少采用優(yōu)先股融資。

具體到行業(yè)分布來(lái)看，五年間有20家上市銀行發(fā)行了優(yōu)先股，共募集5761.50億元，占實(shí)際募資總額的比例達到了92.77%，銀行占據了優(yōu)先股融資的絕對主力，如下表所示。而在20家銀行中，“工農中建交”五大國有銀行計劃募資金額6300億元，實(shí)際募資2900億元，兩個(gè)口徑的融資規模占整體的比重均接近一半：

值得一提的是，優(yōu)先股融資規模剔除銀行之后，剩余的448.76億元大部分又來(lái)自中國電建（計劃和實(shí)際募資總額均為20億元）、中國建筑（計劃300億元，實(shí)際150億元）和中國交建（計劃290億元，實(shí)際145億元）三家建筑施工類(lèi)央企，此外還有近期深陷財務(wù)危機和債務(wù)危機的康美藥業(yè)（計劃60億元，實(shí)際30億元）等。

新三板的優(yōu)先股：四年只有25億規模，不及A股的零頭

與A股相比，新三板掛牌公司雖然在發(fā)行優(yōu)先股上適用的條件更為寬松，但新三市場(chǎng)流動(dòng)性嚴重不足，極大地制約了再融資市場(chǎng)的發(fā)育成熟，加之股轉公司出具配套實(shí)施細則的時(shí)間比證監會(huì )更晚，故而新三板到了2015年才啟動(dòng)首單優(yōu)先股發(fā)行，比A股晚了足足一年。根據Choice數據，2015～2018的四年間新三板總共有41家掛牌公司提交了發(fā)行優(yōu)先股的申請，其中完成實(shí)施的有25家，具體各年進(jìn)度見(jiàn)下表：

至于發(fā)行規模，這41家掛牌公司計劃募資總額為50.80億元，實(shí)際募資總額25.71億元，占計劃數比例為50.61%，只有A股優(yōu)先股融資規模的零頭。各年的融資規模分布如下表所示（單位：億元）：

具體到行業(yè)分布來(lái)看，以融資規模衡量新三板的優(yōu)先股大頭仍然來(lái)自于銀行，而且是來(lái)自于齊魯銀行一家（2016年實(shí)際發(fā)行20億元），不過(guò)去掉齊魯銀行之后，余下公司所在行業(yè)比A股要更為多樣化一些，如下表所示：

無(wú)論是國務(wù)院的指導意見(jiàn)、證監會(huì )的試點(diǎn)管理辦法，還是滬深交易所和股轉公司的配套實(shí)施細則，在條文中都沒(méi)有規定只有銀行才能發(fā)行優(yōu)先股。同時(shí)優(yōu)先股發(fā)行制度剛剛起步的2014年，各大券商在市場(chǎng)策略研報中對其無(wú)不表示看好態(tài)度，普遍認為優(yōu)先股在宏觀(guān)、金融、政策多重因素驅動(dòng)下，市場(chǎng)空間可達萬(wàn)億規模，中短期內有助于促進(jìn)國內資本市場(chǎng)自我完善、熨平當時(shí)投資者因為預期差而產(chǎn)生的市場(chǎng)情緒波動(dòng)，長(cháng)期而言則有望成為推動(dòng)國內產(chǎn)業(yè)向上轉型升級的重要推手。

然而數年下來(lái)，優(yōu)先股很好地發(fā)揮了監管部門(mén)為銀行輸血紓困、補充資本的既定目的，但其自身的市場(chǎng)發(fā)展卻呈現出逐年萎縮的勢頭，無(wú)論存量還是增量均不及定增、配股、可轉債等其他再融資工具。受三年的盈利考核規定所限，除銀行外其它行業(yè)的上市公司中發(fā)行優(yōu)先股者寥寥無(wú)幾。同時(shí)存量的優(yōu)先股全部為非公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行前就已經(jīng)確定了認購方，參與面相當狹窄。不僅如此，原銀監會(huì )在出臺的《商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見(jiàn)》中明確規定，境內各家上市銀行發(fā)行的優(yōu)先股須為非強制分紅、非累積派息、非參與型、附帶發(fā)行人回贖和強制轉換權利的優(yōu)先股，客觀(guān)上削弱了銀行優(yōu)先股的“債性”，降低了整體投資價(jià)值。

結語(yǔ)：資本市場(chǎng)和企業(yè)財務(wù)管理在發(fā)展，優(yōu)先股應有更大作為

一枝獨秀不是春，百花齊放方有滿(mǎn)園春色。牛牛金融研究中心認為，發(fā)達國家上百年的資本市場(chǎng)實(shí)踐已經(jīng)證明了，優(yōu)先股在企業(yè)并購重組、資本市場(chǎng)結構優(yōu)化、市場(chǎng)生態(tài)完善等方面能夠發(fā)揮巨大的作用。在宏觀(guān)層面，考慮到我國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”，目前正處于向上轉型升級的關(guān)鍵時(shí)期。這決定了A股市場(chǎng)很可能在較長(cháng)時(shí)期處于震蕩格局，多數投資者更注重資金的安全性，抱持著(zhù)“現金為王”的觀(guān)念在觀(guān)望。加之長(cháng)期以來(lái)我國社會(huì )融資手段以銀行貸款的間接融資為主流，而優(yōu)先股“股債兼備”的特性，以及優(yōu)先股股東對公司經(jīng)營(yíng)管理沒(méi)有投票權、公司解散或破產(chǎn)清算時(shí)先于普通股股東取得剩余資產(chǎn)清償權，上述特征能夠有效滿(mǎn)足市場(chǎng)各方的風(fēng)險偏好，為市場(chǎng)發(fā)展注入新的動(dòng)力。

而在企業(yè)層面，企業(yè)財務(wù)管理的目標是實(shí)現股東財富最大化（企業(yè)價(jià)值最大化）。從企業(yè)的最終所有者——股東的立場(chǎng)看，優(yōu)先股是一種靈活高效的財務(wù)杠桿，可視為一種永久性負債。在企業(yè)資本結構一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息、優(yōu)先股股息等資本成本是相對固定的，通過(guò)優(yōu)先股安排調整資本結構、充分合理地利用財務(wù)杠桿，有助于企業(yè)財務(wù)管理目標的實(shí)現。