查詢(xún)Choice數據庫反饋的結果顯示，本周共有25家機構針對醫藥生物行業(yè)整體發(fā)表了59份醫藥生物行業(yè)研報。以下是牛牛金融研究中心對本周各大券商機構醫藥生物行業(yè)研報的觀(guān)點(diǎn)選編與匯總：

1. 中金公司：市場(chǎng)情緒悲觀(guān)，邊際預期有望逐步改善

行業(yè)動(dòng)態(tài)：1） 衛健委發(fā)布《關(guān)于做好輔助用藥臨床應用管理有關(guān)工作的通知》； 2） 湖南省衛計委、財政廳發(fā)布《關(guān)于下達醫療服務(wù)能力提升項目中央財政補助資金的通知》。

評論：

經(jīng)過(guò)近期與市場(chǎng)的溝通，我們認為現在市場(chǎng)預期較為悲觀(guān)。市場(chǎng)對處方藥和醫療器械的降價(jià)較為擔憂(yōu)，但我們認為后續市場(chǎng)邊際預期有望逐步改善，我們建議在目前底部區域配臵醫藥板塊：基于采購模式、預付模式不同，上海藥事所暫不建議其他地區參與集采價(jià)格聯(lián)動(dòng)。市場(chǎng)擔心集采價(jià)格短時(shí)間內將向全國推廣，我們認為長(cháng)期來(lái)看隨著(zhù)醫保全國統一化，相同品種全國價(jià)格將趨同。但目前帶量集采方案還未充分試運行，短期全國聯(lián)動(dòng)的可能性較低。

一致性評價(jià)的進(jìn)度比預期慢。截至目前，原計劃在2018年底通過(guò)一致性評價(jià)的289個(gè)品種，目前完成度較低，我們預計全部完成289個(gè)品種的一致性評價(jià)要到2020年底；全國4000多個(gè)品種完成，至少需要10年左右的時(shí)間，美國和日本的仿制藥全部完成一致性評價(jià)用了近20年的時(shí)間。一致性評價(jià)是集采招標的前提，一致性評價(jià)的進(jìn)度決定了招標降價(jià)也無(wú)法在短期內一蹴而就。

邊際預期有望改善。長(cháng)期來(lái)看仿制藥有價(jià)格下降的壓力，但在五年內和在十年內完成對企業(yè)的影響完全不同?，F在市場(chǎng)預期一個(gè)長(cháng)周期政策將在短時(shí)間內完成，我們認為此即預期差所在，一旦邊際預期改善，板塊有望迎來(lái)估值修復。對于行業(yè)和公司我們要以動(dòng)態(tài)的眼光去看待，過(guò)去十年藥品和器械的價(jià)格始終處于動(dòng)態(tài)下降的過(guò)程，雖然醫保后續招標的頻次和效率會(huì )更高，但企業(yè)新品推出的周期同樣在縮短，以一個(gè)整體來(lái)看企業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)，受到的沖擊并不會(huì )像市場(chǎng)想象的那么大。

估值與建議——投資組合： A 股：科倫藥業(yè)、恒瑞醫藥、樂(lè )普醫療、凱利泰、華東醫藥、上海醫藥、美年健康。 H 股：中國生物制藥（正大天晴）、石藥集團、威高股份、白云山、華潤醫藥。

2. 興業(yè)證券：買(mǎi)“避風(fēng)港”還是“彈坑”？——新政策環(huán)境下醫藥投資的選擇 

過(guò)去一周，醫藥板塊在經(jīng)歷了之前帶量采購后大幅回調后逐步趨穩，但在各個(gè)一級行業(yè)中的表現依然稱(chēng)不上理想，單周表現列在29個(gè)一級行業(yè)的倒數第二位，下跌幅度達到3.20%。板塊內部來(lái)看，除了受到帶量采購的品種表現不佳外，血液制品等相關(guān)公司也受到?jīng)_擊（部分投資人擔憂(yōu)輔助用藥政策可能波及人血白蛋白的使用），板塊的“人氣”依然不高。
經(jīng)過(guò)了上兩周的回調后，投資者對于醫藥板塊普遍會(huì )存在兩個(gè)疑問(wèn)：1、政策的后續預期是怎樣的？2、面對當下藥品板塊與非藥板塊的估值差，投資者到底是繼續配置“避風(fēng)港”（非藥），還是選擇“躲”在已經(jīng)下跌后估值較低的“彈坑”（處方藥）？

政策判斷：此輪改革具有“頂層設計”因素，與2010-2011年推行的“安徽模式”既有相同之處，也有所區別（方案實(shí)施前提、部門(mén)之間的聯(lián)動(dòng)模式）。眾所周知，此前落地的帶量采購方案經(jīng)過(guò)深改委討論，是高層對藥品采購的“頂層設計”。其政策核心包括：1.單一貨源中標；2.最低價(jià)中標；3.配合一致性評價(jià)推進(jìn)。從最后的結果來(lái)看，在很多方面達到了政策的預期目的，既壓低了過(guò)期原研藥的價(jià)格，也有效壓低的藥品的平均價(jià)格。

前期下跌較充分的反映了政策預期，帶量采購“模式”與“價(jià)格”一起聯(lián)動(dòng)，循序漸進(jìn)的可能性較大。我們注意到，當下醫藥板塊，特別是仿制藥板塊的估值已經(jīng)相對較低，很多公司近期股價(jià)的下跌幅度甚至超過(guò)了投資人擔心的主要品種對公司的利潤貢獻水平，例如恩替卡韋對中國生物制藥的利潤貢獻和阿卡波糖對于華東醫藥的利潤貢獻都在20-30%，但近期其股價(jià)下跌幅度已經(jīng)達到了這一水平。

這樣的跌幅其“潛臺詞”是：這些品種價(jià)格不僅會(huì )下跌，而且會(huì )跌到幾乎沒(méi)有凈利潤，同時(shí)這一政策會(huì )迅速在全國聯(lián)動(dòng)推廣。而這一預期顯然過(guò)于激進(jìn)（其中阿卡波糖甚至并未列入第一批帶量采購名單，原研企業(yè)也還占據著(zhù)大半的市場(chǎng)份額）。而政策的推廣時(shí)間，我們從相關(guān)媒體報道也可以窺見(jiàn)一斑：12月14日，上海藥事所邀請中標企業(yè)代表參加現場(chǎng)“4+7”會(huì )議，明確一系列中選后執行問(wèn)題。相關(guān)負責人提出，4+7試點(diǎn)地區是帶量采購，在產(chǎn)能承諾、配送響應、采購使用、貨款支付，以及醫保支付等一系列配套措施上都有充分的保證，以體現權利和義務(wù)對等。

對于非集采地區價(jià)格聯(lián)動(dòng)，藥事所可出函（只針對中標企業(yè)、中標產(chǎn)品）：基于采購模式不同（不帶量）、預付模式不同，建議不采用4+7集采價(jià)格，并蓋藥事所公章?？梢?jiàn)政策在各地的推廣不太可能出現“一窩蜂”的情況，“模式”和“價(jià)格”一起聯(lián)動(dòng)（而非僅僅是價(jià)格的聯(lián)動(dòng)）會(huì )受到鼓勵。

我們注意到在此次下跌之后，除了龍頭恒瑞醫藥之外，制藥企業(yè)估值很少超過(guò)2019年20倍以上，估值其實(shí)已經(jīng)和海外低成長(cháng)的藥企一致，市場(chǎng)的恐慌情緒已經(jīng)反映的比較充分。近期的“帶量采購”由于降幅較大且包含了一些上市公司的大品種，因此投資者盡管對政策憂(yōu)慮，但也需要消化一段時(shí)間。在一些政策實(shí)施細節明朗之前（包括各地聯(lián)動(dòng)的細節、非中標品種梯度降價(jià)的服務(wù)、醫保對接招采后的價(jià)格等）。短期內，投資人對“非藥”板塊的興趣仍會(huì )大于藥品，這其中我們更加關(guān)注估值業(yè)績(jì)匹配程度合理的醫療器械、CRO和醫藥商業(yè)。

3. 平安證券：樣本醫院整體增長(cháng)乏力，抗腫瘤靶向藥崛起引領(lǐng)結構變遷

總量基本持平，受政策影響未來(lái)或繼續承壓：2018年前三季度樣本醫院藥品銷(xiāo)售總額為1703.56億元，同比增長(cháng)0.61%，三季度單季銷(xiāo)售額593.16億元，同比下降0.08%。藥品銷(xiāo)售總額增速承壓，一方面是用藥金額大的一些輔助用藥品種銷(xiāo)售增速大幅下降；另一方面，仿制藥降價(jià)壓力持續增加。我們認為隨著(zhù)帶量采購等政策發(fā)布，未來(lái)藥品整體規模將繼續承壓。由于樣本醫院80%左右為三級醫院，在處方外流、銷(xiāo)售渠道下沉的大趨勢下，部分醫藥企業(yè)的數據無(wú)法在PDB中體現，因此無(wú)需過(guò)度悲觀(guān)。從上市公司披露數據看，2018年前三季度醫藥行業(yè)收入增速21.88%，扣非歸母凈利潤增速17.46%，好于醫藥制造業(yè)整體水平，收入環(huán)比改善，但由于“兩票制”高開(kāi)后費用結算的時(shí)差效應，利潤增速環(huán)比有所下降。我們預計隨著(zhù)兩票制的全面執行，收入和利潤增速會(huì )趨于統一，未來(lái)將在15%附近運行。

醫保放量推動(dòng)抗腫瘤藥物崛起，輔助用藥斷崖式下滑：2018年前三季度用藥大類(lèi)占比基本穩定，抗腫瘤藥、生物技術(shù)藥物和精神障礙用藥增速較快，分別增長(cháng)6.70%、19.51%和10.64%，抗腫瘤藥和生物技術(shù)用藥的高增速主要是由于我國腫瘤發(fā)病率持續提升以及新型抗腫瘤藥獲批上市及納入醫保進(jìn)度加快；神經(jīng)系統用藥、心血管系統用藥和免疫調節劑增速下滑幅度較大，分別下降4.87%、5.63%和8.88%。我國神經(jīng)系統用藥、免疫調節劑等大類(lèi)用藥結構與國外不同，營(yíng)養類(lèi)、輔助類(lèi)藥物居多，且用藥金額較大，這些大類(lèi)下滑主要受限制輔助用藥政策影響?？垢腥绢?lèi)仍為我國第一大用藥類(lèi)別，2018年前三季度占比15.31%，但長(cháng)期空間有限，我們建議關(guān)注耐藥性解決方案相關(guān)結構性機會(huì )。

品種分化加劇，醫保放量持續：從品種角度看分化繼續，輔助用藥品種、基數較大的超適應癥品種等下滑明顯，新納入醫保和升級品種持續放量。降幅排名前列的品種有神經(jīng)節苷脂、鼠神經(jīng)生長(cháng)因子、磷酸肌酸、前列地爾、蘭索拉唑等，降幅分別為37.06%、32.40%、29.91%、29.69%、28.80%。

其次，氨溴索、依達拉奉、奧拉西坦等降幅也在10%以上。增幅排名前列的品種有聚乙二醇重組人粒細胞集群刺激因子、重組人血小板生成素、貝伐珠單抗、碘克沙醇、曲妥珠單抗、雷貝拉唑等，分別增長(cháng)121.62%、73.66%、64.24%、37.30%、27.45%、20.19%。醫保談判品種從2017年三季度開(kāi)始陸續進(jìn)入地方醫保乙類(lèi)報銷(xiāo)范圍，并從今年一季度起整體大幅放量，目前仍保持高速增長(cháng)。

投資建議：從疾病譜變遷及終端用藥格局變化來(lái)看，可以發(fā)現幾個(gè)很明確的趨勢，比如受益老齡化的慢病用藥增長(cháng)較快、輔助用藥規模萎縮、原研品種份額下降、創(chuàng )新藥進(jìn)醫保放量速度加快。結合近期帶量采購的形勢，我們建議關(guān)注：1）不受招標降價(jià)影響的品種，如核素藥物龍頭東誠藥業(yè)、中國同輻，精麻藥物龍頭恩華藥業(yè)，血制品龍頭華蘭生物等；2）創(chuàng )新儲備豐富，且仿制藥存量銷(xiāo)售規模不大的品種，如海辰藥業(yè)、千紅制藥、科倫藥業(yè)。（本篇報告為藥品終端報告，非藥領(lǐng)域不在討論范圍）

4. 平安證券：11月度批簽發(fā)量略有恢復(疫苗批簽發(fā)數據跟蹤報告)

疫苗數據綜述：11月批簽發(fā)量有所恢復

我們持續跟蹤中檢院公布的疫苗批簽發(fā)數據，11月中檢所共完成預防用生物制品批簽發(fā)3495.78萬(wàn)份，相比10月有所恢復。7月疫苗事件后批簽發(fā)節奏放緩的影響仍未完全消褪（批簽發(fā)一般需要2個(gè)月左右）。本期中檢院同時(shí)公布10.08萬(wàn)支人用狂苗不予簽發(fā)，其中4.35萬(wàn)支來(lái)自吉林邁豐，5.73萬(wàn)支來(lái)自長(cháng)春卓誼生物。

重點(diǎn)產(chǎn)品跟蹤：在幾個(gè)占據重要地位，可能存在格局變化的重點(diǎn)品種中：

乙肝疫苗（10、20μg）均僅有一家在11月獲批，核心供應商之一的康泰生物因廠(chǎng)房搬遷停產(chǎn)，不過(guò)儲備庫存足以支撐2019年的銷(xiāo)售。

2018年11月Hib疫苗獲批155.13萬(wàn)支，處于正常水平。其中康泰（民海）獲批84.47萬(wàn)支，沃森獲批46.40萬(wàn)支，蘭州所獲批24.26萬(wàn)支。而三家Hib+聯(lián)苗在11月都沒(méi)有新批簽發(fā)。

狂犬病疫苗中遼寧成大依然是狂苗的最大供應商。由于狂苗的剛性需求，供應并不會(huì )明顯受短期事件影響，長(cháng)生生物留出約23%的市場(chǎng)空間將被重新瓜分。

肺炎結合疫苗11月新批簽發(fā)47.68萬(wàn)支，保持原有速度；23價(jià)肺炎疫苗11月成都所新批43.71萬(wàn)支。

HPV疫苗11月繼續無(wú)新批簽發(fā)。自獲批至今，葛蘭素史克的2價(jià)苗共獲批321.92萬(wàn)支，默沙東的4價(jià)苗共獲批414.83萬(wàn)支，雖然準許上市比2價(jià)苗晚，但在批簽發(fā)數量上已反超。新上市的9價(jià)苗共獲批30.50萬(wàn)支，供應嚴重不足。

受疫苗事件影響，今年流感裂解苗的供應總體偏遲、偏少。1-11月，流感裂解苗（包括3價(jià)和4價(jià)）一共獲批1588.14萬(wàn)支。過(guò)往幾年，流感裂解苗的主要批簽發(fā)時(shí)間集中在7-11月，12月后基本不再有批簽發(fā)。即使今年12月后可能還存在部分滯后批簽發(fā)，達到過(guò)往年份的數量水平已基本無(wú)望。

9月默沙東的5價(jià)輪狀病毒疫苗（4月取得進(jìn)口許可）首次獲得批簽發(fā)8.40萬(wàn)支，11月再批37.25萬(wàn)支。輪狀疫苗年均接種量在500-700萬(wàn)支左右，屬于較大的品種。如果進(jìn)口供應充足，蘭州所的1價(jià)苗可能大比例被5價(jià)苗取代。智飛生物作為5價(jià)輪狀疫苗的國內代理商有望從中獲得相當可觀(guān)的回報。

投資建議：從疫苗的發(fā)展規律來(lái)看，其投資機會(huì )主要來(lái)自于（1）新品種疫苗的上市；（2）聯(lián)苗的使用；（3）重要的疫苗產(chǎn)品升級，而且適用人群的數量、年齡等也會(huì )直接影響產(chǎn)品的潛在市場(chǎng)大小。根據上述邏輯，建議關(guān)注：擁有自產(chǎn)三聯(lián)苗 AC-Hib，并代理重磅單品 HPV 疫苗、RV 疫苗的智飛生物；以及因流感病毒裂解疫苗上市產(chǎn)生產(chǎn)品升級，出現邊際變化的華蘭生物

5. 天風(fēng)證券：糖尿病患病率持續提升，創(chuàng )新藥物或將變革藥物市場(chǎng)！

我國糖尿病患者人數過(guò)億，藥物市場(chǎng)增長(cháng)迅速

2017年全球20-79歲人群中糖尿病患病人數約為4.25億。我國是世界上糖尿病患者人數最多的國家，患者人數達1.14億，患病率達10.9%，高于世界平均水平，且患者人數持續增長(cháng)，預計到2045年我國糖尿病患者人數將會(huì )增長(cháng)到1.2億。

龐大的患者群體推高糖尿病市場(chǎng)規模，2017年全球糖尿病總醫療支出高達7270億美元；我國糖尿病藥物公立醫療機構市場(chǎng)銷(xiāo)售額也從2013年的278億元增長(cháng)至2016年的410億元。相比發(fā)達國家，我國糖尿病患者數量接近美國的4倍，但總醫療支出不足美國的1/3，折合下來(lái)人均支出僅為美國的約1/12，我國糖尿病醫療支出存在提升潛力。

四大巨頭瓜分全球市場(chǎng)，胰島素在糖尿病藥物中排名領(lǐng)先

目前諾和諾德、禮來(lái)、賽諾菲、默沙東四大巨頭占據全球絕大多數市場(chǎng)份額，CR4超70%，且預測到2024年其市場(chǎng)份額將會(huì )進(jìn)一步提高。在我國，胰島素和α-葡萄糖甘酶抑制劑藥物銷(xiāo)售額排名前列，2016年樣本醫院糖尿病用藥金額藥物前十名中，胰島素類(lèi)占4個(gè)。胰島素主要針對I型糖尿病，經(jīng)歷了三代發(fā)展，目前注射時(shí)間靈活、起效快，但是依舊存在低血糖風(fēng)險、增重風(fēng)險、依從性高等缺點(diǎn)。

糖尿病研發(fā)創(chuàng )新不斷，克服胰島素不足是重要方向

糖尿病相關(guān)藥物研發(fā)的重要方向是克服胰島素存在的不足，胰島素改良藥物如口服胰島素、超長(cháng)效胰島素致力于克服胰島素注射頻繁、不便等不足，智能化設備如人工胰腺、智能胰島素貼片降低胰島素注射難度。除了對目前胰島素療法的改良，糖尿病的創(chuàng )新治療方式尤其值得關(guān)注。以REMD477項目為例，該療法以干擾胰高血糖素升高血糖的機制平衡血糖濃度，繞開(kāi)了胰島素的困境，I期臨床試驗數據顯示能夠顯著(zhù)減少胰島素用量，同時(shí)也降低了患者的血糖水平。

投資建議及標的：糖尿病患者人群龐大且人數不斷增加，對糖尿病藥物有較大需求。目前糖尿病藥物中胰島素占比大、使用患者依賴(lài)度高；隨著(zhù)新藥的研發(fā)，未來(lái)存在出現顛覆胰島素新藥的可能性，重塑糖尿病藥物市場(chǎng)。建議關(guān)注在糖尿病創(chuàng )新領(lǐng)域布局領(lǐng)先以及在當前糖尿病市場(chǎng)中占據優(yōu)勢的標的。

① 九芝堂：布局糖尿病創(chuàng )新療法領(lǐng)域，持有科信美德股權，REMD-477對一型糖尿病藥物的研發(fā)具有替代胰島素的可能性，解盲結果值得期待。

② 通化東寶：國內領(lǐng)軍的重組人胰島素企業(yè)，布局三代胰島素，甘精胰島素有望明年一季度獲批，開(kāi)啟新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)。