查詢Choice數(shù)據(jù)庫反饋的結果顯示，本周共有25家機構針對醫(yī)藥生物行業(yè)整體發(fā)表了59份醫(yī)藥生物行業(yè)研報。以下是牛牛金融研究中心對本周各大券商機構醫(yī)藥生物行業(yè)研報的觀點選編與匯總：

1. 中金公司：市場情緒悲觀，邊際預期有望逐步改善

行業(yè)動態(tài)：1） 衛(wèi)健委發(fā)布《關于做好輔助用藥臨床應用管理有關工作的通知》； 2） 湖南省衛(wèi)計委、財政廳發(fā)布《關于下達醫(yī)療服務能力提升項目中央財政補助資金的通知》。

評論：

經(jīng)過近期與市場的溝通，我們認為現(xiàn)在市場預期較為悲觀。市場對處方藥和醫(yī)療器械的降價較為擔憂，但我們認為后續(xù)市場邊際預期有望逐步改善，我們建議在目前底部區(qū)域配臵醫(yī)藥板塊：基于采購模式、預付模式不同，上海藥事所暫不建議其他地區(qū)參與集采價格聯(lián)動。市場擔心集采價格短時間內(nèi)將向全國推廣，我們認為長期來看隨著醫(yī)保全國統(tǒng)一化，相同品種全國價格將趨同。但目前帶量集采方案還未充分試運行，短期全國聯(lián)動的可能性較低。

一致性評價的進度比預期慢。截至目前，原計劃在2018年底通過一致性評價的289個品種，目前完成度較低，我們預計全部完成289個品種的一致性評價要到2020年底；全國4000多個品種完成，至少需要10年左右的時間，美國和日本的仿制藥全部完成一致性評價用了近20年的時間。一致性評價是集采招標的前提，一致性評價的進度決定了招標降價也無法在短期內(nèi)一蹴而就。

邊際預期有望改善。長期來看仿制藥有價格下降的壓力，但在五年內(nèi)和在十年內(nèi)完成對企業(yè)的影響完全不同?，F(xiàn)在市場預期一個長周期政策將在短時間內(nèi)完成，我們認為此即預期差所在，一旦邊際預期改善，板塊有望迎來估值修復。對于行業(yè)和公司我們要以動態(tài)的眼光去看待，過去十年藥品和器械的價格始終處于動態(tài)下降的過程，雖然醫(yī)保后續(xù)招標的頻次和效率會更高，但企業(yè)新品推出的周期同樣在縮短，以一個整體來看企業(yè)產(chǎn)品線，受到的沖擊并不會像市場想象的那么大。

估值與建議——投資組合： A 股：科倫藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、凱利泰、華東醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、美年健康。 H 股：中國生物制藥（正大天晴）、石藥集團、威高股份、白云山、華潤醫(yī)藥。

2. 興業(yè)證券：買“避風港”還是“彈坑”？——新政策環(huán)境下醫(yī)藥投資的選擇 

過去一周，醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷了之前帶量采購后大幅回調(diào)后逐步趨穩(wěn)，但在各個一級行業(yè)中的表現(xiàn)依然稱不上理想，單周表現(xiàn)列在29個一級行業(yè)的倒數(shù)第二位，下跌幅度達到3.20%。板塊內(nèi)部來看，除了受到帶量采購的品種表現(xiàn)不佳外，血液制品等相關公司也受到?jīng)_擊（部分投資人擔憂輔助用藥政策可能波及人血白蛋白的使用），板塊的“人氣”依然不高。
經(jīng)過了上兩周的回調(diào)后，投資者對于醫(yī)藥板塊普遍會存在兩個疑問：1、政策的后續(xù)預期是怎樣的？2、面對當下藥品板塊與非藥板塊的估值差，投資者到底是繼續(xù)配置“避風港”（非藥），還是選擇“躲”在已經(jīng)下跌后估值較低的“彈坑”（處方藥）？

政策判斷：此輪改革具有“頂層設計”因素，與2010-2011年推行的“安徽模式”既有相同之處，也有所區(qū)別（方案實施前提、部門之間的聯(lián)動模式）。眾所周知，此前落地的帶量采購方案經(jīng)過深改委討論，是高層對藥品采購的“頂層設計”。其政策核心包括：1.單一貨源中標；2.最低價中標；3.配合一致性評價推進。從最后的結果來看，在很多方面達到了政策的預期目的，既壓低了過期原研藥的價格，也有效壓低的藥品的平均價格。

前期下跌較充分的反映了政策預期，帶量采購“模式”與“價格”一起聯(lián)動，循序漸進的可能性較大。我們注意到，當下醫(yī)藥板塊，特別是仿制藥板塊的估值已經(jīng)相對較低，很多公司近期股價的下跌幅度甚至超過了投資人擔心的主要品種對公司的利潤貢獻水平，例如恩替卡韋對中國生物制藥的利潤貢獻和阿卡波糖對于華東醫(yī)藥的利潤貢獻都在20-30%，但近期其股價下跌幅度已經(jīng)達到了這一水平。

這樣的跌幅其“潛臺詞”是：這些品種價格不僅會下跌，而且會跌到幾乎沒有凈利潤，同時這一政策會迅速在全國聯(lián)動推廣。而這一預期顯然過于激進（其中阿卡波糖甚至并未列入第一批帶量采購名單，原研企業(yè)也還占據(jù)著大半的市場份額）。而政策的推廣時間，我們從相關媒體報道也可以窺見一斑：12月14日，上海藥事所邀請中標企業(yè)代表參加現(xiàn)場“4+7”會議，明確一系列中選后執(zhí)行問題。相關負責人提出，4+7試點地區(qū)是帶量采購，在產(chǎn)能承諾、配送響應、采購使用、貨款支付，以及醫(yī)保支付等一系列配套措施上都有充分的保證，以體現(xiàn)權利和義務對等。

對于非集采地區(qū)價格聯(lián)動，藥事所可出函（只針對中標企業(yè)、中標產(chǎn)品）：基于采購模式不同（不帶量）、預付模式不同，建議不采用4+7集采價格，并蓋藥事所公章?？梢娬咴诟鞯氐耐茝V不太可能出現(xiàn)“一窩蜂”的情況，“模式”和“價格”一起聯(lián)動（而非僅僅是價格的聯(lián)動）會受到鼓勵。

我們注意到在此次下跌之后，除了龍頭恒瑞醫(yī)藥之外，制藥企業(yè)估值很少超過2019年20倍以上，估值其實已經(jīng)和海外低成長的藥企一致，市場的恐慌情緒已經(jīng)反映的比較充分。近期的“帶量采購”由于降幅較大且包含了一些上市公司的大品種，因此投資者盡管對政策憂慮，但也需要消化一段時間。在一些政策實施細節(jié)明朗之前（包括各地聯(lián)動的細節(jié)、非中標品種梯度降價的服務、醫(yī)保對接招采后的價格等）。短期內(nèi)，投資人對“非藥”板塊的興趣仍會大于藥品，這其中我們更加關注估值業(yè)績匹配程度合理的醫(yī)療器械、CRO和醫(yī)藥商業(yè)。

3. 平安證券：樣本醫(yī)院整體增長乏力，抗腫瘤靶向藥崛起引領結構變遷

總量基本持平，受政策影響未來或繼續(xù)承壓：2018年前三季度樣本醫(yī)院藥品銷售總額為1703.56億元，同比增長0.61%，三季度單季銷售額593.16億元，同比下降0.08%。藥品銷售總額增速承壓，一方面是用藥金額大的一些輔助用藥品種銷售增速大幅下降；另一方面，仿制藥降價壓力持續(xù)增加。我們認為隨著帶量采購等政策發(fā)布，未來藥品整體規(guī)模將繼續(xù)承壓。由于樣本醫(yī)院80%左右為三級醫(yī)院，在處方外流、銷售渠道下沉的大趨勢下，部分醫(yī)藥企業(yè)的數(shù)據(jù)無法在PDB中體現(xiàn)，因此無需過度悲觀。從上市公司披露數(shù)據(jù)看，2018年前三季度醫(yī)藥行業(yè)收入增速21.88%，扣非歸母凈利潤增速17.46%，好于醫(yī)藥制造業(yè)整體水平，收入環(huán)比改善，但由于“兩票制”高開后費用結算的時差效應，利潤增速環(huán)比有所下降。我們預計隨著兩票制的全面執(zhí)行，收入和利潤增速會趨于統(tǒng)一，未來將在15%附近運行。

醫(yī)保放量推動抗腫瘤藥物崛起，輔助用藥斷崖式下滑：2018年前三季度用藥大類占比基本穩(wěn)定，抗腫瘤藥、生物技術藥物和精神障礙用藥增速較快，分別增長6.70%、19.51%和10.64%，抗腫瘤藥和生物技術用藥的高增速主要是由于我國腫瘤發(fā)病率持續(xù)提升以及新型抗腫瘤藥獲批上市及納入醫(yī)保進度加快；神經(jīng)系統(tǒng)用藥、心血管系統(tǒng)用藥和免疫調(diào)節(jié)劑增速下滑幅度較大，分別下降4.87%、5.63%和8.88%。我國神經(jīng)系統(tǒng)用藥、免疫調(diào)節(jié)劑等大類用藥結構與國外不同，營養(yǎng)類、輔助類藥物居多，且用藥金額較大，這些大類下滑主要受限制輔助用藥政策影響。抗感染類仍為我國第一大用藥類別，2018年前三季度占比15.31%，但長期空間有限，我們建議關注耐藥性解決方案相關結構性機會。

品種分化加劇，醫(yī)保放量持續(xù)：從品種角度看分化繼續(xù)，輔助用藥品種、基數(shù)較大的超適應癥品種等下滑明顯，新納入醫(yī)保和升級品種持續(xù)放量。降幅排名前列的品種有神經(jīng)節(jié)苷脂、鼠神經(jīng)生長因子、磷酸肌酸、前列地爾、蘭索拉唑等，降幅分別為37.06%、32.40%、29.91%、29.69%、28.80%。

其次，氨溴索、依達拉奉、奧拉西坦等降幅也在10%以上。增幅排名前列的品種有聚乙二醇重組人粒細胞集群刺激因子、重組人血小板生成素、貝伐珠單抗、碘克沙醇、曲妥珠單抗、雷貝拉唑等，分別增長121.62%、73.66%、64.24%、37.30%、27.45%、20.19%。醫(yī)保談判品種從2017年三季度開始陸續(xù)進入地方醫(yī)保乙類報銷范圍，并從今年一季度起整體大幅放量，目前仍保持高速增長。

投資建議：從疾病譜變遷及終端用藥格局變化來看，可以發(fā)現(xiàn)幾個很明確的趨勢，比如受益老齡化的慢病用藥增長較快、輔助用藥規(guī)模萎縮、原研品種份額下降、創(chuàng)新藥進醫(yī)保放量速度加快。結合近期帶量采購的形勢，我們建議關注：1）不受招標降價影響的品種，如核素藥物龍頭東誠藥業(yè)、中國同輻，精麻藥物龍頭恩華藥業(yè)，血制品龍頭華蘭生物等；2）創(chuàng)新儲備豐富，且仿制藥存量銷售規(guī)模不大的品種，如海辰藥業(yè)、千紅制藥、科倫藥業(yè)。（本篇報告為藥品終端報告，非藥領域不在討論范圍）

4. 平安證券：11月度批簽發(fā)量略有恢復(疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)跟蹤報告)

疫苗數(shù)據(jù)綜述：11月批簽發(fā)量有所恢復

我們持續(xù)跟蹤中檢院公布的疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)，11月中檢所共完成預防用生物制品批簽發(fā)3495.78萬份，相比10月有所恢復。7月疫苗事件后批簽發(fā)節(jié)奏放緩的影響仍未完全消褪（批簽發(fā)一般需要2個月左右）。本期中檢院同時公布10.08萬支人用狂苗不予簽發(fā)，其中4.35萬支來自吉林邁豐，5.73萬支來自長春卓誼生物。

重點產(chǎn)品跟蹤：在幾個占據(jù)重要地位，可能存在格局變化的重點品種中：

乙肝疫苗（10、20μg）均僅有一家在11月獲批，核心供應商之一的康泰生物因廠房搬遷停產(chǎn)，不過儲備庫存足以支撐2019年的銷售。

2018年11月Hib疫苗獲批155.13萬支，處于正常水平。其中康泰（民海）獲批84.47萬支，沃森獲批46.40萬支，蘭州所獲批24.26萬支。而三家Hib+聯(lián)苗在11月都沒有新批簽發(fā)。

狂犬病疫苗中遼寧成大依然是狂苗的最大供應商。由于狂苗的剛性需求，供應并不會明顯受短期事件影響，長生生物留出約23%的市場空間將被重新瓜分。

肺炎結合疫苗11月新批簽發(fā)47.68萬支，保持原有速度；23價肺炎疫苗11月成都所新批43.71萬支。

HPV疫苗11月繼續(xù)無新批簽發(fā)。自獲批至今，葛蘭素史克的2價苗共獲批321.92萬支，默沙東的4價苗共獲批414.83萬支，雖然準許上市比2價苗晚，但在批簽發(fā)數(shù)量上已反超。新上市的9價苗共獲批30.50萬支，供應嚴重不足。

受疫苗事件影響，今年流感裂解苗的供應總體偏遲、偏少。1-11月，流感裂解苗（包括3價和4價）一共獲批1588.14萬支。過往幾年，流感裂解苗的主要批簽發(fā)時間集中在7-11月，12月后基本不再有批簽發(fā)。即使今年12月后可能還存在部分滯后批簽發(fā)，達到過往年份的數(shù)量水平已基本無望。

9月默沙東的5價輪狀病毒疫苗（4月取得進口許可）首次獲得批簽發(fā)8.40萬支，11月再批37.25萬支。輪狀疫苗年均接種量在500-700萬支左右，屬于較大的品種。如果進口供應充足，蘭州所的1價苗可能大比例被5價苗取代。智飛生物作為5價輪狀疫苗的國內(nèi)代理商有望從中獲得相當可觀的回報。

投資建議：從疫苗的發(fā)展規(guī)律來看，其投資機會主要來自于（1）新品種疫苗的上市；（2）聯(lián)苗的使用；（3）重要的疫苗產(chǎn)品升級，而且適用人群的數(shù)量、年齡等也會直接影響產(chǎn)品的潛在市場大小。根據(jù)上述邏輯，建議關注：擁有自產(chǎn)三聯(lián)苗 AC-Hib，并代理重磅單品 HPV 疫苗、RV 疫苗的智飛生物；以及因流感病毒裂解疫苗上市產(chǎn)生產(chǎn)品升級，出現(xiàn)邊際變化的華蘭生物

5. 天風證券：糖尿病患病率持續(xù)提升，創(chuàng)新藥物或?qū)⒆兏锼幬锸袌觯?/strong>

我國糖尿病患者人數(shù)過億，藥物市場增長迅速

2017年全球20-79歲人群中糖尿病患病人數(shù)約為4.25億。我國是世界上糖尿病患者人數(shù)最多的國家，患者人數(shù)達1.14億，患病率達10.9%，高于世界平均水平，且患者人數(shù)持續(xù)增長，預計到2045年我國糖尿病患者人數(shù)將會增長到1.2億。

龐大的患者群體推高糖尿病市場規(guī)模，2017年全球糖尿病總醫(yī)療支出高達7270億美元；我國糖尿病藥物公立醫(yī)療機構市場銷售額也從2013年的278億元增長至2016年的410億元。相比發(fā)達國家，我國糖尿病患者數(shù)量接近美國的4倍，但總醫(yī)療支出不足美國的1/3，折合下來人均支出僅為美國的約1/12，我國糖尿病醫(yī)療支出存在提升潛力。

四大巨頭瓜分全球市場，胰島素在糖尿病藥物中排名領先

目前諾和諾德、禮來、賽諾菲、默沙東四大巨頭占據(jù)全球絕大多數(shù)市場份額，CR4超70%，且預測到2024年其市場份額將會進一步提高。在我國，胰島素和α-葡萄糖甘酶抑制劑藥物銷售額排名前列，2016年樣本醫(yī)院糖尿病用藥金額藥物前十名中，胰島素類占4個。胰島素主要針對I型糖尿病，經(jīng)歷了三代發(fā)展，目前注射時間靈活、起效快，但是依舊存在低血糖風險、增重風險、依從性高等缺點。

糖尿病研發(fā)創(chuàng)新不斷，克服胰島素不足是重要方向

糖尿病相關藥物研發(fā)的重要方向是克服胰島素存在的不足，胰島素改良藥物如口服胰島素、超長效胰島素致力于克服胰島素注射頻繁、不便等不足，智能化設備如人工胰腺、智能胰島素貼片降低胰島素注射難度。除了對目前胰島素療法的改良，糖尿病的創(chuàng)新治療方式尤其值得關注。以REMD477項目為例，該療法以干擾胰高血糖素升高血糖的機制平衡血糖濃度，繞開了胰島素的困境，I期臨床試驗數(shù)據(jù)顯示能夠顯著減少胰島素用量，同時也降低了患者的血糖水平。

投資建議及標的：糖尿病患者人群龐大且人數(shù)不斷增加，對糖尿病藥物有較大需求。目前糖尿病藥物中胰島素占比大、使用患者依賴度高；隨著新藥的研發(fā)，未來存在出現(xiàn)顛覆胰島素新藥的可能性，重塑糖尿病藥物市場。建議關注在糖尿病創(chuàng)新領域布局領先以及在當前糖尿病市場中占據(jù)優(yōu)勢的標的。

① 九芝堂：布局糖尿病創(chuàng)新療法領域，持有科信美德股權，REMD-477對一型糖尿病藥物的研發(fā)具有替代胰島素的可能性，解盲結果值得期待。

② 通化東寶：國內(nèi)領軍的重組人胰島素企業(yè)，布局三代胰島素，甘精胰島素有望明年一季度獲批，開啟新的業(yè)績增長點。