近日，證監會(huì )修訂發(fā)布《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組（2018年修訂）》，從信息披露層面進(jìn)一步優(yōu)化并購重組機制，旨在鼓勵上市公司并購重組。就在同日，證監會(huì )還發(fā)布《會(huì )計監管風(fēng)險提示第8號—商譽(yù)減值》，要求企業(yè)采取更嚴格的商譽(yù)減值準則。這“一松一緊”的政策動(dòng)向，背后有哪些原因呢？牛牛金融研究中心首先對證監會(huì )鼓勵并購重組出臺的寬松政策進(jìn)行解讀，然后對并購重組引發(fā)的商譽(yù)減值進(jìn)行分析。

并購重組政策持續松綁，行業(yè)集中度有望提升

首先盤(pán)點(diǎn)一下證監會(huì )在今年9月份以來(lái)鼓勵并購重組出臺的政策，并解析一下政策實(shí)施的原因以及預期效果。

9月7日，證監會(huì )發(fā)布并購重組定價(jià)雙向調整機制，主要目的是發(fā)行價(jià)格調整方案應當有利于保護股東權益，設置雙向調整機制，傳遞的是相關(guān)部門(mén)強調交易條款需保護股東權益的監管訴求。

10月8日，證監會(huì )正式推出“小額快速”并購重組審核機制，直接由上市公司并購重組審核委員會(huì )審議，簡(jiǎn)化行政許可，壓縮審核時(shí)間。并購重組審核效率進(jìn)一步提高，一些企業(yè)可能會(huì )放棄IPO，而選擇并購重組，這有利于緩解股市資金壓力。此外，也加強對財務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)評估、審計、法律顧問(wèn)等中介機構的問(wèn)責，充分發(fā)揮中介機構資本市場(chǎng)“看門(mén)人”的作用。

10月12日，證監會(huì )又放開(kāi)了配套融資“補流”用途，對交易價(jià)格計算、控制權變更計算等增加例外情況，放松了對并購重組的相關(guān)限制，考慮到募集資金的配套性，上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的所募資金可用于支付本次并購交易中的現金對價(jià)，交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產(chǎn)在建項目建設，也可用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)。不少上市公司面臨流動(dòng)資金緊張、還債壓力大等問(wèn)題。證監會(huì )“松綁”并購重組融資用途，允許上市公司將所募集的部分配套資金用于補充資金、償還債務(wù)，無(wú)疑是雪中送炭。

10月19日，證監會(huì )進(jìn)一步新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類(lèi)型。包括高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、電力裝備、新一代信息技術(shù)、新材料、環(huán)保、新能源、生物產(chǎn)業(yè)；黨中央、國務(wù)院要求的其他亟需加快整合、轉型升級的產(chǎn)業(yè)。主要目的是服務(wù)供給側結構性改革，進(jìn)一步支持高新技術(shù)行業(yè)發(fā)展。

10月20日，證監會(huì )將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個(gè)月。主要目的是幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)多途道登陸A股，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)借助資本市場(chǎng)快速發(fā)展壯大，同時(shí)盤(pán)活殼公司和小市值股票，讓股市重新恢復活力。

11月1日，證監會(huì )明確上市公司在并購重組中可以定向發(fā)行可轉換債券作為支付工具。此舉有利于增加并購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利于有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風(fēng)險，豐富并購重組融資渠道。

11月16日，證監會(huì )發(fā)布并購重組信息披露簡(jiǎn)化，多維度減少和簡(jiǎn)化上市公司并購重組預案披露的要求。主要是聚焦主要交易對方和交易標的核心要素的披露。不再要求披露交易對方業(yè)務(wù)發(fā)展狀況、主要財務(wù)指標和下屬企業(yè)名目；對海外并購、招拍掛等交易允許簡(jiǎn)化或暫緩披露相關(guān)情況。此次信披的修訂，除了有利于并購雙方的交易以及談判博弈，也配合了11月6日證監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見(jiàn)》，通過(guò)簡(jiǎn)化重組預案披露內容，減少停牌期間工作量，進(jìn)一步縮短上市公司停牌時(shí)間。

牛牛金融研究中心認為，目前大盤(pán)行情低迷，IPO“堰塞湖”問(wèn)題基本解決，再加上科創(chuàng )板開(kāi)板在即，IPO不太可能大量放開(kāi)，但是并購重組卻有利于盤(pán)活資產(chǎn)，增厚上市公司業(yè)績(jì)，提高上市公司估值，增加市場(chǎng)活躍度。上市公司可以借助寬松的并購重組政策，更加高效地通過(guò)兼并重組，擴張業(yè)務(wù)種類(lèi)，降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，這些都有利于改善上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步恢復投資者對股票市場(chǎng)的信心。此外，并購市場(chǎng)的活躍將帶來(lái)大量的行業(yè)洗牌，行業(yè)集中度將進(jìn)一步上升，行業(yè)龍頭將可能借助此次機會(huì )進(jìn)一步發(fā)展壯大。

并購重組可能帶來(lái)商譽(yù)減值隱患

雖然短期來(lái)看，外延式并購能立竿見(jiàn)影地帶來(lái)業(yè)績(jì)高增長(cháng)，但是長(cháng)期來(lái)看，并購重組帶來(lái)的最大隱患就是商譽(yù)減值，因此，證監會(huì )對商譽(yù)減值加強監管就成了順其自然的事情。在并購重組的類(lèi)型中，特別是現金收購，深受A股資本市場(chǎng)喜愛(ài)，因為現金收購可以不稀釋現有股權，將收購的子公司直接并表，能夠為每股收益帶來(lái)顯著(zhù)增長(cháng)，在PE變化不大的情況下，將直接利好公司股價(jià)。但是，這樣做時(shí)有代價(jià)的，外延式并購，也就是會(huì )計中所說(shuō)的非同一控制下企業(yè)合并，并購過(guò)程中產(chǎn)生的溢價(jià)會(huì )逐漸積累到商譽(yù)這一資產(chǎn)類(lèi)科目。商譽(yù)反映的是并購者對資產(chǎn)未來(lái)收益的主觀(guān)預期，因而需要每年進(jìn)行減值測試，當被收購資產(chǎn)無(wú)法達到預期收益時(shí)，在實(shí)務(wù)中往往是業(yè)績(jì)對賭失敗，公司面臨計提減值并沖抵利潤的風(fēng)險。商譽(yù)越重，計提減值后對利潤的沖擊也就越大。

本次有關(guān)商譽(yù)減值的第8號文有以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一、明確合并形成商譽(yù)每年必須進(jìn)行減值測試，不得以并購方業(yè)績(jì)承諾期間為由，不進(jìn)行測試；第二、公司應合理將商譽(yù)分攤至資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試；第三、明確要求應在年度報告、半年度報告、季度報告等財務(wù)報告中披露與商譽(yù)減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息；第四、會(huì )計師事務(wù)所應結合商譽(yù)減值事項的重要程度及不確定性程度，恰當認定其風(fēng)險性質(zhì)，以確定其是否為認定層次的重大錯報風(fēng)險；第五、評估機構不得以股權、企業(yè)價(jià)值的評估報告代替以財務(wù)報告為目的的評估報告。

牛牛金融研究中心根據2014-2017年全部上市公司的商譽(yù)及其減值情況，對2018年將有的商譽(yù)及其減值情況進(jìn)行大致的測算。根據Wind統計，全部上市公司2014年的商譽(yù)為3331.68億元，2017年的商譽(yù)為13038.03億元，復合增長(cháng)率為142.82%；2014年商譽(yù)減值損失為32.28億元，2017年的商譽(yù)減值損失為366.1億元，復合增長(cháng)率為217.87%。

數據來(lái)源：Wind，牛牛金融研究中心

商譽(yù)減值占商譽(yù)的比例大致保持上升趨勢，并基本保持平穩，商譽(yù)減值占凈利潤的比例也有同樣的規律。根據Wind統計以及牛牛金融研究中心進(jìn)一步的數據分析發(fā)現，商譽(yù)減值占商譽(yù)的比例只有在2016年略有下滑，目前的變動(dòng)區間大致在1%-3%；商譽(yù)減值占凈利潤的比例特別值得關(guān)注，因為商譽(yù)減值將直接沖擊凈利潤，這一比例從2014年的0.12%，攀升至2017年的0.99%。也就是說(shuō)總體來(lái)看，商譽(yù)減值可能導致凈利潤下降將近1個(gè)百分點(diǎn)。

數據來(lái)源：Wind，牛牛金融研究中心

根據上述歷史數據，可以大致推斷出2018年商譽(yù)減值情況。2018年三季報顯示，上市公司商譽(yù)總和為14483.94億元，上市公司前三季度的凈利潤總和為31602.62億元。如果商譽(yù)減值占商譽(yù)以及商譽(yù)減值占凈利潤的比例大致不變，保守估計2018年第四季度的商譽(yù)增加是前三季度的三分之一，就可以大致推斷出2018年的商譽(yù)減值=(14483.94+（14483.94-13038.03）/3)×2.81%=420.54（億元）。如果考慮到減值新規的嚴格執行，商譽(yù)減值將可能會(huì )更大。

上述討論的還只是A股的整體情況，似乎總量可控，但是分行業(yè)來(lái)看，傳媒、醫藥、計算機、機械、汽車(chē)等行業(yè)中確實(shí)存在商譽(yù)占比過(guò)高問(wèn)題，需要有所警惕。

截至2018年三季報，A股各板塊商譽(yù)占全市場(chǎng)商譽(yù)比重前五行業(yè)分別是傳媒、醫藥、計算機、機械、汽車(chē)，占比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%。

數據來(lái)源：Wind

如果按照商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重看，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫藥、計算機、機械和汽車(chē)，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

數據來(lái)源：Wind

商譽(yù)長(cháng)期位于較高水平的公司股價(jià)大概率跑輸行業(yè)

如果從各個(gè)上市公司具體來(lái)看，商譽(yù)減值對凈利潤沖擊可能更大，進(jìn)一步會(huì )影響公司股價(jià)的走勢。由于公司的體量明顯不同，因此不能直接去橫向比較不同公司的商譽(yù)水平，國泰君安構造了一個(gè)“相對商譽(yù)”指標：相對商譽(yù)=商譽(yù)/（凈資產(chǎn)+同期利潤）。

國泰君安研究表明，相對商譽(yù)水平長(cháng)期位于較高水平的公司難以持續發(fā)展。商譽(yù)的本質(zhì)是對被收購資產(chǎn)未來(lái)現金流的折現，因此如果被并購資產(chǎn)增速與預期相符，那么相對商譽(yù)水平是有可能通過(guò)公司的利潤增長(cháng)而逐漸下降的。如果說(shuō)公司相對商譽(yù)水平長(cháng)期處于較高水平上，只能說(shuō)明兩種可能：1、被收購資產(chǎn)無(wú)法達到預期收益，致使公司利潤以及所有者權益增速過(guò)慢，無(wú)法抵消高商譽(yù)帶來(lái)的影響；2、雖然被收購資產(chǎn)達到較高增速，但由于公司并購步伐太快，或者并購時(shí)支付對價(jià)太高，因此無(wú)法有效降低相對商譽(yù)。無(wú)論是哪種情況，都會(huì )使得公司的商譽(yù)減值風(fēng)險高于一般公司。

牛牛金融研究中心采用了這個(gè)指標，并分析了上市公司2016年、2017年、2018年前三季度的相對商譽(yù)變化情況，根據國泰君安商譽(yù)“相對商譽(yù)長(cháng)期較高”的量化定義是，相對商譽(yù)一直維持在15%之上。牛牛金融研究中心根據近3年相對商譽(yù)維持在15%以上的標準，篩選出了399家上市公司，而根據2018年三季度相對商譽(yù)排序的前20家上市公司如下圖所示；在這399家上市公司中有272家年初至今的跌幅超過(guò)了行業(yè)，可見(jiàn)大部分相對商譽(yù)較高的上市公司股價(jià)是跑輸行業(yè)表現，也與國泰君安此前的研究相吻合。

研究表明，當公司處于并購期前后，其描繪的美好前景短期難以證偽時(shí)，股價(jià)往往會(huì )有較好表現；當并購完成1-2年后，需要兌現其業(yè)績(jì)承諾時(shí)，股價(jià)多半表現不佳。

高商譽(yù)低估企業(yè)債務(wù)負擔，減值測試主觀(guān)性較強

除了商譽(yù)減值和股價(jià)下跌的風(fēng)險，高商譽(yù)還可能導致企業(yè)的債務(wù)負擔被低估。因為高商譽(yù)虛增了資產(chǎn)，導致賬面的資產(chǎn)負債率低于實(shí)際資產(chǎn)負債率。

此外，商譽(yù)減值損失的確認具有較大主觀(guān)性，因此可能成為關(guān)鍵審計事項。雖然商譽(yù)一旦計提減值后就不可恢復，并不是一個(gè)類(lèi)蓄水池的會(huì )計科目，想通過(guò)商譽(yù)的增減來(lái)調節公司利潤并不是明智之舉，實(shí)務(wù)中也少有公司會(huì )通過(guò)商譽(yù)減值實(shí)施盈余管理，現實(shí)中公司計提商譽(yù)減值多半也是沒(méi)有辦法的事情。但是在商譽(yù)減值新規的壓力下，為了防范風(fēng)險，上市公司可能會(huì )在將來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)集中釋放，進(jìn)一步增加了企業(yè)業(yè)績(jì)的不確定性。因此，新規的下發(fā)可能會(huì )使得商譽(yù)減值作為一個(gè)關(guān)鍵的審計事項來(lái)進(jìn)行審計，并在報告的主體中進(jìn)行披露，可能需要會(huì )計師在審核中，須按照審計方法去獲取一些外部的數據，進(jìn)行復測。