打造屬于中國的納斯達(dá)克，這是新三板成立之初創(chuàng)辦者們的夢想。新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分,承載著服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的使命。截至2018年7月25日，新三板掛牌公司達(dá)11126家，總股本6567.34億股。

然而，新三板的改革發(fā)展不可能一蹴而就，長大就會(huì)有煩惱。自規(guī)模不斷擴(kuò)大以來，新三板遭遇很多瓶頸，如流動(dòng)性低迷、融資功能減退、投資者門檻太高等問題。近期，部分市場參與者出現(xiàn)逃離，多家公司申請摘牌，做市券商們也紛紛離場。

“新三板目前最大的問題是流動(dòng)性。”有“新三板教父”之稱的企巢新三板學(xué)院院長程曉明在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)直言不諱，“目前最有效和最直接的辦法就是500萬的門檻要降低，門檻降低就會(huì)有流動(dòng)性，才會(huì)盤活整個(gè)新三板市場。”

近日，前證監(jiān)會(huì)主席、全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)委員肖鋼建議深化新三板市場改革，讓新三板市場與現(xiàn)行滬深交易所錯(cuò)位發(fā)展，彌補(bǔ)現(xiàn)有交易所的不足。同時(shí)，新三板市場制度已經(jīng)不能適應(yīng)市場主體的內(nèi)在需求，融資交易功能弱化，掛牌公司和總市值大規(guī)模下降，嚴(yán)重制約創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，迫切需要加快改革。

新三板的制度改革波瀾再起。

苗圃+土壤

從2013年新三板成立到2018年，新三板走過了第5個(gè)年頭。在業(yè)內(nèi)人士看來，新三板至今基本走完一個(gè)輪回。如果將新三板過去的5年劃分階段，那么第一階段（2013年-2015年）是市場的建立探索期；第二階段（2016年-2017上半年）是市場的磨合期；第三階段（2017下半年-2018年）則是市場的改革發(fā)展時(shí)期。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）正式揭牌，隨后計(jì)入大擴(kuò)容。2014年1月，新三板市場只有600多家掛牌公司，2015年8月，新三板也只有3300多家掛牌公司，當(dāng)時(shí)A股市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒金字塔形狀。

兩年中，中國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，新三板迅速擴(kuò)容，創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)量的增速也超過了主板市場，可以說，中國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)正在向著國外成熟市場的正金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)展。

可以看到，新三板市場規(guī)模擴(kuò)大后，掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出明顯差異，有必要進(jìn)行分層管理，通過差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管。

新三板2016年推出分層管理試行辦法，設(shè)置三套差異化的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，將市場分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。

對于新三板而言，2017年有多項(xiàng)新規(guī)落地，是穩(wěn)扎穩(wěn)打、著力基礎(chǔ)制度建設(shè)的一年。掛牌趨緩，私募整改，優(yōu)化分層制度，集合競價(jià)制度落地，監(jiān)管力度加大。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這些無一不在宣告著新三板市場正逐漸告別高速度增長階段，邁入高質(zhì)量增長階段。

不僅如此，2017年也是新三板轉(zhuǎn)板升溫的一年。據(jù)東方財(cái)富Choice的數(shù)據(jù)顯示，共有19家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板，超過過去3年轉(zhuǎn)板數(shù)量的總和（5家）。

2018年6月初，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布2018年創(chuàng)新層名單，940家企業(yè)入圍。創(chuàng)新層公司通過掛牌新三板，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提高，直接融資能力不斷提升，融資現(xiàn)金流明顯改善。

安信證券新三板首席分析師諸海濱在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)用“土壤”和“苗圃”來形容新三板在資本市場的作用。新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實(shí)守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”。

據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，截至7月22日，已經(jīng)有55家新三板企業(yè)成功IPO過會(huì)，其中已發(fā)行47家。自2017下半年以來，審核整體趨嚴(yán)，但仍有部分來自新三板轉(zhuǎn)板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在A股市場延續(xù)“優(yōu)秀”。

以拓斯達(dá)、佩蒂股份、九典制藥、藥石科技、奧飛數(shù)據(jù)、福達(dá)合金等為例，這些公司是從新三板中培育而來的“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”，在A股上市以后股價(jià)持續(xù)走高，而10家轉(zhuǎn)板企業(yè)上市以后至今漲幅高達(dá)150%以上。

除了受益行業(yè)景氣以外，在A股上市以后產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)業(yè)績高速增長，新三板正在發(fā)揮其培育新興行業(yè)公司的“苗圃”作用。

此外，2018年4月，股轉(zhuǎn)公司與港交所簽署了合作諒解備忘錄。根據(jù)《備忘錄》，掛牌公司可以到境外發(fā)行股票并在聯(lián)交所上市，發(fā)行H股，無需在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌。掛牌公司可以結(jié)合自身業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，充分利用境內(nèi)外兩個(gè)市場進(jìn)行資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)與境外資本的對接。

從政策落地反應(yīng)來看，新三板公司赴港上市熱情持續(xù)升溫，5月4日，成大生物正式宣布擬登陸港交所，成為首家申請發(fā)行H股的新三板公司。

流動(dòng)性之困

縱觀新三板發(fā)展的這5年，對于新三板的制度建設(shè)和改革始終沒有停歇，尤其是交易制度，從2014年做市商制度的上線，到今年1月15日實(shí)施的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，將原協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式優(yōu)化調(diào)整為集合競價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，鞏固優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，并為全部股票統(tǒng)一配套盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

然而，交易不活躍，流動(dòng)性較低仍成為新三板最大的詬病。

投中信息發(fā)布報(bào)告顯示，截至2018年年中新三板掛牌總數(shù)至11243家，今年新增掛320家，摘牌707家，市值已經(jīng)同比下降20.54%。歸其原因在于新三板新增掛牌企業(yè)數(shù)量急劇減少，而摘牌企業(yè)也明顯增多，從新三板發(fā)展道路來看，目前是最低迷的時(shí)刻，規(guī)模與市值雙雙縮水成為了上半年主基調(diào)。

另據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年上半年新三板定增融資金額357.65億元，不及2017年全年的一半，融資遇冷明顯。從資金來源來看，2017年參與定增的主力是PE、VC機(jī)構(gòu)，基金、資管、信托等二級市場產(chǎn)品和做市商參與度下滑。

而2018年上半年，產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金等產(chǎn)業(yè)資本對新三板市場的參與度明顯上升，認(rèn)購金額比例從2017年的5%上升至11%，PE、VC認(rèn)購金額下降，從2017年的43%降至31%，二級市場產(chǎn)品和做市商認(rèn)購金額持續(xù)萎縮。

近期，做市商退出做市企業(yè)較多，在市場人士看來，也是側(cè)面印證了市場的流動(dòng)性問題，離開是不得已的選擇。

諸海濱直言：交易制度改變對流動(dòng)性邊際作用有限，主要體現(xiàn)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用?，F(xiàn)在新三板存在交易功能弱、融資功能下滑、退出渠道不暢（IPO趨嚴(yán)、并購不易）的問題，核心是新三板市場資源錯(cuò)配。

在諸海濱看來，新三板當(dāng)前內(nèi)部呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化分化，特別是質(zhì)量分化嚴(yán)重，市場自身難以發(fā)揮資源配置功能，或者說大一統(tǒng)的制度難以滿足各個(gè)層次和階段的公司的需求以及不同類型投資人的需求，所以需要差異化配套政策“各個(gè)擊破”。

來自股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，自新交易制度實(shí)施以來，已產(chǎn)生集合競價(jià)成交價(jià)的股票中，估值畸高、畸低的股票數(shù)量下降13.47%。集合競價(jià)方式下成交價(jià)格穩(wěn)定性明顯提升。股票當(dāng)日收盤價(jià)較前一日收盤價(jià)波動(dòng)幅度降至10.71%，較原協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票下降6.19個(gè)百分點(diǎn)，成交價(jià)格波動(dòng)率下降，1月至6月集合競價(jià)股票逐月收盤價(jià)平均波動(dòng)幅度始終保持在10%附近，成交價(jià)格穩(wěn)定性持續(xù)向好。

同時(shí)，新交易制度實(shí)施后，日內(nèi)振幅在10%以上且該情形累計(jì)發(fā)生超過20個(gè)轉(zhuǎn)讓日的異常波動(dòng)集合競價(jià)股票僅出現(xiàn)1只，改革前，這類股票多達(dá)172只，異常波動(dòng)股票數(shù)量明顯減少。”另外，“烏龍指”和“一分錢”交易得到了有效避免。

改革迫在眉睫

進(jìn)入2018年，發(fā)展多層次資本市場對服務(wù)經(jīng)濟(jì)，特別是服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)的作用愈發(fā)凸顯。

6月底，央行聯(lián)合五部委聯(lián)合印發(fā)意見，要求提升新三板市場功能，其中要求強(qiáng)化多層次資本市場支持。持續(xù)深化新三板分層、交易制度改革，完善差異化的發(fā)行、信息披露等制度，提升新三板市場功能。推動(dòng)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板。規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。穩(wěn)妥推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有序拓寬小微企業(yè)融資渠道。

7月10日，肖鋼呼吁新三板迫切需要加快改革，增加新三板市場發(fā)行交易功能。進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)行基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，規(guī)范企業(yè)股份制改造，強(qiáng)化信息披露，積累商業(yè)信用。

肖鋼建議，可增設(shè)公開發(fā)行層，允許在創(chuàng)新層掛牌滿一年以上的企業(yè)公開發(fā)行股票。這些企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備新經(jīng)濟(jì)特征，科技研發(fā)力度大，有自己的專利，可以不盈利。公開發(fā)行品種靈活多樣，允許發(fā)行普通股、優(yōu)先股、權(quán)益性債券（明債實(shí)股），以更好地滿足發(fā)行人和投資人的需求。

同時(shí)，實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革試點(diǎn)。股票發(fā)行審核以信息披露為中心，發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)把關(guān)責(zé)任，投資者自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門取消對發(fā)行價(jià)格，發(fā)行節(jié)奏的行政管制，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。形成市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。

實(shí)行嚴(yán)格的退市制度?？煞譃樽栽竿耸泻蛷?qiáng)制退市。制定具體、多樣的退市標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)透明度和約束力，提高退市比例。防范和糾正各方面利用各種資源的“保殼”行為，對嚴(yán)重違法違規(guī)的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市。

改革新三板市場交易機(jī)制，可不按滬深交易所目前實(shí)行的單一連續(xù)競價(jià)方式，探索做市商交易與集合競價(jià)交易相結(jié)合的方式減少市場盲目炒作行為。進(jìn)一步明確做市商標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大做市商準(zhǔn)入范圍。

另外，堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主體。實(shí)行合格投資者準(zhǔn)入制度，對居民個(gè)人投資者擬按500萬元標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)掌控，個(gè)人100萬元以上的，可通過金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品投資新三板市場。

此前，全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人對外表示，全國股轉(zhuǎn)公司正根據(jù)2018年市場分層調(diào)整的情況，對進(jìn)一步完善市場分層的相關(guān)方案進(jìn)行研究論證。全國股轉(zhuǎn)公司將密切跟蹤市場需求的變化，把精細(xì)化分層作為繼續(xù)深化改革工作的重要抓手，逐步推進(jìn)股票發(fā)行、市場監(jiān)管等方面的制度創(chuàng)新，進(jìn)一步提升市場功能、拓展市場服務(wù)。