8月10日，ST林格貝(831979)原本將召開股東大會審議摘牌計劃。然而，因該事宜尚存在不確定性，公司董事會決定取消摘牌計劃，該次股東大會同時取消。

今年5月，ST林格貝宣布摘牌計劃時，實際控制人承諾，對終止掛牌有異議股東所持股份，將以公司最近一期經審計的每股凈資產為參考，以不低于每股凈資產的價格進行回購，或聯(lián)系其他第三方收購。

截至2017年12月31日，ST林格貝歸屬于掛牌公司股東的每股凈資產為1.81元。不過，值得注意的是，因審計證據(jù)不足，公司2017年度報告被審計機構出具了無法表示意見的審計報告。鑒于此，在市場看來，其此前給出的每股凈資產數(shù)據(jù)“存疑”。

回購事項未談妥，是很多企業(yè)摘牌不順的主要原因。其中，回購價格往往是關鍵。因為異議股東問題未妥善處理，不少掛牌公司與異議股東上演“拉鋸戰(zhàn)”，導致摘牌事項反復審議表決。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至8月10日，今年以來新三板上摘牌議案被否及摘牌申請被撤銷案例已經近50家。

摘牌“拉鋸戰(zhàn)”

在摘牌這個問題上，股東意見不合，上演“拉鋸戰(zhàn)”，導致摘牌議案反復審議的情況，對于新三板市場關注者來說，已經不算稀奇。

手付通(833375)從宣布摘牌議案被股東大會否定到董事會重新提議摘牌，中間時間差僅兩日。

8月1日，公司披露，摘牌議案被公司2018年第一次臨時股東大會否決。表決結果顯示，同意股數(shù)占本次股東大會有表決權股份總數(shù)的58.79%;反對股數(shù)占本次股東大會有表決權股份總數(shù)41.21%。8月3日，手付通再次宣布，擬申請公司股票在股轉系統(tǒng)終止掛牌。

不過，新三板在線注意到，兩次公布的回購方案并無不同，即“公司控股股東、實際控制人承諾其本人或者指定的第三方同意對異議股東持有的公司股份以異議股東取得該部分股份時的成本價格(考慮公司除權除息對股價的影響，不高于12元)進行回購”。

手付通于2015年8月27日掛牌新三板，主營金融軟件產品、互聯(lián)網銀行云服務。掛牌期間，公司曾于2016年4月25日-2017年4月10日期間以做市方式進行交易，加上2017年7月公司宣布上市輔導的利好，引入不少投資者。截至2017年12月31日，公司股東戶數(shù)已達到74人。

能否摘牌，可能影響手付通“嫁入”上市公司。今年6月，手付通實際控制人王劍、第二大股東深圳市軟銀奧津科技有限公司與上市公司新力金融(600318)簽訂了重大資產重組框架協(xié)議，新力金融擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合的方式收購公司部分或全部股東權益。

與手付通不同，因為異議股東問題，康澤藥業(yè)(831397)的摘牌事項已經“難產”。

康澤藥業(yè)7月27日宣布，因異議股東問題始終無法徹底解決，公司擬撤銷摘牌申請。然而，值得玩味的是，公司摘牌理由之一正是“出于公司股權管理便利性、穩(wěn)定性”。

而公司與上市公司中珠醫(yī)療(600568)的并購案已“擱淺”。在剛宣布摘牌計劃不久，今年4月份，康澤藥業(yè)宣布與上市公司中珠醫(yī)療籌劃重大事項：中珠醫(yī)療擬收購康澤藥業(yè)74.5262%股份。

盡管后期，中珠醫(yī)療擬與康澤藥業(yè)實際控制人協(xié)商調整收購方案為參股收購部分康澤藥業(yè)股權。但最終因為“客觀”原因，該收購事項依然終止。

對異議股東股份回購，是讓很多擬離開新三板公司頭疼的問題。對于那些想在其他資本市場上市的或謀求被上市公司并購的企業(yè)來說，解決異議股東問題，往往是關鍵的最后一道坎。大多數(shù)被并購的掛牌企業(yè)，質地較好或此前有IPO傾向，曾吸引不少小股東為主的IPO集郵者。

摘牌不順的情況也在其他掛牌公司身上上演。今年來基美影業(yè)(430358)、悠派智能(834312)、松本綠色(430440)等多家掛牌公司均因未與異議股東達成一致意見而取消摘牌計劃。

回購價惹爭議

價格談不攏，或是摘牌回購困難的最主要原因。

根據(jù)康澤藥業(yè)3月26日公布的實控人回購方案，若異議股東所持股份為通過公開市場購買，原則上其回購價格為董事會作出摘牌決議前20個轉讓日公司股票集合競價盤中成交均價;若異議股東所持股份為通過公司三次定增所持股份，回購價格則會在參考定增價(考慮除權除息)基礎上給以一定的利息。

但隨著掛牌公司與上市公司中珠醫(yī)療的收購事項披露后，回購方案也發(fā)生變化。

根據(jù)上市公司的收購方案，中珠醫(yī)療擬參照康澤藥業(yè)100%股份的預估值24.60億元收購公司74.5262%股份，初步定價區(qū)間為18.33-20.12億元。

康澤藥業(yè)股東康卡咨詢、上海良濟堂、南平良濟堂以及三者的實際控制人陳齊黛、陳齊黛的配偶杜煒龍承諾康澤藥業(yè)2018年、2019年、2020年、2021年和2022年歸屬于母公司股東扣非凈利潤分別為1.35億元、1.7億元、2.05億元、2.4億元、2.6億元。

需要指出的是，由于股東承擔未來業(yè)績補償責任和風險的不同，中珠醫(yī)療本次收購實行差異定價。

其中，中珠醫(yī)療收購24名中小股東所持公司10.7187%的股份對應公司100%股權估值為18億元，即6.86元/股。盡管實控人承諾，無論本次收購順利與否，都將以6.86元/股價格回購中小股東股份(若收購方案通過，公司實際估值上升10%以上，中小股東獲得的回購價將上升)，仍有股東不買賬。

新三板在線注意到，康澤藥業(yè)掛牌期間多個時間點的交易價格遠遠大于6.86元/股，最高為12.9元。對于這些時點進入的投資者來說，6.86元的回購價，或許連成本都收不回。

同股不同價的回購情況在新三板比較常見。常見的回購價格是異議股東購買時的成本價，部分企業(yè)則會給異議股東補貼一定的利息。

然而，相對上述的“保險”方案，部分擬摘牌企業(yè)選擇以最近一期每股凈資產或以最近一段時間的平均股價作為參考給回購股份定價。對于投資者來說，這“有失公允”。

文章開頭提及的ST林格貝案例，公司每股凈資產價格遠低于掛牌以來的股價。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2015年2月25日掛牌以來，公司277個交易日中，僅19個交易日收盤價在每股凈資產之下。

ST林格貝于掛牌當年的7月轉向做市交易，且曾在2017年9月宣布上市輔導。這就吸引了不少二級市場的投資者，截至2017年12月31日，公司股東149人。ST林格貝掛牌以來完成的三次定增價分別為4元、8元和7元。即使考慮轉增股本的情況，若接受上述回購價，不少股東的權益也將受到損害。

回購價格遠低于成本價，這顯然是IPO集郵黨最初無法預料的。

面對“霸王條款”，小股東更“弱勢”?

掛牌企業(yè)宣布擬摘牌時，小股東往往處于弱勢。除了表決權無足輕重、回購價格不公允，掛牌公司真實摘牌原因往往也不透明。如，根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至8月10日，今年(擬)被并購的新三板起案例中，四成企業(yè)摘牌后才公布并購事項。

而摘牌后才回購、回購期限太長以及回購監(jiān)管困難，也使得小股東權益難以保障。今年7月以來，公布摘牌計劃的掛牌公司中，大多數(shù)為摘牌后再啟動回購。其中，杰隆生物(833946)在8月2日的擬摘牌公告中提到，異議股東要在股東大會審議后10日內做出回購申請，2020年8月前完成全部回購。

華良物流、希銳科技、綠環(huán)股份則要求異議股東，需自摘牌議案經股東大會審議通過之日起5個交易日內提交回購申請。

若遇到ST嘉蘭圖這種已資不抵債的公司，小股東權益很難保全。根據(jù)公告，對終止掛牌持異議的股東有權向公司提出書面減資申請，將其所持全部股份以減資方式注銷，公司將向異議股東退還其所持有股份對應的凈資產值。

需要指出的是，即便對摘牌有異議，小股東議價能力較弱，甚至并不一定有被回購股份的“資格”。掛牌公司往往要求異議股東需要滿足多種條件。

如，以明顯偏離市場價格取得股票的，交易價格可能不作為回購參考價格。持有被質押或凍結股票的異議股東，或許無法順利被回購股份。

與其他公司要求質押或凍結的股份重新流通后再執(zhí)行回購的方案不同，朗恩斯(832429)于8月2日要求回購對象同時滿足多個條件，如異議股東所持公司的股票不存在質押、司法凍結等限制自由交易的情形，不存在因股票回購事宜與控股股東、實際控制人或其指定的第三方發(fā)生訴訟、仲裁、執(zhí)行等情形或該情形尚未終結等。

根據(jù)近期新三板相關摘牌公告，越來越多的掛牌公司在摘牌方案中提及爭議調解機制。即：凡因該異議股東保護措施引起的、或與該異議股東保護措施有關的任何爭議，各方應友好協(xié)商解決;協(xié)商不成，各方均有權直接向公司住所地的人民法院提起訴訟。

盡管小股東利益或受損，對于不少小股東來說，為了價值僅數(shù)千或數(shù)萬元的新三板股票而被官司纏身，實在不必“較真”。

對于小股東在摘牌中的弱勢地位，有市場人士建議：新三板可為擬摘牌公司設置退市整理期或者設置摘牌回購特殊交易通道等。

而有機構人士則對新三板在線表示，掛牌企業(yè)在實際回購時，也常因資金不足問題，即便有心也“無力”施行回購行動。

顯然，在新三板摘牌回購這場“對決”中，沒有贏家。