導(dǎo)語：貴州燃?xì)饣久娉霭l(fā)數(shù)據(jù)能言，畸高市盈率下理性看待業(yè)績與解禁風(fēng)險。

　　投資要點：業(yè)績+解禁+超高市盈率三重風(fēng)險之下，理性看待當(dāng)前的貴州燃?xì)?。本文從基本面出發(fā)，理性分析了貴州燃?xì)猱?dāng)前存在的風(fēng)險，在市場波動較大、游資操控等背景下，試從投資的本源出發(fā)，通過數(shù)據(jù)+邏輯道明市場的誤解。

　　一、成本壓力大，業(yè)績存風(fēng)險

　　公司并非天然氣漲價的受益者，相反采購成本上升會損傷公司盈利。對于貴州燃?xì)膺@樣的下游城燃分銷企業(yè)來說，其單方氣盈利能力主要取決于上游氣源的采購成本和下游終端的售價，大致模式如下圖：

　　由于公司不掌握氣源，因此采購的議價能力較弱，在今年供給緊張、整體氣源價格上漲的背景下，實際上公司的采購成本是上升的，而下游的終端售價則受到政府管控彈性較小，造成了公司每方氣的盈利能力下降。

　　具體來看，公司的主要氣源中石油今年公布了旺季全新的價格機(jī)制，其中提到西南地區(qū)非民用氣的采購價格中，均衡量部分將上浮27.06%、調(diào)峰量部分漲幅高達(dá)37%，而合同外的超額量則直接采用天然氣交易中心的市場化價格，漲幅將更大。而公司另一主要氣源LNG上漲幅度則更為明確，根據(jù)上海天然氣交易中心的數(shù)據(jù)，今年以來LNG的淡季價格已經(jīng)高于去年同期水平，且年內(nèi)仍呈整體上漲的趨勢，考慮到四季度旺季價格仍有望高漲，因此貴州燃?xì)馊暝诔杀径巳詫⒚媾R較大壓力，進(jìn)而對業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

　　同時，價格方面的壓力已經(jīng)在公司報表中有跡可循：公司2018年以來毛利率持續(xù)下滑，2018Q1-Q3毛利率較上年同期下降2.03pct至19.43%;三季度歸屬于母公司凈利潤也同比下降121%至-299萬元，進(jìn)一步印證了此前天然氣上游漲價影響公司盈利能力的判斷。而結(jié)合前三季度的情況不難看出，公司四季度盈利能力仍然堪憂，根據(jù)公司第三季度報告顯示公司10月份預(yù)計虧損600-1000萬元。

　　另外，公司融資規(guī)模的擴(kuò)大而逐步提高的財務(wù)費用則進(jìn)一步侵蝕公司的利潤。公司2018Q3財務(wù)費用同比增長34.4%至0.43億元，當(dāng)季財務(wù)費用金額達(dá)歷史新高，而結(jié)合目前國內(nèi)整體融資環(huán)境相對較緊的形勢來看，公司利息等財務(wù)費用將進(jìn)一步加重公司盈利的負(fù)擔(dān)。

　　綜上，公司第三季度首次出現(xiàn)虧損，歸母凈利潤為-299萬元同比下降121%;第四季度虧損的可能性也較大，預(yù)計全年難以完成業(yè)績目標(biāo)。

　　二、超高市盈率，終將回正軌

　　在分析了公司業(yè)績風(fēng)險后，投資仍然要回到價格上，而目前公司超過百倍的市盈率與未來有可能不及預(yù)期的業(yè)績共同形成了高風(fēng)險。

　　對比A股乃至港股的天然氣分銷公司，大多公司的市盈率都處于20倍左右的區(qū)間(以2017年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù))，甚至連高增長的售氣龍頭企業(yè)，其市盈率也都只處于20倍左右的區(qū)間范圍。

　　從投資的歷史來看，被過分高估的股票往往是由于市場上游資炒作、潛在風(fēng)險未認(rèn)識透徹或情緒過于樂觀導(dǎo)致的，而合理的市盈率反映了公司未來盈利的合理預(yù)期。但對于貴州燃?xì)舛?，前文已?jīng)通過數(shù)據(jù)充分論證了公司的業(yè)績風(fēng)險，反觀售氣體量大的全國性巨頭和高增長的地方性龍頭均遠(yuǎn)低于貴州燃?xì)獾氖杏?，因此一正一反恰證明了目前公司的股價正處于被資金和情緒拉動、嚴(yán)重高估的狀態(tài)。

　　無論是資金的短期支撐還是過熱的錯誤情緒都無法長期支撐畸高的股價，投資的價格(股價)始終離不開價值規(guī)律(業(yè)績)，而被嚴(yán)重高估的價格均會隨著市場趨于理性而重回合理估值。

　　三、解禁風(fēng)險存，跟風(fēng)需謹(jǐn)慎

　　貴州燃?xì)馊源娴牧硪恢仫L(fēng)險即為即將到來的解禁。此次到期解鎖的股份為IPO原股東股份，主要包括貴陽市工業(yè)投資(集團(tuán))有限公司(持股2.9億股)和貴州農(nóng)金投資有限公司(持股2393萬股)以及其他自然人股東。首先，公司招股說明書中貴陽工投明確表示“將視市場環(huán)境等因素，存在減持可能”，而貴州農(nóng)金投資則為財務(wù)投資人，在股價高位上解禁意愿則更強(qiáng)。其次，公司首發(fā)平均價格約為2.21元/股，根據(jù)10月26日收盤價計算，原股東收益率已達(dá)到977%的超高水平，而“減持價格不低于首發(fā)價格”的承諾同樣能夠輕易達(dá)成，因此綜合來看此次解禁的股東(共持有公司40.50%股份)持股數(shù)量大，且減持動機(jī)、意愿均充分，對公司股價帶來進(jìn)一步的風(fēng)險。

　　四、投資建議

　　通過公開的客觀數(shù)據(jù)分析以及對公司情況的整理，本文在基本面-業(yè)績-估值-解禁等多維度對貴州燃?xì)獾耐顿Y進(jìn)行了層層剖析，認(rèn)為目前(1)天然氣旺季上游漲價，公司購氣成本提升疊加財務(wù)費用上升等因素影響，業(yè)績存在較大的下滑風(fēng)險，預(yù)計難以完成全年業(yè)績目標(biāo);(2)業(yè)績不及預(yù)期的同時公司遠(yuǎn)高于行業(yè)平均/龍頭的估值只能解讀為游資的炒作和市場的過度樂觀，未來估值終將恢復(fù)到正常水平;(3)原股東解禁動機(jī)和意愿充分。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前貴州燃?xì)夤蓛r仍被過于高估，暫不評級，提示風(fēng)險。

　　(文章來源：雪球/作者：知了選股)