今年新三板最大規(guī)模融資案新鮮出爐。

杉杉能源(835930.OC)上周五公告《股票發(fā)行方案》：公司將以24.19元/股的價(jià)格發(fā)行8267.88萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募集資金總額不超過(guò)20億元。

如果發(fā)行成功，杉杉能源將超過(guò)開(kāi)源證券此前創(chuàng)下的17.59億元的募資紀(jì)錄，成為今年新三板的“融資王”。

一、全球最大鋰電池正極材料供應(yīng)商

湖南杉杉能源科技股份有限公司，成立于2003 年，系上市公司杉杉股份(600884.SH)旗下控股子公司，國(guó)內(nèi)鋰電池正極材料龍頭企業(yè)。

杉杉能源公司主要產(chǎn)品以鈷酸鋰（LCO）、多元正極材料（如NCM、NCA 等）為主，此外還包括錳酸鋰（LMO）正極材料等，客戶包括ATL、比亞迪、力神、LG等。

2016年2月16日，杉杉能源掛牌新三板，掛牌后未采用做市轉(zhuǎn)讓方式。

杉杉能源號(hào)稱(chēng)是“全球最大的鋰電池正極材料供應(yīng)商”，根據(jù)安泰科（國(guó)內(nèi)有色金屬產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)研究中心、數(shù)據(jù)中心）的統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)LCO 和三元材料的主要企業(yè)在15 家以上，2017 年合計(jì)產(chǎn)能約24萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)能將達(dá)到40萬(wàn)噸左右。

按照產(chǎn)能排名，杉杉能源穩(wěn)居第一位，2017年產(chǎn)能約5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2018年底將增至6萬(wàn)噸。

表：國(guó)內(nèi)主要三元材料、鈷酸鋰企業(yè)產(chǎn)能

從產(chǎn)能角度來(lái)看，杉杉能源是國(guó)內(nèi)正極材料（LCO&三元）不折不扣的龍頭企業(yè)。

汽車(chē)電動(dòng)化浪潮驅(qū)動(dòng)杉杉能源所在的正極材料行業(yè)需求高速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)電池網(wǎng)的數(shù)據(jù)，自2015 年起，交通市場(chǎng)（主要是新能源汽車(chē)）已成為鋰電池最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，交通市場(chǎng)鋰電池需求已從2011 年的1.0GWh 增長(zhǎng)至2016 年34.2GWh，占比已從15.6%增長(zhǎng)至50.7%。

光大證券一份研究報(bào)告中測(cè)算，“在新能源汽車(chē)需求的持續(xù)拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)到2020年，動(dòng)力電池需求量約94GWh，2018-2020 年CAGR為34%”。

上市公司杉杉股份以服裝業(yè)務(wù)起家，1999年起業(yè)務(wù)拓展至鋰電池負(fù)極材料領(lǐng)域，2003 年，公司相繼布局正極材料、電解液等行業(yè)。目前杉杉股份已經(jīng)成為一家涉及新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)的綜合性企業(yè)。作為正極材料子公司，杉杉能源已成為杉杉股份旗下最重要的資產(chǎn)之一。

2014 年以來(lái)，杉杉能源占杉杉股份的收入比例基本穩(wěn)定在40%以上。

表：杉杉能源與杉杉股份銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)占比

在技術(shù)、資金和品牌層面，杉杉能源都得到了控股股東的有力支持。

今年2月，杉杉能源總投資200億元的“10萬(wàn)噸鋰電動(dòng)力電池材料長(zhǎng)沙基地”在長(zhǎng)沙高新區(qū)舉行開(kāi)工動(dòng)員儀式，主要生產(chǎn)三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等鋰離子電池正極材料。

項(xiàng)目全部建成后預(yù)計(jì)年產(chǎn)能10萬(wàn)噸，年產(chǎn)值200億元，將進(jìn)一步鞏固杉杉能源正極材料全球第一的龍頭地位。

二、半年報(bào)：增速放緩，毛利率下滑

在發(fā)布這份20億融資方案的同時(shí)，杉杉能源還公布了公司2018年半年報(bào)。

得益于鋰電池行業(yè)的爆發(fā)，杉杉能源2015-2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)迅速，從23.16億元增長(zhǎng)至42.60億元。不過(guò)，從今年半年報(bào)來(lái)看，在經(jīng)歷了2017年的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，杉杉能源今年的收入和凈利潤(rùn)都呈增速放緩的趨勢(shì)。

上半年，杉杉能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.37億元，同比增長(zhǎng)15.4%，歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)3.04億元，同比增長(zhǎng)10.52%，基本每股收益0.61元，比去年同期下降1個(gè)pct.。

在披露的《股票發(fā)行方案》中，杉杉能源對(duì)流動(dòng)資金需求進(jìn)行測(cè)算，并預(yù)計(jì)2018年全年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.22億元，同比增長(zhǎng)39%，2019年則有望達(dá)到82.31億元（不構(gòu)成盈利預(yù)測(cè)或承諾）。

半年報(bào)顯示，公司銷(xiāo)售毛利率在今年出現(xiàn)下滑，從2017年的24.68%下滑至21.90%，下降了2.78pct.。從杉杉股份《2018年半年度報(bào)告》中，我們找到了杉杉能源毛利率下降的原因：

報(bào)告期，杉杉能源實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量10,057噸，同比增長(zhǎng)2%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入243,359.50萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.34%，主要系正極公司產(chǎn)品價(jià)格的上漲所致；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)24,358.63萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)7.06%。凈利潤(rùn)增幅低于營(yíng)業(yè)收入增幅，主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及去年同期低價(jià)原材料庫(kù)存增值的影響，導(dǎo)致本期毛利率較去年同期較高水平降低所致。

此外，三胖哥注意到，杉杉能源上半年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比也出現(xiàn)了明顯下降，從去年同期的0.67次下降到了今年的0.48次，這也直接導(dǎo)致了公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)同比下滑了11.53個(gè)pct.。

杉杉能源上半年的現(xiàn)金流情況也并不算好。

雖然實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入24.34億元，但銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金卻僅有18.05億元，現(xiàn)金收入比只有0.74。上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金合計(jì)凈流出2.22億元（去年同期凈流出0.98億元）。

表：杉杉能源最近四年一期現(xiàn)金流情況

盡管業(yè)績(jī)?cè)鏊袤@人，但從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，杉杉能源并非是一門(mén)“好生意”。即便是實(shí)現(xiàn)6.02億元凈利潤(rùn)的2017年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別達(dá)到了1.47億元和3.22億元。

僅一年半時(shí)間，公司的有息負(fù)債增加了8.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率已接近70%。

換句話說(shuō)，雖然實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的利潤(rùn)，但部分收入并沒(méi)有形成現(xiàn)金，有限的現(xiàn)金又多用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，杉杉能源其實(shí)并沒(méi)有給股東創(chuàng)造更大的財(cái)富。

三、估值140億，躋身新三板TOP5

杉杉能源本次融資的投后估值將達(dá)到140億元，這將成為繼神州優(yōu)車(chē)、合全藥業(yè)、南通三建和恒大淘寶后，新三板估值第五高的非金融企業(yè)。

我們?cè)賮?lái)?yè)Q個(gè)角度看，如果放在其他行業(yè)或者其他市場(chǎng)，杉杉能源140億的估值水平，大概相當(dāng)于納斯達(dá)克上的趣店、樂(lè)信、優(yōu)信二手車(chē)，港股上的易鑫、美圖、國(guó)美零售，一級(jí)市場(chǎng)上剛剛完成融資的人工智能獨(dú)角獸寒武紀(jì)以及“發(fā)現(xiàn)更大世界”的知乎……

140億的估值，也將大大超過(guò)同行業(yè)創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)升科技(300073.SZ)目前106億元的市值，鋰電池正極龍頭當(dāng)之無(wú)愧！

值得注意的是，杉杉能源本次定增的發(fā)行對(duì)象可謂相當(dāng)亮眼。廣州舟融言股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）和杭州邁捷投資有限公司各自認(rèn)購(gòu)4133.93萬(wàn)股，發(fā)行完成后將并列成為公司第二大股東。

其中，廣州舟融言股權(quán)投的GP（基金管理人）為廣州穗甬原創(chuàng)投資，后者是穗甬控股有限公司旗下的專(zhuān)業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資管理平臺(tái)。資金方大致包括杉杉控股、廣州基金旗下廣州科技金融創(chuàng)新投資、上海鋼石股權(quán)投資、西藏輝盈投資以及海爾資本等。

另一名認(rèn)購(gòu)對(duì)象，杭州邁捷投資有限公司，則為吉利集團(tuán)有限公司旗下的投資公司。

杉杉能源本次20億元募集資金將用于補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金（5.117億元）、歸還股東借款（約8.39億元）及銀行借款（6.22億元）三個(gè)方面。發(fā)行后有望進(jìn)一步降低公司財(cái)務(wù)成本。

就在去年底，杉杉能源剛剛完成了掛牌后的首次增發(fā)，向?qū)幉ㄉ忌夹履茉醇夹g(shù)發(fā)展有限公司和12名公司核心員工發(fā)行了4950萬(wàn)股。令人驚訝的是，這次增發(fā)，公司的發(fā)行價(jià)格只有1.6元/股，且全部無(wú)限售。

按照本次發(fā)行價(jià)計(jì)算，出生于1968年的公司董事長(zhǎng)李智華，個(gè)人身價(jià)將達(dá)到2.11億元，另外七名核心員工張炯、譚欣欣、彭文杰、李旭、蔣湘康、袁榮忠和劉楊個(gè)人持股市值也將超過(guò)千萬(wàn)。

表：杉杉能源第一次增發(fā)員工認(rèn)購(gòu)情況

又一場(chǎng)“造富盛宴”，正在新三板掀起！

結(jié)束語(yǔ)

除了來(lái)新三板掃貨，上市公司也喜歡把子公司送來(lái)新三板，杉杉能源就是成功典型。

掛牌新三板后，上市公司子公司一方面可以完善法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范發(fā)展，另一方面也使上市公司手中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，有利于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，增加了上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性。在目前A股再融資審核收緊的情況下，通過(guò)新三板實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資，對(duì)上市公司而言無(wú)疑是個(gè)重大利好。

并且，上市公司還可以擇機(jī)讓出控股權(quán)，推動(dòng)子公司獨(dú)立IPO上市，億緯鋰能旗下的麥克韋爾就是個(gè)例子。