8月10日，ST林格貝(831979)原本將召開股東大會(huì)審議摘牌計(jì)劃。然而，因該事宜尚存在不確定性，公司董事會(huì)決定取消摘牌計(jì)劃，該次股東大會(huì)同時(shí)取消。

今年5月，ST林格貝宣布摘牌計(jì)劃時(shí)，實(shí)際控制人承諾，對(duì)終止掛牌有異議股東所持股份，將以公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為參考，以不低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)，或聯(lián)系其他第三方收購(gòu)。

截至2017年12月31日，ST林格貝歸屬于掛牌公司股東的每股凈資產(chǎn)為1.81元。不過，值得注意的是，因?qū)徲?jì)證據(jù)不足，公司2017年度報(bào)告被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告。鑒于此，在市場(chǎng)看來，其此前給出的每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)“存疑”。

回購(gòu)事項(xiàng)未談妥，是很多企業(yè)摘牌不順的主要原因。其中，回購(gòu)價(jià)格往往是關(guān)鍵。因?yàn)楫愖h股東問題未妥善處理，不少掛牌公司與異議股東上演“拉鋸戰(zhàn)”，導(dǎo)致摘牌事項(xiàng)反復(fù)審議表決。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月10日，今年以來新三板上摘牌議案被否及摘牌申請(qǐng)被撤銷案例已經(jīng)近50家。

摘牌“拉鋸戰(zhàn)”

在摘牌這個(gè)問題上，股東意見不合，上演“拉鋸戰(zhàn)”，導(dǎo)致摘牌議案反復(fù)審議的情況，對(duì)于新三板市場(chǎng)關(guān)注者來說，已經(jīng)不算稀奇。

手付通(833375)從宣布摘牌議案被股東大會(huì)否定到董事會(huì)重新提議摘牌，中間時(shí)間差僅兩日。

8月1日，公司披露，摘牌議案被公司2018年第一次臨時(shí)股東大會(huì)否決。表決結(jié)果顯示，同意股數(shù)占本次股東大會(huì)有表決權(quán)股份總數(shù)的58.79%;反對(duì)股數(shù)占本次股東大會(huì)有表決權(quán)股份總數(shù)41.21%。8月3日，手付通再次宣布，擬申請(qǐng)公司股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌。

不過，新三板在線注意到，兩次公布的回購(gòu)方案并無(wú)不同，即“公司控股股東、實(shí)際控制人承諾其本人或者指定的第三方同意對(duì)異議股東持有的公司股份以異議股東取得該部分股份時(shí)的成本價(jià)格(考慮公司除權(quán)除息對(duì)股價(jià)的影響，不高于12元)進(jìn)行回購(gòu)”。

手付通于2015年8月27日掛牌新三板，主營(yíng)金融軟件產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)銀行云服務(wù)。掛牌期間，公司曾于2016年4月25日-2017年4月10日期間以做市方式進(jìn)行交易，加上2017年7月公司宣布上市輔導(dǎo)的利好，引入不少投資者。截至2017年12月31日，公司股東戶數(shù)已達(dá)到74人。

能否摘牌，可能影響手付通“嫁入”上市公司。今年6月，手付通實(shí)際控制人王劍、第二大股東深圳市軟銀奧津科技有限公司與上市公司新力金融(600318)簽訂了重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議，新力金融擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)公司部分或全部股東權(quán)益。

與手付通不同，因?yàn)楫愖h股東問題，康澤藥業(yè)(831397)的摘牌事項(xiàng)已經(jīng)“難產(chǎn)”。

康澤藥業(yè)7月27日宣布，因異議股東問題始終無(wú)法徹底解決，公司擬撤銷摘牌申請(qǐng)。然而，值得玩味的是，公司摘牌理由之一正是“出于公司股權(quán)管理便利性、穩(wěn)定性”。

而公司與上市公司中珠醫(yī)療(600568)的并購(gòu)案已“擱淺”。在剛宣布摘牌計(jì)劃不久，今年4月份，康澤藥業(yè)宣布與上市公司中珠醫(yī)療籌劃重大事項(xiàng)：中珠醫(yī)療擬收購(gòu)康澤藥業(yè)74.5262%股份。

盡管后期，中珠醫(yī)療擬與康澤藥業(yè)實(shí)際控制人協(xié)商調(diào)整收購(gòu)方案為參股收購(gòu)部分康澤藥業(yè)股權(quán)。但最終因?yàn)?ldquo;客觀”原因，該收購(gòu)事項(xiàng)依然終止。

對(duì)異議股東股份回購(gòu)，是讓很多擬離開新三板公司頭疼的問題。對(duì)于那些想在其他資本市場(chǎng)上市的或謀求被上市公司并購(gòu)的企業(yè)來說，解決異議股東問題，往往是關(guān)鍵的最后一道坎。大多數(shù)被并購(gòu)的掛牌企業(yè)，質(zhì)地較好或此前有IPO傾向，曾吸引不少小股東為主的IPO集郵者。

摘牌不順的情況也在其他掛牌公司身上上演。今年來基美影業(yè)(430358)、悠派智能(834312)、松本綠色(430440)等多家掛牌公司均因未與異議股東達(dá)成一致意見而取消摘牌計(jì)劃。

回購(gòu)價(jià)惹爭(zhēng)議

價(jià)格談不攏，或是摘牌回購(gòu)困難的最主要原因。

根據(jù)康澤藥業(yè)3月26日公布的實(shí)控人回購(gòu)方案，若異議股東所持股份為通過公開市場(chǎng)購(gòu)買，原則上其回購(gòu)價(jià)格為董事會(huì)作出摘牌決議前20個(gè)轉(zhuǎn)讓日公司股票集合競(jìng)價(jià)盤中成交均價(jià);若異議股東所持股份為通過公司三次定增所持股份，回購(gòu)價(jià)格則會(huì)在參考定增價(jià)(考慮除權(quán)除息)基礎(chǔ)上給以一定的利息。

但隨著掛牌公司與上市公司中珠醫(yī)療的收購(gòu)事項(xiàng)披露后，回購(gòu)方案也發(fā)生變化。

根據(jù)上市公司的收購(gòu)方案，中珠醫(yī)療擬參照康澤藥業(yè)100%股份的預(yù)估值24.60億元收購(gòu)公司74.5262%股份，初步定價(jià)區(qū)間為18.33-20.12億元。

康澤藥業(yè)股東康卡咨詢、上海良濟(jì)堂、南平良濟(jì)堂以及三者的實(shí)際控制人陳齊黛、陳齊黛的配偶杜煒龍承諾康澤藥業(yè)2018年、2019年、2020年、2021年和2022年歸屬于母公司股東扣非凈利潤(rùn)分別為1.35億元、1.7億元、2.05億元、2.4億元、2.6億元。

需要指出的是，由于股東承擔(dān)未來業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的不同，中珠醫(yī)療本次收購(gòu)實(shí)行差異定價(jià)。

其中，中珠醫(yī)療收購(gòu)24名中小股東所持公司10.7187%的股份對(duì)應(yīng)公司100%股權(quán)估值為18億元，即6.86元/股。盡管實(shí)控人承諾，無(wú)論本次收購(gòu)順利與否，都將以6.86元/股價(jià)格回購(gòu)中小股東股份(若收購(gòu)方案通過，公司實(shí)際估值上升10%以上，中小股東獲得的回購(gòu)價(jià)將上升)，仍有股東不買賬。

新三板在線注意到，康澤藥業(yè)掛牌期間多個(gè)時(shí)間點(diǎn)的交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于6.86元/股，最高為12.9元。對(duì)于這些時(shí)點(diǎn)進(jìn)入的投資者來說，6.86元的回購(gòu)價(jià)，或許連成本都收不回。

同股不同價(jià)的回購(gòu)情況在新三板比較常見。常見的回購(gòu)價(jià)格是異議股東購(gòu)買時(shí)的成本價(jià)，部分企業(yè)則會(huì)給異議股東補(bǔ)貼一定的利息。

然而，相對(duì)上述的“保險(xiǎn)”方案，部分?jǐn)M摘牌企業(yè)選擇以最近一期每股凈資產(chǎn)或以最近一段時(shí)間的平均股價(jià)作為參考給回購(gòu)股份定價(jià)。對(duì)于投資者來說，這“有失公允”。

文章開頭提及的ST林格貝案例，公司每股凈資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)低于掛牌以來的股價(jià)。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2015年2月25日掛牌以來，公司277個(gè)交易日中，僅19個(gè)交易日收盤價(jià)在每股凈資產(chǎn)之下。

ST林格貝于掛牌當(dāng)年的7月轉(zhuǎn)向做市交易，且曾在2017年9月宣布上市輔導(dǎo)。這就吸引了不少二級(jí)市場(chǎng)的投資者，截至2017年12月31日，公司股東149人。ST林格貝掛牌以來完成的三次定增價(jià)分別為4元、8元和7元。即使考慮轉(zhuǎn)增股本的情況，若接受上述回購(gòu)價(jià)，不少股東的權(quán)益也將受到損害。

回購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于成本價(jià)，這顯然是IPO集郵黨最初無(wú)法預(yù)料的。

面對(duì)“霸王條款”，小股東更“弱勢(shì)”?

掛牌企業(yè)宣布擬摘牌時(shí)，小股東往往處于弱勢(shì)。除了表決權(quán)無(wú)足輕重、回購(gòu)價(jià)格不公允，掛牌公司真實(shí)摘牌原因往往也不透明。如，根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至8月10日，今年(擬)被并購(gòu)的新三板起案例中，四成企業(yè)摘牌后才公布并購(gòu)事項(xiàng)。

而摘牌后才回購(gòu)、回購(gòu)期限太長(zhǎng)以及回購(gòu)監(jiān)管困難，也使得小股東權(quán)益難以保障。今年7月以來，公布摘牌計(jì)劃的掛牌公司中，大多數(shù)為摘牌后再啟動(dòng)回購(gòu)。其中，杰隆生物(833946)在8月2日的擬摘牌公告中提到，異議股東要在股東大會(huì)審議后10日內(nèi)做出回購(gòu)申請(qǐng)，2020年8月前完成全部回購(gòu)。

華良物流、希銳科技、綠環(huán)股份則要求異議股東，需自摘牌議案經(jīng)股東大會(huì)審議通過之日起5個(gè)交易日內(nèi)提交回購(gòu)申請(qǐng)。

若遇到ST嘉蘭圖這種已資不抵債的公司，小股東權(quán)益很難保全。根據(jù)公告，對(duì)終止掛牌持異議的股東有權(quán)向公司提出書面減資申請(qǐng)，將其所持全部股份以減資方式注銷，公司將向異議股東退還其所持有股份對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)值。

需要指出的是，即便對(duì)摘牌有異議，小股東議價(jià)能力較弱，甚至并不一定有被回購(gòu)股份的“資格”。掛牌公司往往要求異議股東需要滿足多種條件。

如，以明顯偏離市場(chǎng)價(jià)格取得股票的，交易價(jià)格可能不作為回購(gòu)參考價(jià)格。持有被質(zhì)押或凍結(jié)股票的異議股東，或許無(wú)法順利被回購(gòu)股份。

與其他公司要求質(zhì)押或凍結(jié)的股份重新流通后再執(zhí)行回購(gòu)的方案不同，朗恩斯(832429)于8月2日要求回購(gòu)對(duì)象同時(shí)滿足多個(gè)條件，如異議股東所持公司的股票不存在質(zhì)押、司法凍結(jié)等限制自由交易的情形，不存在因股票回購(gòu)事宜與控股股東、實(shí)際控制人或其指定的第三方發(fā)生訴訟、仲裁、執(zhí)行等情形或該情形尚未終結(jié)等。

根據(jù)近期新三板相關(guān)摘牌公告，越來越多的掛牌公司在摘牌方案中提及爭(zhēng)議調(diào)解機(jī)制。即：凡因該異議股東保護(hù)措施引起的、或與該異議股東保護(hù)措施有關(guān)的任何爭(zhēng)議，各方應(yīng)友好協(xié)商解決;協(xié)商不成，各方均有權(quán)直接向公司住所地的人民法院提起訴訟。

盡管小股東利益或受損，對(duì)于不少小股東來說，為了價(jià)值僅數(shù)千或數(shù)萬(wàn)元的新三板股票而被官司纏身，實(shí)在不必“較真”。

對(duì)于小股東在摘牌中的弱勢(shì)地位，有市場(chǎng)人士建議：新三板可為擬摘牌公司設(shè)置退市整理期或者設(shè)置摘牌回購(gòu)特殊交易通道等。

而有機(jī)構(gòu)人士則對(duì)新三板在線表示，掛牌企業(yè)在實(shí)際回購(gòu)時(shí)，也常因資金不足問題，即便有心也“無(wú)力”施行回購(gòu)行動(dòng)。

顯然，在新三板摘牌回購(gòu)這場(chǎng)“對(duì)決”中，沒有贏家。