在遭遇了“魔鬼七月”后，新三板公司在八月迎來開門紅。

8月7日，大發(fā)審委2018年第118次會議召開，新三板掛牌公司新農(nóng)股份(831868)順利過會，成為年內(nèi)第16家IPO過會的新三板公司。

新農(nóng)股份于2015年1月27日掛牌新三板，2017年6月16日向證監(jiān)會報(bào)送深交所中小板上市申請，今年3月22日更新招股書，到昨日過會，共耗時417天。此前，有媒體關(guān)注到，伴隨著屢創(chuàng)新低的新三板公司IPO過會率，凈利潤本就不到8000萬的新農(nóng)股份要想過會，難度不小。

然而，新農(nóng)卻憑借自己的不懈努力，打破“利潤紅線”，成為破局者。

一、新農(nóng)股份：農(nóng)藥王者，17年凈利潤翻倍

浙江新農(nóng)化工股份有限公司，最早成立于1999年7月，位于浙江省臺州市，由浙江省仙居農(nóng)藥廠和仙居縣食品罐頭廠繼承而來。2005年，公司變更為股份有限公司。

公司主營業(yè)務(wù)為化學(xué)農(nóng)藥原藥及制劑、精細(xì)化工中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋農(nóng)藥原藥、制劑、精細(xì)化工中間體三大類，主要產(chǎn)品為三唑磷、毒死蜱、噻唑鋅等原藥及制劑產(chǎn)品，以及乙基氯化物等中間體產(chǎn)品等。

化學(xué)農(nóng)藥行業(yè)屬于精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)，位于整個化工產(chǎn)業(yè)鏈的末端。農(nóng)藥中間體、農(nóng)藥原藥合成和制劑加工構(gòu)成了完整的農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈，新農(nóng)股份在農(nóng)藥行業(yè)上產(chǎn)業(yè)鏈布局較為完善。從行業(yè)和產(chǎn)品上看，新農(nóng)股份與上周剛剛過會的另一家農(nóng)藥企業(yè)，江蘇豐山集團(tuán)十分類似，后者2017年凈利潤1.07億元。

新農(nóng)股份所處的化學(xué)農(nóng)藥行業(yè)，在近年來也經(jīng)歷了一輪行業(yè)洗牌。

2015年10月，美國自然資源保護(hù)委員會和美國北部農(nóng)藥行動網(wǎng)（民間組織）發(fā)出提議，要求美國環(huán)保署撤銷所有毒死蜱的食物殘留限量，受此影響，國內(nèi)毒死蜱行業(yè)整體收入大幅下滑。以此為主營業(yè)務(wù)的上市公司紅太陽(000525.SZ)在2015年和2016年?duì)I業(yè)收入分別下降了33.11%和22.36%。

不過，2017年3月，美國環(huán)保署拒絕了禁止使用毒死蜱農(nóng)藥的請?jiān)笗?，加之國?nèi)環(huán)保核查日益趨嚴(yán)，市場供貨減少，毒死蜱原藥市場像坐了一次過山車，在當(dāng)年市場逐漸回暖，產(chǎn)品價(jià)格也一路上漲。

新農(nóng)股份正是抓住了這輪供給側(cè)改革紅利，為IPO過會爭取了足夠的勝算。以毒死蜱制劑系列為例，公司2017年銷量3561噸，同比增長了40.64%，銷售單價(jià)也由2016年的2.53萬元/噸增加到了3.51萬元/噸，漲價(jià)幅度高達(dá)39%。

正是在這樣的背景下，新農(nóng)股份在2017年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績翻番，營業(yè)收入8.08億元，歸母凈利潤7601萬元，分別同比增長了34.87%和95.57%。距離主板8000萬元的利潤紅線非常接近。

不過，我們也可以看到，新農(nóng)股份自從掛牌新三板以來，業(yè)績可謂不溫不火，除了在2014年依靠“土地收儲形成大額的無形資產(chǎn)的處置利得”外，扣非后凈利潤均未超過3600萬元。

從新農(nóng)股份過會的經(jīng)驗(yàn)來看，闖關(guān)成功，不僅需要自身努力，所處行業(yè)的外部環(huán)境也至關(guān)重要。

二、新三板上1300天，無欲無求

從2015年1月掛牌新三板，到如今即將告別，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小板，新農(nóng)股份在新三板上的1300天里，沒有進(jìn)行過融資、也沒有做市，只在2015年3月和5月有過兩次交易?？梢哉f，新農(nóng)在新三板上無欲也無求，但卻充分利用了新三板這個平臺。

掛牌以來，新農(nóng)股份已經(jīng)連續(xù)三年分紅，已實(shí)施現(xiàn)金分紅4次，累計(jì)現(xiàn)金分紅1.19億元，分紅率高達(dá)77.92%。眾所周知，新三板掛牌公司分紅，持股期限超過1年的股東，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。也就是說，利用新三板這個分紅免稅的政策，新農(nóng)股份三年為股東省了超過2000萬元的個稅。

此外，通過這樣的分紅規(guī)劃，新農(nóng)股份也保證了賬面資產(chǎn)的高質(zhì)量，在過去的六年間，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均保持在1.1次/年以上，這也保證了公司連續(xù)多年的ROE水平維持在高位（15%以上）。而這些，或許都是新農(nóng)股份昨日過會的加分項(xiàng)。

另一方面，與此前凱金能源和金春股份在發(fā)審會上被懟新三板掛牌期間違規(guī)事項(xiàng)不同，新農(nóng)股份盡管在申報(bào)IPO前也對2015年和2016年年報(bào)進(jìn)行了內(nèi)容更正，但都屬于統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整、會計(jì)科目重分類等原因所致，不存在重要前期差錯更正的情形。在發(fā)審會意見中，并未對此進(jìn)行提及。

三、發(fā)審會主要問題解讀

1、業(yè)績波動

報(bào)告期內(nèi)，新農(nóng)股份主要產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動不大，但營業(yè)收入和利潤增長幅度均較大。

對此，發(fā)審委主要關(guān)注：公司的行業(yè)地位和核心競爭力，業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，業(yè)績大幅增長的原因，是否與行業(yè)變動趨勢一致，是否存在影響發(fā)行人持續(xù)盈利能力的重大不利情形等。

2、凈利潤增速高于營收

以2017年為例，新農(nóng)股份營業(yè)收入增長34.87%，但歸母凈利潤增長了95.57%。造成這一現(xiàn)象的主要原因，是公司毛利率的提高。

新農(nóng)股份2017年毛利率29.47%，提高了3.71個百分點(diǎn)，正是這一提高，使得公司的整體毛利增加了8377萬元。在其他費(fèi)用變化不大的情況下，自然造成了凈利潤增速高于營收。

3、經(jīng)銷商收入占比高

報(bào)告期，新農(nóng)股份經(jīng)銷商收入占比較高，經(jīng)銷商下游既有二級經(jīng)銷商也有終端客戶。

招股書披露，公司的二級經(jīng)銷商非常分散，截至2017年底多達(dá)345家，有近93%的銷售都是通過二級經(jīng)銷商完成，僅存在少量面對種植大戶、農(nóng)戶等終端客戶的情況。

在IPO經(jīng)銷模式的審核實(shí)踐中，對于發(fā)行人經(jīng)銷商的最終銷售情況一直是核查的重點(diǎn)和難點(diǎn)，從某些IPO案例的反饋意見來看，核查覆蓋的比例一般情況下要達(dá)到70%。看起來，新農(nóng)股份是完成了一個“不可能完成的任務(wù)”。

4、客戶與供應(yīng)商重合

以2017年為例，存在這一現(xiàn)象的銷售金額合計(jì)為10,347.92萬元、占比為12.81%，采購金額為3362.91萬元，占比為6.64%。對此，發(fā)審會主要關(guān)注：業(yè)務(wù)內(nèi)容、商業(yè)合理性、是否符合行業(yè)慣例以及會計(jì)核算。

既是客戶又是供應(yīng)商在現(xiàn)實(shí)中是符合商業(yè)邏輯的，尤其是化工企業(yè)等，但在審核中，對其是否是真實(shí)交易存疑，質(zhì)疑是否通過該種方式倒騰業(yè)績，增加營業(yè)收入和利潤，是否通過第三方等體外支付形式減少成本。故這也是IPO中核查的一個重點(diǎn)。

5、境外銷售

2015-2017年，新農(nóng)股份約30%的銷售發(fā)生在境外，以直銷為主，大部分銷往亞洲地區(qū)。

對此，發(fā)審委的關(guān)注點(diǎn)非常全面，包括：

1）產(chǎn)品出口所需資質(zhì)、許可；

2）境外客戶的開發(fā)模式、定價(jià)機(jī)制、銷售政策、銷售毛利率；

3）境外客戶是否與發(fā)行人、控股股東及關(guān)聯(lián)方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；

4）境外銷售收入確認(rèn)方法，是否符合會計(jì)準(zhǔn)則要求；

5）是否存在跨期確認(rèn)收入情況，境外銷售收入數(shù)據(jù)是否與海關(guān)報(bào)關(guān)數(shù)據(jù)一致；

6）中美貿(mào)易摩擦、人民幣匯率波動對外銷業(yè)務(wù)、持續(xù)盈利能力和成長性的影響。

看起來，中美貿(mào)易摩擦和人民幣匯率對擬上市企業(yè)的影響問題，已經(jīng)被發(fā)審委密切關(guān)注。

6、重污染行業(yè)

發(fā)審委指出：環(huán)保稅開征后對公司的影響、是否建立有關(guān)防范環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)控制度并得到有效執(zhí)行、是否存在潛在的環(huán)保合規(guī)性問題、環(huán)保費(fèi)用支出與發(fā)行人生產(chǎn)規(guī)模是否匹配、生產(chǎn)過程中的安全生產(chǎn)和員工健康保護(hù)制度是否健全并有效執(zhí)行。

新農(nóng)股份屬于重污染行業(yè)，在招股書的P175-180詳細(xì)論證了環(huán)保問題，核查的方式和方法或許有一定參考意義。

結(jié)束語

隨著IPO政策收緊，利潤門檻提高，曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)的新三板潛力股也不得不灰溜溜地撤材料，鎩羽而歸。要想在資本市場上更進(jìn)一步，獲得更多資本的青睞和享受資本市場的紅利，企業(yè)必須要有較強(qiáng)的實(shí)力和高護(hù)城河。

正如昨日過會的新農(nóng)股份，傳統(tǒng)行業(yè)、利潤未過億，但在規(guī)范性、行業(yè)地位、核心財(cái)務(wù)指標(biāo)、持續(xù)盈利能力等方面做得很好，加分不少。正所謂“打鐵仍需自身硬，成敗還需向內(nèi)看”。