當我們還在討論年初的交易制度改革是否真正有效、新三板+H的政策如何落地時，不經意間，三板做市指數(899002)即將跌破800點。更恐怖的是，延續(xù)了三年的熊市，至今沒有任何反轉跡象！

2018年以來，新三板真正進入了輕量重質的新常態(tài)，“二八分化”持續(xù)上演：掛牌放緩、做市放緩、摘牌數量創(chuàng)新高、定增縮水嚴重、仙股層出不窮、流動性一再減弱……

所幸的是，即使在如此弱勢的市場里，上半年仍然誕生了麥克韋爾這樣的“超級大牛股”，我們也能看到監(jiān)管機構的努力：1月份的交易制度改革、3月份的首家攜“三類股東”公司IPO過會、4月份的新三板+H股合作備忘錄簽署以及5月份的創(chuàng)新層“換屆”。

改革前進中，挑戰(zhàn)與機遇并存。在這樣的大背景下，2018下半年的投資熱點究竟在何方？

安信證券諸海濱團隊在《星星點燈照新程：新形勢下新三板的價值發(fā)現—2018年中期策略》中給出建議：新形勢下，除了Pre-IPO策略和并購策略，當前市場有部分公司處于價值“洼地”，這部分公司在估值錯配下或將迎來投資機會，改革在路上，希望猶在，繼續(xù)揚帆，新三板再出發(fā)！

一、“優(yōu)中選優(yōu)”—Pre-IPO投資策略

雖然大家都希望新三板最終能夠成為一個獨立市場，但不可否認，當下的新三板定位越來越靠近了預備板。

經過兩年多來的“超速發(fā)行”，目前IPO的堰塞湖已基本疏通，從受理到上會所需時間大大縮短。以本周過會的金力永磁(835009)為例，2017年6月21日向證監(jiān)會報送IPO申請，歷時一年零兩個月。因此，凈利潤達到5000萬以上且公司治理相對完善的新三板公司，仍然是IPO的潛在標的。

Pre-IPO的投資策略，在今年遭遇了巨大挑戰(zhàn)。截至目前，年內31家上會的新三板公司，僅15家闖關成功，過會率還不足50%。

附表：2018年IPO上會被否的新三板公司

總結以上16家折戟IPO的新三板公司，被否的核心原因是“持續(xù)盈利能力”。16家公司的平均凈利潤（扣非后孰低）不足6000萬元，遠低于今年IPO過會的整體平均水平。此外，內部控制、規(guī)范運營等也成為重點關注問題。因此，新三板的Pre-IPO投資策略，應是“過關”而非“選美”，漂亮的業(yè)績固然重要，但規(guī)范和真實成為企業(yè)能夠過會的基石。

建議重點關注以下幾個因素：業(yè)務經營是否合規(guī)、內控有效性是否存缺、會計基礎工作是否規(guī)范、信息披露是否瑕疵以及是否具備持續(xù)盈利能力。

二、尋找估值錯配下的“價值洼地”

諸海濱團隊認為，2017年報公布后約有11%的公司處于估值低位區(qū)間。我們再從目前的做市公司股價上進行具體分析：

截至8月2日，股價小于等于1元/股的做市股票共196支，股價低于每股凈資產的做市股票共444支，占比約36%，市值低于“現金及現金等價物”的做市股票共30支?？紤]相對估值方面，以2017年定增價格為準，收盤價定增破發(fā)的共290家，當前市盈率(TTM)小于10倍的公司共267家。

我們發(fā)現，業(yè)績和公司治理，成為了新三板股票價格殺跌的重要原因。在保證財務真實性的前提下，如果公司市值已經低于了持有的短期可變現資產價值（以現金及現金等價物余額代表），或許存在價值低估的可能性。

附表：市值低于現金及現金等價物余額的做市股票

相對估值層面，從PEG的角度來說，部分公司近三年復合增長率超過25%，而其市盈率在10倍以下，已經處于相對低估區(qū)間，我們選出2017凈利潤規(guī)模在3000萬以上的公司。

附表：部分可能被相對低估的做市股票

注：篩選標準：2017凈利潤不低于3000萬元，最近三年復合增長率不低于25%，市盈率小于10倍。

三、“逐鹿三板”—并購退出策略

對于有一定利潤體量，但公眾化程度還較低的新三板公司，可能將成為上市公司并購的優(yōu)選標的。

縱觀A股上市企業(yè)并購新三板企業(yè)，具體包括橫向整合、縱向整合、多元化戰(zhàn)略等緣由，目前而言，上市公司存在多元化經營、技術迭代、產業(yè)協(xié)同等內在需求，其中橫向整合成為新三板并購的主要動機， A股上市公司出于自身業(yè)務轉型升級，來新三板市場尋找新興產業(yè)標的。

附表：被上市公司全資并購的新三板標的

從上表可以看出，上市公司青睞于凈利潤2000萬元以上，具有“小而美”特點的標的，有些甚至是細分領域領軍企業(yè)，適合進行橫向整合，并購市盈率約為13-14倍，和一級市場的估值水平較為一致。

另一方面，這些新三板公司在當前的審核環(huán)境下，獨立IPO存在一定困難?；诠驹谛氯鍜炫?，公司治理相對完善、業(yè)績穩(wěn)健增長，在細分領域專業(yè)度高，不失為優(yōu)質并購標的。

四、“隱形冠軍”—細分領域龍頭企業(yè)

如果說萬家新三板公司里，只有1%的好公司，那么在行情低迷時，選擇這1%的好公司，低位入手，長期持有，等待黑馬的成長。

新三板市場當前存在一批三級或四級子行業(yè)細分領域的優(yōu)質領軍企業(yè)，這部分公司專業(yè)度較高，在細分領域表現突出，擁有一定的業(yè)績規(guī)模體量，而且當前估值不高，可謂是新三板特色領域的“隱形冠軍”。

它們多為新興產業(yè)，有的甚至未盈利，其中不乏三板“明星”企業(yè)，屬于典型的“新經濟”公司。

附表：新三板細分領域“隱形冠軍”

注：本文部分觀點摘取自安信證券諸海濱團隊《星星點燈照新程：新形勢下新三板的價值發(fā)現—2018年中期策略》報告；

風險提示：本文為中性的財報觀察文，僅代表我個人觀點，不代表所在機構官方態(tài)度，利益不相關，不構成任何投資建議。