看慣了新三板公司被上市公司時(shí)候的橋段，今天我們來換個(gè)口味。

除了被收購，新三板公司有時(shí)也會“反戈一擊”，在獨(dú)立IPO走不通之時(shí)，選擇借殼上市。我們所熟知的，九鼎集團(tuán)(430719)就曾在2015年借殼中江地產(chǎn)登陸A股。

此后，華圖教育先后試圖借殼ST新都和揚(yáng)子新材，但都以失敗告終。最近的案例里是，天驕股份(835422)今年3月從新三板摘牌后，嘗試借殼*ST獅頭曲線上市，也因后者大股東變更最終流產(chǎn)。

就在本周，又一例新三板公司擬借殼上市的方案新鮮出爐：從新三板摘牌僅一年的文旅科技(833775)，將以20.16億元的總體估值借殼中小板上市公司云南旅游(002059)。

目前，云南旅游已發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》。

文旅科技本是另一上市公司華僑城A(000069)的控股子公司，在新三板摘牌后，華僑城A又將所持有的文旅科技60%股份轉(zhuǎn)讓給了其大股東華僑城集團(tuán)，后者同時(shí)又是云南旅游的控股股東。這些復(fù)雜的交易背后，又體現(xiàn)了一家央企產(chǎn)業(yè)并購的何種新思路？三胖哥今天來和各位老板們一起聊聊。

一、交易方案：文旅科技曲線上市

按照慣例，還是現(xiàn)將本次并購的大致方案給大家介紹一下，交易基本要素如下：

交易標(biāo)的：深圳華僑城文化旅游科技股份有限公司100%股權(quán)；

交易對手：華僑城集團(tuán)、李堅(jiān)、文紅光、賈寶羅；

標(biāo)的作價(jià)：20.16億元（預(yù)估）；

支付方式：以股份方式支付92%（18.55億元），云南旅游發(fā)行2.79億股，現(xiàn)金支付8%（1.61億元）；

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，文旅科技2015-2017年以及2018年一季度，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.39億元、3.27億元、4.12億元和5,750.83萬元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6299萬元、8672萬元、1.56億元和904.28萬元。截至2018年一季度末，文旅科技擁有總資產(chǎn)10億元，凈資產(chǎn)3.42億元。

按照2017年凈利潤測算，本次交易的總體估值對應(yīng)靜態(tài)市盈率12.92倍。四名交易對手方，還就本次交易簽訂了業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議。不過，在這份交易預(yù)案中，并未披露具體的對賭數(shù)據(jù)。

由于凈資產(chǎn)和凈利潤兩大財(cái)務(wù)指標(biāo)均超過上市公司100%，加之華僑城集團(tuán)2017年4月取得云南旅游控股權(quán)，至今未滿60個(gè)月，本次交易構(gòu)成了重組上市。交易完成后，華僑城集團(tuán)合計(jì)持股比例將從此前的49.52%增加至53.86%，文旅科技實(shí)現(xiàn)了曲線上市。

二、文旅科技：華僑城布局七年

文旅科技最早成立于2009年12月，設(shè)立之初名為“深圳市落星山科技有限公司”，由黃冰及曾仁青共同出資設(shè)立。兩年后，兩位創(chuàng)始人將股份轉(zhuǎn)讓給了文紅光和賈寶羅，加上后來進(jìn)入的李堅(jiān)，形成了公司最初的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2011年8月，上市公司華僑城A斥資1800萬元，取得了落星山科技控制權(quán)，并更名為深圳華僑城文化旅游科技有限公司”，對應(yīng)文旅科技的總估值為3000萬元。

2015年10月30日，文旅科技在新三板掛牌，轉(zhuǎn)讓方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。直到2017年7月5日公司在新三板終止掛牌，都未發(fā)生過交易，也未進(jìn)行過融資，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變化。

文旅科技的主營業(yè)務(wù)是向游樂園、主題公園和城市綜合體等文化旅游景區(qū)提供園區(qū)策劃設(shè)計(jì)、高科技游樂設(shè)備研發(fā)生產(chǎn)、工程代建等系列綜合服務(wù)，以室內(nèi)游樂設(shè)備為主，主要由特種電影構(gòu)成。

1）園區(qū)策劃設(shè)計(jì)：為建設(shè)單位定制旅游景區(qū)整體建設(shè)設(shè)計(jì)方案，包括旅游景區(qū)整體及各分區(qū)創(chuàng)意概念策劃、園區(qū)內(nèi)游樂設(shè)備及配套設(shè)施規(guī)劃設(shè)計(jì)等。

2）高科技游樂設(shè)備研發(fā)與生產(chǎn)：包括高科技游樂設(shè)備的硬件制造及設(shè)備配套的特種電影開發(fā)，擁有國家A 級特種游樂設(shè)備資質(zhì)，產(chǎn)品已應(yīng)用于蘇州樂園、樂多港奇幻樂園、淹城春秋樂園、蚌埠花鼓燈嘉年華等旅游景區(qū)。

3）工程代建：協(xié)助建設(shè)單位建立各項(xiàng)施工工作整體安排、協(xié)助建設(shè)單位履行各項(xiàng)工程招標(biāo)、協(xié)助管理各具有資質(zhì)的施工隊(duì)伍的工作推進(jìn)、配合建設(shè)方履行質(zhì)量監(jiān)督和工程驗(yàn)收等。

三大業(yè)務(wù)的相互聯(lián)動，使文旅科技能夠?yàn)槁糜尉皡^(qū)提供一站式解決方案，形成業(yè)務(wù)競爭力。

從上面的這份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難看出，文旅科技的業(yè)績增速十分驚人。2013年，文旅科技營業(yè)收入為1.79億元，歸母凈利潤為3577萬元。到了2017年，公司的營業(yè)收入和凈利潤分別為4.12億元、1.56億元，年復(fù)合增長率達(dá)到23%和44%。

在從新三板摘牌后，入局文旅科技近六年的華僑城A將60%股權(quán)轉(zhuǎn)手賣了個(gè)自己的大股東華僑城集團(tuán)。交易預(yù)案披露，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，文旅科技60%股權(quán)作價(jià)10.17億元，整體估值16.95億元。短短六年時(shí)間，華僑城A的這筆投資竟然賺了55倍！

能在短短幾年時(shí)間里，實(shí)現(xiàn)業(yè)績和估值的高增長，文旅科技依靠的不僅是國內(nèi)游客興趣變化帶來的主題公園高增長和自身的技術(shù)優(yōu)勢，也離不開華僑城集團(tuán)強(qiáng)有力的品牌優(yōu)勢。

三、國改借殼，一箭雙雕

除了實(shí)現(xiàn)文旅科技自身的資本化目的，這筆交易還有更深層次的意義，更有可能成為國企混改的代表作。

本次交易的另一方云南旅游，早在2000年就已上市，原為云南省國資委間接控股。2017年4月，央企華僑城集團(tuán)通過全資子公司華僑城（云南）投資有限公司，對云南旅游的大股東云南世博旅游控股集團(tuán)有限公司進(jìn)行增資，獲得其控股權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致云南旅游控制權(quán)變更為國務(wù)院國資委。

華僑城集團(tuán)，作為國務(wù)院國資委全資控股的大型央企，2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入801億元，歸母凈利潤59億元，擁有3224億元總資產(chǎn)和506億元凈資產(chǎn)，目前控股華僑城A和深康佳A兩家A股上市公司。無疑，華僑城是一個(gè)非常優(yōu)異的國有資產(chǎn)。

再看云南旅游，公司是1999年昆明世博會的產(chǎn)物，目前主要經(jīng)營管理世博園，逐漸升級為旅游社區(qū)開發(fā)營運(yùn)商。2017年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.2億元，扣非后凈利潤6290萬元。停牌前，云南旅游的市值為53.20億元。

從上述分析可以看出，這次的交易相當(dāng)于華僑城集團(tuán)把文旅科技這個(gè)資產(chǎn)在華僑城A與云南旅游之間做了一次騰挪，卻達(dá)到了一箭雙雕的目的：一方面，文旅科技借殼上市，華僑城A的投資獲得了高額回報(bào)；另一方面，云南旅游充實(shí)了基本面，提高了盈利能力，與文旅科技有望在經(jīng)營業(yè)務(wù)方面形成良好互補(bǔ)，未來的股價(jià)可期。

四、強(qiáng)監(jiān)管下的另辟蹊徑

文旅科技2017年歸母凈利潤高達(dá)1.56億元，無論是沖擊創(chuàng)業(yè)板還是主板，都綽綽有余。在借殼上市嚴(yán)審的情況下，為何文旅科技不選擇正常路徑，獨(dú)立上市？

第一，在控股股東為華僑城A的情況下，存在上市公司子公司的問題。目前，A股上市公司拆分控股子公司在境內(nèi)上市還尚無先例，僅有少數(shù)上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓逐步減持后讓出控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)參股子公司境內(nèi)上市（如康恩貝分拆佐力藥業(yè)）。所以，2017年8月以前，文旅科技是無法獨(dú)立IPO的。

第二，去年發(fā)生過控股股東變更。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定，“發(fā)行人最近 3 年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。”2017年8月，華僑城A將文旅科技股份轉(zhuǎn)讓給華僑城集團(tuán)，盡管實(shí)際控制人未發(fā)生變更，但控股股東從華僑城A變成了華僑城集團(tuán)。報(bào)告期內(nèi)發(fā)生控股股東變更，此前的IPO過會案例也很少（過會案例參考中源家居）。

第三，關(guān)聯(lián)交易。一直以來，關(guān)系到上市公司的獨(dú)立性、交易公允性和真實(shí)性等問題，關(guān)聯(lián)交易始終是IPO被否的主要原因之一。文旅科技作為華僑城子公司，客戶也同樣牽涉到華僑城旗下東部華僑城、世界之窗、歡樂谷等景區(qū)。雖然交易預(yù)案中并未公布文旅科技主要客戶銷售情況，但從公司新三板掛牌期間披露的信息來看，這塊關(guān)聯(lián)交易不會少。

綜上所述，文旅科技盡管利潤體量夠大，但獨(dú)立上市難度不小，只能選擇“曲線救國”。事實(shí)上，云南旅游也并非文旅科技的第一次選擇，早在2015年12月，公司就曾試圖以16億元的交易對價(jià)借殼ST宏盛上市，但最終終止。

結(jié)束語

以往，我們總是認(rèn)為上市公司子公司只能在新三板掛牌，除了祈求新三板的流動性改善，投資者幾乎沒有其他的退出路徑。而這一次，文旅科技用事實(shí)說話，證明只要公司足夠優(yōu)秀，管理層善于用好資本運(yùn)作手段，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資本化只是時(shí)間問題。一旦這筆交易成功獲批，文旅科技也將成為首家在新三板摘牌后通過借殼上市的方式登陸A股的公司。讓我們一起祝它好運(yùn)！