本周，共有5家企業(yè)走進發(fā)審會，其中兩家曾是新三板掛牌公司，分別為申昊科技(833304.OC)和凱金能源(836862.OC)。

遺憾的是，兩家公司同日上會，也同時被否，而被否的原因也都有所相似。

三胖哥結(jié)合兩家公司的基本情況以及發(fā)審委會議向兩家公司提出詢問的主要問題，給各位分析下這兩家曾經(jīng)的新三板公司為何折戟IPO。

一、申昊科技：6000萬凈利潤沖擊主板

杭州申昊科技股份有限公司，成立于2002年9月，主營業(yè)務(wù)為輸變電監(jiān)測設(shè)備、配電及自動化控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司2015年8月13日掛牌新三板，在新三板上并未留下太多的痕跡，自掛牌以來，從未完成過融資，也從未進行過交易。

2016年11月，申昊科技宣布在新三板終止掛牌，2017年6月，向證監(jiān)會提交IPO申請，擬在上交所上市，計劃募集資金2.72億元，用于“研發(fā)中心建設(shè)”、“變電站智能巡檢機器人生產(chǎn)項”和“補充營運資金”等三個募投項目。

先來看下申昊科技在報告期內(nèi)的業(yè)績：2015-2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.40億元、1.94億元和2.83億元，同期扣非后凈利潤為1646.70萬元、4438.21萬元和6190.34萬元。三年累計凈利潤剛剛突破1億元。

從今年以來的IPO審核結(jié)果來看，8000萬基本上是上交所主板的隱形門檻線，大部分過會企業(yè)凈利潤都在1億元以上。由此來看，申昊科技首先在業(yè)績上面就未達標(biāo)。

此外，申昊科技的營業(yè)收入和凈利潤還存在集中在下半年確認的問題。報告期內(nèi)的三年間，公司在下半年確認的營業(yè)收入占全年比例分別為76.08%、77.95%，70.22%。數(shù)據(jù)表明，公司經(jīng)營業(yè)績存在季節(jié)性波動，這對公司的產(chǎn)能釋放、現(xiàn)金流等均有較高要求。

除了業(yè)績略低，申昊科技還存在大客戶依賴的問題。

據(jù)招股書披露，申昊科技產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力系統(tǒng)，因此公司的客戶主要為國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司以及其下屬企業(yè)。2015-2017年，申昊科技對前五大客戶合計銷售額占對應(yīng)年度銷售額的比例分別為97.85%、98.02%和91.33%，客戶集中度非常高。

在主要客戶中，國網(wǎng)浙江占據(jù)重要位置，2015年和2016年均為公司的第一大客戶，2017年降至第三。

在發(fā)審委提出的問題中，也提到了申昊科技和國網(wǎng)浙江的關(guān)系，要求公司：

1）說明與國網(wǎng)浙江的合作背景、歷史；

2）說明報告期各期直接及間接來源于國網(wǎng)浙江的收入金額和占比，對國網(wǎng)浙江是否存在重大依賴，相關(guān)的風(fēng)險提示是否充分；

3）結(jié)合同行業(yè)上市公司的情況說明發(fā)行人客戶較集中以及來源于國網(wǎng)浙江收入較高是否符合行業(yè)特點，申昊科技與國網(wǎng)浙江是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系和其他利益安排，交易價格是否公允，并結(jié)合國網(wǎng)浙江的經(jīng)營采購方式以及與發(fā)行人的合同簽署情況、發(fā)行人獲取其業(yè)務(wù)的方式說明與其的合作是否具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性；

4）提供充分的證據(jù)說明能否采取公平、公開的手段獨立獲取國網(wǎng)浙江的業(yè)務(wù)。

從上文提及的財務(wù)數(shù)據(jù)不難看出，申昊科技報告期內(nèi)的業(yè)績主要來源于2017年。2017年，公司營業(yè)收入大幅增長，由1.94億元增長至了2.83億元，增長率達到了46.05%。對此，發(fā)審委也提出了質(zhì)疑。

申昊科技2017年收入的增長主要源于智能巡檢機器人業(yè)務(wù)。從收入結(jié)果來看，智能巡檢機器人的收入從2016年的6,407.64萬元增長至2017年的14,644.34萬元，占全部收入比例升至55%，而這個業(yè)務(wù)的毛利率超過了60%，直接為公司貢獻了8833萬元毛利?？梢哉f，這一個產(chǎn)品，直接帶動了公司2017年業(yè)績的大幅增長。

而另一方面，智能巡檢機器人的銷售價格卻在逐年下降，三年間銷售單價累計下降了14.1%。不能排除未來該產(chǎn)品價格繼續(xù)下降以至于影響公司持續(xù)盈利能力的可能性。

所以，在銷售價格下降、原材料采購價格上漲的情況下，毛利率卻持續(xù)上漲、凈利潤增長幅度高于收入增長幅度，確實有些不太合理。

通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，這個產(chǎn)品主要是國網(wǎng)浙江以租賃方式獲取電力設(shè)備，相關(guān)設(shè)備由華云信息、許繼集團等企業(yè)采購后租賃給國網(wǎng)浙江。對此，發(fā)審委提出：

1）2017年主要訂單未采用招投標(biāo)方式而采用競爭性談判的具體原因及合理性，是否存在商業(yè)賄賂或其他利益輸送行為，是否符合相關(guān)法律法規(guī)；

2）主要客戶獲取電力設(shè)備的方式發(fā)生重大變化的原因及普遍性，發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境是否已經(jīng)或?qū)l(fā)生重大變化。

除了以上幾個問題外，發(fā)審委還提出稅收優(yōu)惠和政府補助合計占當(dāng)期利潤總額的比例較高、生產(chǎn)經(jīng)營場所以租賃方式取得可能存在重大不確定性等問題。

二、凱金能源：依賴CATL有錯嗎？

比起申昊科技，凱金能源是一家更年輕的公司。

資料顯示，東莞市凱金新能源科技股份有限公司成立于2012年3月，2016年4月掛牌新三板，是一家以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售鋰離子電池負極材料的高新技術(shù)企業(yè)，主要為國內(nèi)鋰離子電池生產(chǎn)商提供負極材料，寧德時代、天津力神、鵬輝能源、遠東福斯特、中航鋰電、孚能科技、比克電池等國內(nèi)大型鋰電池制造企業(yè)，均為公司的主要客戶。2017 年8月31日，公司從新三板摘牌。

還是先來看下公司的業(yè)績：2015年、2016年、2017年1-9月，公司營收分別為1.22億元 2.17億元 2.98億元，扣非凈利分別為 1674.55萬元、3689.83萬元、3173.39萬元 。

光從這份報表數(shù)字來看，盡管凱金能源申報的是創(chuàng)業(yè)板，利潤要求略低，但也距離5000萬的隱性紅線有所差距。

和申昊科技類似，凱金能源也倒在了“大客戶依賴”這個問題上，突出表現(xiàn)為對寧德時代的銷售占比過高。

招股書顯示，凱金能源最近兩年一期對CATL的銷售占比分別為56.51%、63.37%和46.63%，均為第一大客戶。

凱金能源自公司成立開始，就與CATL進行業(yè)務(wù)接觸，經(jīng)過長期的溝通、認證過程，于 2014 年下半年成功進入CATL的供應(yīng)商體系，至今始終是寧德時代負極材料的主要供應(yīng)商之一。

從這份“寧德時代向所有供應(yīng)商采購負極材料金額占比”中，就不難看出，凱金能源在其供應(yīng)商體系中的重要性。

就鋰電池材料行業(yè)而言，大客戶依賴也是一個“通病”。比如去年上市的璞泰來(603659.SH)，2016年負極材料銷售收入10.5億元，前五大客戶銷售占比也達到了70.50%，卻順利通過了審核。

但是，如今大發(fā)審委卻不認同凱金能源對CATL的依賴問題，直接怒懟：“銷售占比過高，和寧德時代互相依賴的依據(jù)是否充分、合理，交易是否具有可持續(xù)性”。

在財務(wù)方面，凱金能源另一個被重點關(guān)注的是應(yīng)收賬款。截至2017年9月，公司應(yīng)收賬款凈額分別高達9198.75萬元，這比起2014年末增長了228%。對此，發(fā)審委關(guān)注：

1）結(jié)合對各類客戶的銷售結(jié)算模式及信用政策，說明應(yīng)收賬款增長的原因及合理性，是否存在放松信用政策刺激銷售的情形；

2）說明各期末回款是否正常，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提是否充分。請保薦代表人說明核查依據(jù)、過程，并發(fā)表明確核查意見。

不過，三胖哥也注意到，凱金能源盡管應(yīng)收賬款余額較高，但賬齡幾乎均是一年以內(nèi)，壞賬的風(fēng)險并不算高。

另一個問題，非常值得新三板公司關(guān)注，涉及到凱金能源在新三板掛牌期間調(diào)整會計差錯、未按期披露2016年年報、募集資金到位后短時間內(nèi)變更募投項目等事項。

按照規(guī)定，凱金能源應(yīng)在2017年4月30日前在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露2016年年報，但或許是由于IPO工作量大、審計工作復(fù)雜的原因，公司直到2017年5月26日才披露2016年年報。為此，公司還受到了股轉(zhuǎn)公司的自律監(jiān)管措施。

盡管此后凱金能源從新三板摘牌，但這段因未按時披露年報導(dǎo)致被處罰的歷史，卻抹不掉。

在此，三胖哥也友情提示新三板公司，切不可因為要“轉(zhuǎn)板”，要和新三板“Say goodbye”，就無視新三板的監(jiān)管規(guī)定，這些“不理智”的行為，全都會被記錄在案，會影響你在資本市場的未來。

值得一提的是，盡管IPO失利，但凱金能源也大可不必過分傷心，因為就在申報IPO前，公司剛剛完成了一比2.6億元的融資，或許即使過會，未來的融資額也不過如此。只不過，這些投資人需要好好考慮下自己的退出問題了。

總體來說，申昊科技和凱金能源兩家公司，均為傳統(tǒng)行業(yè)，論利潤體量和行業(yè)地位，放在新三板還算是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但拿到IPO，一方面業(yè)績不足以打動發(fā)審委，另一方面大客戶依賴等硬傷也較多，在當(dāng)下的審核環(huán)境下，過會難度著實不小。