A股的游戲規(guī)則似乎已經(jīng)發(fā)生變化。想想前些年炒題材、賭重組的套路，如今的上市公司收購，往往預示著一個“黑天鵝”的到來。

比如，用了8.5億撬動88億，成功完成跨境并購，“蛇吞象”收購了西班牙Urbaser后，中國天楹在上周復牌后，竟然連吃了三個跌停。

這樣的戲碼正在蔓延，今天，一家創(chuàng)業(yè)板白馬股公司，在停牌三個月后恢復轉(zhuǎn)讓，不出意外地收獲了跌停。究其原因，難道和這家公告擬收購的新三板公司有關？

一、停牌三個月，只為收購“干兒子”？

拓爾思公告稱，本次資產(chǎn)重組擬購買的標的資產(chǎn)為新三板掛牌公司微夢傳媒(836868)95.63%股權，以及廣州科韻大數(shù)據(jù)技術股份有限公司35.43%股權。

科韻大數(shù)據(jù)，在此之前就是拓爾思的控股子公司，持股比例51%。資料顯示，前者主營業(yè)務為提供大數(shù)據(jù)分析技術產(chǎn)品和服務，2017年實現(xiàn)營業(yè)收入6285.21萬元，凈利潤1022.60萬元。

本文中三胖哥要和大家詳聊的，正是另外一個標的，新三板公司微夢傳媒。

北京微夢傳媒股份有限公司，成立于2011年，是國內(nèi)領先的自媒體產(chǎn)業(yè)服務平臺。公司旗下領庫系列產(chǎn)品包括自媒體價值評估系統(tǒng)kolrank，自媒體廣告平臺kolstore，自媒體編輯發(fā)布工具365editor，以及旨在為公關廣告公司搭建專屬自媒體采購平臺的SaaS云服務kolmaster。

旗下的領庫排行榜，已經(jīng)實現(xiàn)超過20萬自媒體帳號資源的數(shù)據(jù)采集和統(tǒng)計分析，期望通過數(shù)據(jù)來展現(xiàn)自媒體的傳播價值，品牌價值及投資價值，并為更多廣告主，行業(yè)媒體和投資機構提供精準化可視化的數(shù)據(jù)服務，全力打造自媒體價值評估的行業(yè)標準。

如果說的高大上一點，微夢傳媒正是時下流行的“微信生態(tài)圈”概念。像三胖哥這樣經(jīng)常使用自媒體的人士，估計都不會對“領庫”這個產(chǎn)品陌生。

2016年4月26日，微夢傳媒成功掛牌新三板，股票代碼836868。事實上，這也不是微夢第一次走入資本市場，早在一年以前，公司就完成了3000萬元A輪融資，投資機構中就包括了拓爾思。

我們查閱了拓爾思的歷史公告，在2015年7月，拓爾思曾以1000萬元增資微夢傳媒，增資后持有后者5%的股份。按此計算，微夢傳媒三年以前的估值就已經(jīng)達到了2億元。要知道，2015年時，微夢傳媒的凈利潤還只有415萬元。

對于拓爾思，在當時以如此高估值參股微夢傳媒，除了看中較好的團隊基礎和技術積累，還可以進一步開拓移動互聯(lián)網(wǎng)社會化營銷服務市場，進入移動互聯(lián)網(wǎng)廣告服務領域，取得公司推動大數(shù)據(jù)+互聯(lián)網(wǎng)營銷服務這一發(fā)展戰(zhàn)略所需要的業(yè)務平臺、業(yè)務資源和業(yè)務能力。

掛牌新三板后，微夢傳媒除了夯實主業(yè)，也在尋求下一輪的融資。2017年3月，公司正式公告成功完成B輪5000萬人民幣融資，由浙江賽伯樂投資領投，原機構股東晨暉資本跟投。微夢傳媒這次融資的發(fā)行價格是11.66元/股，對比兩年以前，又提高了整整一倍。

截至目前，拓爾思持有微夢傳媒4.37%股權，若按照公告內(nèi)容完成95.63%股權的收購，微夢傳媒將成為上市公司的全資子公司。

所以，我們可以理解為拓爾思停牌了三個月，是為收購一家自己已經(jīng)養(yǎng)了三年的“干兒子”公司？

二、微夢傳媒財務分析：高成長、低毛利、現(xiàn)金流差

1、資產(chǎn)負債表分析

資產(chǎn)負債表體現(xiàn)一家企業(yè)的財務狀況，核心是看其資產(chǎn)布局、資本結(jié)構以及負債水平。我們篩選其中占比較大的資產(chǎn)以及負債進行分析。

從這個簡表可以看出，微夢傳媒的資產(chǎn)狀況，并不算理想。從資產(chǎn)結(jié)構來看，總計1.73億元的資產(chǎn)中，占比最大的是應收賬款，賬面價值超過1億元，而真正能夠快速變現(xiàn)的“貨幣資金”卻僅有1532.13萬元。要知道，距離公司上次完成融資才剛剛過去一年多，這樣的燒錢速度，還是有些驚人的。

所以，應收賬款的管理，可能決定了微夢傳媒經(jīng)營的風險。從壞賬的計提政策來看，公司還是比較謹慎的，超過3個月的應收賬款就要開始按2%計提壞賬。不過，公司也有發(fā)生壞賬的情況，去年就計提了一筆對于樂視新生代的賬款。從賬齡結(jié)構上來看，微夢傳媒的應收賬款風險可控。

資產(chǎn)中的另一個大頭，是1148.40萬元的可供出售金融資產(chǎn)。目前，微夢傳媒共有7家參股公司，僅2017年就新增了868萬元的投資?？雌饋恚@還是一個“投資小能手”。

還需要指出的是，微夢傳媒是個典型的輕資產(chǎn)公司，固定資產(chǎn)只有34.88萬元。

在負債端，首先呈現(xiàn)的便是公司連年累計的短期借款。截至今年一季度末，微夢傳媒尚有未償還的短期借款1400萬元。這個數(shù)字，已經(jīng)超過了公司持有的現(xiàn)金。

而在體現(xiàn)公司占用上下游資源實力的經(jīng)營性負債方面，卻只有2786.10萬元的應付賬款和120.52萬元的預收款項。

綜合來看，盡管微夢傳媒資產(chǎn)負債率只有30.4%，但由于經(jīng)營上并不能占據(jù)上下游資源，償債壓力并不輕松。

2、利潤表分析

利潤表體現(xiàn)一家公司經(jīng)營業(yè)績好壞，第一步先看看卸妝前后的凈利潤情況：

可以看出來，微夢傳媒在最近三年的經(jīng)營成果呈現(xiàn)了高成長態(tài)勢。不過，在2017年，公司94.18%的凈利潤增長上面，少不了非經(jīng)常性損益的貢獻。這主要源于公司在去年處置了部分股權投資。就1355萬元的扣非凈利潤而言，哪怕只是放在新三板，恐怕也算不上多么突出。

通過分析公司最近幾年的利潤表，我們發(fā)現(xiàn)微夢傳媒業(yè)績的增長主要是來源于收入的增加。從2014年到2017年，公司營業(yè)收入從5010萬元增長到了3.2億元，整整翻了五倍。隨著規(guī)模的擴大，微夢覆蓋的客戶群里也從最初的影視、游戲、電商拓展到了汽車、金融、快消等行業(yè)領域。收入結(jié)構包括兩方面，互聯(lián)網(wǎng)廣告代理和互聯(lián)網(wǎng)媒體整合營銷，大部分為第一類。

盡管收入不斷增加，可微夢的毛利率卻始終維持在16%-17%。這個毛利率水平，也就是互聯(lián)網(wǎng)廣告整合營銷、代理行業(yè)的平均水平，也體現(xiàn)了這個行業(yè)的苦逼，辛辛苦苦賺完甲方的合同，卻只有如此低的利潤，還有不算短的賬期。

換句話講，微夢傳媒這些年的高增長，實質(zhì)是建立在兩輪股權融資和不間斷的銀行貸款的基礎上。這一點，從公司不斷下滑的凈資產(chǎn)收益率就可以看得出來。

還需要關注，隨著銀行貸款的居高不下，微夢傳媒的財務費用也持續(xù)走高，2017年這個數(shù)字就達到了122.43萬元。

再談現(xiàn)金流，可以說，微夢傳媒的自我造血能力非常一般。從2013年開始，連續(xù)六年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和投資活動現(xiàn)金凈流量均為負。

本就現(xiàn)金流吃緊，卻偏高“投資”，用借來或融來的錢去外延并購。想象一下，如果沒有持續(xù)的融資，恐怕也沒有這家公司過去幾年高成長的故事。

三、是補跌，也是用腳投票

回到今天的主題，拓爾思復牌慘遭跌停，真的是與這家新三板公司有關嗎？

其實未必。

拓爾思停牌是在今年4月17日，要知道在此之前公司股價已經(jīng)連續(xù)漲了近30%。公司2017年，拓爾思實現(xiàn)營業(yè)收入8.21億元，同比增長20.76%，歸屬于公司股東的凈利潤為1.58億元，同比增長15.43%。雖然年報符合預期，但敢任性停牌，補跌就無可避免。

在拓爾思停牌期間，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板都跌的慘不忍睹，所以，由于大盤下跌而停牌“被鎖”的投資者，無法拋售股票，而剛復牌第一天，其實股價還處于相對高位，所以在復牌后更是蜂擁而出，將已有的浮盈落袋為安。

不過，話又說回來，通過上面給您分析的微夢傳媒的基本面情況，拓爾思準備收購的資產(chǎn)，也比較平庸，這也算是投資者用腳投票吧！