網(wǎng)傳棚改一刀切叫停的聲音還未散去，頂著PPP項(xiàng)目風(fēng)控高壓，安置房項(xiàng)目收入占比超5成的新三板企業(yè)貫石發(fā)展，卻逆勢(shì)宣布啟動(dòng)上市輔導(dǎo)了。

業(yè)績(jī)波動(dòng) BT模式存風(fēng)險(xiǎn)

7月4日，貫石發(fā)展（836650）發(fā)布公告稱，公司于近日向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局報(bào)送了首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案材料，目前正在接受中國(guó)民族證券的輔導(dǎo)。

資料顯示，貫石發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為公共基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的投資與管理，主要通過招投標(biāo)向政府及其下屬單位承接相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。

值得注意的是，貫石發(fā)展自身并不提供建造服務(wù)，其僅作為公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資方與管理方，與政府方代表及施工單位組建PPP項(xiàng)目公司，并根據(jù)合同約定支付施工單位工程款項(xiàng)。待項(xiàng)目全部完工之后，政府等有關(guān)部門采取政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助或使用者付費(fèi)等方式分期結(jié)算。

整體來講，貫石發(fā)展的商業(yè)模式主要分為三大板塊，即投資模式、籌資模式和管理模式。其中投資模式包括項(xiàng)目承接和項(xiàng)目發(fā)包兩大模塊。

貫石發(fā)展稱，公司項(xiàng)目建設(shè)期一般為1-2 年，項(xiàng)目回購期間為5 年，政府分期對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行回購的款項(xiàng)中，包含BT工程款以及利息、管理費(fèi)用。

管理模式方面，貫石發(fā)展實(shí)行統(tǒng)一管理下的區(qū)域公司、分公司或項(xiàng)目公司（項(xiàng)目管理部）負(fù)責(zé)制，即這些公司將代表貫石發(fā)展負(fù)責(zé)各區(qū)域、片區(qū)項(xiàng)目的現(xiàn)場(chǎng)實(shí)施和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)。

融資模式是貫石發(fā)展至關(guān)重要的一大板塊。眾所周知，市政基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模宏大，需要投入法人資金量非常大，因此對(duì)貫石發(fā)展來說，融資渠道的暢通是其項(xiàng)目順利運(yùn)行的關(guān)鍵。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，貫石發(fā)展在三大模式下的運(yùn)轉(zhuǎn)較為熟稔，凈利潤(rùn)持續(xù)處在高位。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2017年，貫石發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.90億元、2.31億元、1.67億元；扣非凈利潤(rùn)分別為8872.40萬元、1.07億元、8554.57萬元。

但不難看出，貫石發(fā)展業(yè)績(jī)?nèi)耘f存在波動(dòng)狀況，這與它主營(yíng)業(yè)務(wù)，即BT模式不無關(guān)系。

據(jù)了解，BT模式是指由業(yè)主通過合法渠道確定建設(shè)方，建設(shè)方按照業(yè)主要求，負(fù)責(zé)項(xiàng)目資金籌措和工程建設(shè)管理，項(xiàng)目建成竣工驗(yàn)收合格后業(yè)主出資回購。這種使產(chǎn)業(yè)資本和金融資本全新對(duì)接的模式，有利于優(yōu)化資源配置，同時(shí)也有利于提高前期運(yùn)作效率、降低管理成本。

但BT模式同樣存在不少風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)悉，BT工程項(xiàng)目一般建設(shè)規(guī)模大、周期長(zhǎng)，籌集資金數(shù)額較大，常常存在如政策風(fēng)險(xiǎn)（政府誠信、政府政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性）、融資風(fēng)險(xiǎn)（貸款償還）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（匯率風(fēng)險(xiǎn)）以及當(dāng)?shù)卣狡诨刭徶Ц讹L(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)年可支配財(cái)政）等。

如貫石發(fā)展在年報(bào)中披露，其2017年南溪江項(xiàng)目回購方案發(fā)生變更，但尚未確定導(dǎo)致回購暫停，需待2018年明確回購方式。因此，貫石發(fā)展2017年南溪江項(xiàng)目收入僅為1312.65萬元，較上年同期的7059.44萬元，縮水比例高達(dá)81.41%。

此外，截至目前，國(guó)內(nèi)尚未形成適于BT模式的通用合同文本，缺少較規(guī)范的招投標(biāo)工程索賠、經(jīng)濟(jì)糾紛的政策和法規(guī)，如果在合同條款、法律文件、政府誠信、銀行信貸、工程施工等具體工作中發(fā)生問題，缺乏完整有效的法律保障。

雖然2017年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布了PPP條例征求意見稿，規(guī)定由國(guó)務(wù)院建立PPP項(xiàng)目工作協(xié)調(diào)機(jī)制，規(guī)定各職能部門及地方政府的監(jiān)管范圍，為PPP項(xiàng)目的開展奠定了良好的基礎(chǔ)。但貫石發(fā)展指出，法律效力角度看，該P(yáng)PP條例即使獲得通過，也僅僅屬于行政法規(guī)，位階較低，無法徹底解決現(xiàn)實(shí)中PPP操作遇到的法律沖突問題。

棚改收緊影響幾何？

6月25日下午開始，市場(chǎng)傳聞稱國(guó)開行總行棚改項(xiàng)目合同簽訂審批權(quán)回收總行，全國(guó)一刀切。犀牛君留意到，貫石發(fā)展2017年金壇安置房項(xiàng)目收入為8467.45萬元，占去年總營(yíng)收的50.66%。若傳聞成真，貫石發(fā)展的相關(guān)業(yè)務(wù)難免受到影響。

模式可持續(xù)性存疑，多重風(fēng)險(xiǎn)亦待解，貫石發(fā)展又是源于怎樣的底氣敢于在此時(shí)宣布上市輔導(dǎo)？

前文提到，BT模式對(duì)企業(yè)的融資能力要求較高，回顧去年貫石發(fā)展的融資情況，其表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。公開資料顯示，2017年，貫石發(fā)展通過質(zhì)押及保證借款的方式，共計(jì)融資金額達(dá)到4.34億元。

定增方面，2018年5月2日，貫石發(fā)展完成5500萬元定增，此次募集資金將全部以借款的方式用于全資子公司——渭南貫石建設(shè)發(fā)展有限公司支付投資的《渭南市中國(guó)酵素城核心區(qū)項(xiàng)目》項(xiàng)目應(yīng)付工程款。

值得一提的是，此次定增的認(rèn)購對(duì)象為貫石發(fā)展實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理汪宏。

5月28日，貫石發(fā)展再度擲出一份股票發(fā)行方案，宣布擬以4元/股的價(jià)格，定向發(fā)行股票不超過7500萬股，預(yù)計(jì)募集資金不超過3億元。募集資金將以借款的方式用于全資或控股企業(yè)投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目工程款、歸還銀行借款以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至2017年末，貫石發(fā)展賬上貨幣資金尚有1.83億元。