（原標題：捷昌驅動IPO過會，集郵黨卻樂不起來）

恭喜捷昌驅動，成為第四家攜帶三類股東成功過會的新三板公司。

歷時兩年，先后經(jīng)歷保薦機構被立案調查、保薦代表人更換中止審核、上會前臨時取消審核和三類股東清理等眾多磨難，到今日順利過會，捷昌驅動的這段IPO坎坷歷程也算可以載入史冊。

截至2017年半年報，捷昌驅動股東人數(shù)264人，比掛牌新三板時的8人增加了數(shù)倍。這其中，小部分是參與公司定向增發(fā)取得股份，大部分是二級市場交易入股，也就是我們俗稱的“集郵黨”。

對于新三板“集郵黨”而言，今年以來可謂身心俱疲，一家家曾經(jīng)飽滿希望的公司紛紛撤回IPO申請，回歸新三板綻放，心情真的是沉重的。這次，捷昌驅動讓集郵黨終于贏了一次。

只不過，捷昌驅動“轉板”成功，集郵黨們真的樂得起來嗎？

一、捷昌驅動：新三板最好的1%

浙江捷昌線性驅動科技股份有限公司，成立于2010年4月，2014年8月掛牌新三板。2015年1月，捷昌驅動股票轉讓方式變更為做市轉讓，首批三家做市商金元證券、興業(yè)證券和浙商證券。

成立四年就步入資本市場，又趕上了新三板最好的時光，掛牌、融資、交易、集郵，每一步捷昌驅動都踩在了“點”上。無疑，它是幸運的。

如果說上萬家新三板公司中，只有100家值得投資，那三胖哥認為捷昌驅動會是那最好的1%。

朋友圈里有位朋友曾經(jīng)這樣評價捷昌驅動，“截止目前我看過的最漂亮的一份三板半年報來自捷昌驅動，這個典型制造業(yè)出口導向的浙江代表企業(yè)，和新經(jīng)濟，和獨角獸，和tenbegger都扯不上太多關系，卻給投資人帶來結結實實的豐厚回報。”

這樣一家投資人口中的優(yōu)秀企業(yè)，究竟是干嘛的？

捷昌驅動主要從事線性驅動系統(tǒng)的研發(fā)、生產和銷售業(yè)務，公司生產的線性驅動系統(tǒng)可廣泛用于醫(yī)療康護、智慧辦公、智能家居等領域，主要產品按應用領域可分為醫(yī)療康護驅動系統(tǒng)、智慧辦公驅動系統(tǒng)及智能家居控制系統(tǒng)等。

所謂線性驅動，原理是通過控制系統(tǒng)將指令傳達至機械結構，使電動機的圓周運動，轉換為推桿的直線運動，從而達到推拉、升降重物的效果。

從產業(yè)鏈上來看，捷昌驅動位于線性驅動產業(yè)的上游環(huán)節(jié)，服務于醫(yī)療、家居、辦公等中游產業(yè)?，F(xiàn)實生活中，比較常見的應用，如ICU電動病床，電動升降桌等。

這個行業(yè)，看似沒有太高的技術門檻，核心技術是起源于丹麥的，能使全部推桿電動推桿技術升降速度 、高度能保持一致，以保持升降面平衡的電動推桿技術。而這項技術，目前國內已經(jīng)比較成熟。

而就是在這樣一個看似并不高大上的行業(yè)里，捷昌驅動卻創(chuàng)造出驚人的增長速度和業(yè)績。

即使在新三板掛牌前的2013年，捷昌驅動營業(yè)收入僅11,420.47萬元，凈利潤1,592.28萬元，凈資產僅8,190.17萬元，只能算是一個普普通通的制造業(yè)企業(yè)。而到了2016年，公司的經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)飛速成長到50,611.57萬元營業(yè)收入、12,905.72萬元凈利潤。營業(yè)收入和凈利潤分別增長了近5倍和近10倍！

從某種意義上來講，捷昌驅動能有今天的業(yè)績，要感謝新三板。

從2014年8月掛牌，到2016年6月停牌申報IPO，捷昌驅動完成了三次融資，累計募集資金達到1.55億元，又將全部募集資金幾乎都投到了新增產能上，公司的固定資產從2012年的2,489.47萬元增長至2017年的18,052.67萬元。

以公司銷量最大的智慧辦公驅動系統(tǒng)為例，2014年末年產能10.4萬件，到了2017年，產能已經(jīng)增加到15.3萬件，增產能加了近50%，銷量增加了超過100%。

所以，捷昌驅動實際上完成了“新三板掛牌、融資、擴大產能、提升業(yè)績、轉板”這樣一個完美閉環(huán)。

二、業(yè)績能否持續(xù)高速增長？

看過了捷昌驅動過去四年幾乎完美的增長曲線，我們不禁要問，上市以后，業(yè)績是否還能保持如此告訴的增長？

要回答這個問題，我們可以從收入和成本兩個維度來分析。

收入方面，捷昌驅動的銷售呈現(xiàn)兩個特點，一是海外銷售占比高，二是產品單價下降。

報告期內，捷昌驅動外銷收入占主營業(yè)務收入的比例分別為 66.03%、78.81%、78.92%和 83.10%?？梢钥闯?，海外銷售不僅占比高，而且逐年增長，而內銷收入在近些年并無太大增長（2014年7394.83萬元，2017上半年5,212.94萬元）。

據(jù)招股書披露，捷昌驅動主要以ODM的模式與海外廠商合作，客戶集中在北美市場（這個模式和銷售區(qū)域，很容易讓人聯(lián)想到今年新三板的大牛股，麥克韋爾）。三家美國客戶The Human、HAT Contract和Ergo Depot（Fully），構成了捷昌驅動最主要的客戶群，這三家公司2017年半年報合計銷售占比就達到了37%。

也就是說，捷昌驅動上市后的業(yè)績增長很大程度上取決于這三家美國客戶的采購需求。

而事實上，這三家客戶未來的采購需求增速可能會有所下降。以The Human為例，這家美國知名人體工程學零售商，2016年對捷昌驅動的采購額為7,153.98 萬元，預計2017年采購需求額1300萬美元，增速大概16%，已經(jīng)開始放緩。捷昌驅動預計未來2年The Human的需求量保持25%的增長，未來 3-5年保持 20%的增長。

另一方面，盡管銷量增長，但捷昌驅動主要產品的銷售單價卻在逐年下滑。

銷售量最大的智慧辦公驅動系統(tǒng)，銷售單價由2014年的1,411.40元/件，下降到了2017年的1,299.07元/件，降價幅度大約8%。另外兩項產品，醫(yī)療康護驅動系統(tǒng)和智能家居控制系統(tǒng)的銷售單價也有所下降。

我們再來看成本端，看一個核心的指標，銷售毛利率。

報告期內，捷昌驅動的毛利率分別為38.68%、47.89%、49.86%和46.29%，拐點出現(xiàn)在2015年，主要得益于毛利較高的智慧辦公產品市場得到進一步開拓。

不過，我們也可以看到，捷昌驅動2017年半年報的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的信號，這也公司的成本構成有一定關系。原材料成本是捷昌驅動生產成本主要構成部分，生產所需原材料主要是鈑金件、電子元器件、線路板、鋼材、電機及其他配件等。

很不幸，受益于供給側改革，這些原材料的價格在2017年幾乎全線上漲！

最為典型的就是電解銅、螺紋鋼。

我們沒有看過捷昌驅動的2017年年報，但從這些大宗商品的價格漲幅來看，公司的整體毛利率大概率應該是向下走的。

所以，體現(xiàn)在財務報表上，便是捷昌驅動2017年半年報盡管收入同比增長了24.48%，但凈利潤卻是下滑了0.41%。

綜合收入端和成本端分析，對捷昌驅動上市后仍能保持高速增長，信心不大。

不過，這并不意味著捷昌驅動上市后就無利潤增長點。業(yè)績能否保持，或許很大程度上取決于本次IPO募集投資項目之一的“年產15萬套智能家居控制系統(tǒng)生產線項目”。若能通過加大研發(fā)投入、提高產能以及加大市場開拓力度等措施，提高家居控制系統(tǒng)對公司主營業(yè)務收入和利潤的貢獻，我們還可以對公司的業(yè)績保持期待。

三、集郵收益率，能跑贏獨角獸基金嗎？

說說集郵黨們最關心的，捷昌驅動上市，能賺多少錢？

從過去兩年公司利潤表來看，銷售并無太大的季節(jié)性，上下半年基本一致。按照2017年半年報預測，公司全年營業(yè)收入預計在6億元上下，凈利潤預計約1.5億元。按照目前IPO首發(fā)23倍市盈率預估，發(fā)行價約28-29元/股。而捷昌驅動在新三板的收盤價是35.62元/股，盡管發(fā)行價有折價，但只要有1-2個漲停，還是有些盈利的。

然而，我們要知道的是，集郵黨新三板二級市場買入的股票，和機構投資者一樣，要在公司IPO后鎖定12個月，即2019年下半年才能開賣。問題是，那時公司的股價如何？

從現(xiàn)在的估值來看，捷昌驅動所處的“電氣機械及器材制造業(yè)”，行業(yè)平均市盈率為25.02倍，這幾乎和發(fā)行市盈率沒差異。

舉個例子，上市尚不滿一年，與捷昌驅動行業(yè)相同，同為上交所上市的禾望電氣(603063.SH)，2017年凈利潤23,266.28萬元，比捷昌驅動還高出不少?，F(xiàn)在的市值是55.86 億元，PE(TTM)只有30.72倍，略高于行業(yè)平均水平。

所以，一年以后，捷昌驅動小非解禁后的市值，將完全取決于公司自身業(yè)績的增長。

從上文對捷昌驅動收入和成本的分析邏輯中判斷，上市后業(yè)績保持高速增長的壓力會不小，假設2018年增長10%，凈利潤大概1.65億元，即使30倍市盈率，股價約40元/股。如果這樣算來，在新三板買了捷昌的集郵黨，年化收益率只有4%。

聯(lián)想到最近正在熱銷的獨角獸基金，戰(zhàn)略獲配CDR，鎖定三年，我想只要BATJ們不出現(xiàn)太大風險，這個收益率應該還是能夠保證的吧！

四、集郵，需控制風險

集郵曾經(jīng)是風靡新三板的投資邏輯之一。集郵成功，固然可喜，但面對越來越低的IPO過會率和各種各樣的“窗口指導”，新三板公司的轉板成功率大幅下降。

更不幸的是，即使集郵成功，也未必獲得臆想之中的收益率。比如年初上市的科順防水，新三板收盤價14.84元/股，上市還不到半年，股價已經(jīng)跌到只有13.84元/股。還沒解禁，就已經(jīng)發(fā)生了踩踏。

近期將要上市的南京證券，可能也會發(fā)生上市后股價與新三板倒掛的情況。隨著A股殼價值的不斷滑落，這種趨勢或許以后將持續(xù)。

所以，投資有希望轉板的新三板公司，本身并沒有錯，核心問題是估值的高低和企業(yè)自身業(yè)績的增長。如果單純追求轉板套利，或許就不是一個好的投資。