2017年末至2018年初，新三板改革大刀闊斧而來，從交易制度到分層制度、信披制度，再到“三類股東”監(jiān)管政策的明確，在政策的引領(lǐng)下，新三板市場(chǎng)正逐步走向規(guī)范化、合理競爭化，為中小企業(yè)規(guī)?；①Y本化發(fā)展提供良好的交易環(huán)境。

然而，新政之下的市場(chǎng)卻是不溫不火。競價(jià)交易制度自1月15日施行，遠(yuǎn)沒有產(chǎn)生預(yù)期的交易熱度和流動(dòng)性；新分層對(duì)創(chuàng)新層股東人數(shù)、信息披露等方面提出更高要求，反而嚇退了部分企業(yè)，自12月22日新政出臺(tái)至今，創(chuàng)新層新增摘牌企業(yè)12家；更有帶著10個(gè)“三類股東”上會(huì)的新三板企業(yè)貝斯達(dá)，依然被發(fā)審會(huì)分分鐘否決掉，終究沒有成為第一個(gè)吃螃蟹的人。新三板正處于成長中，這些成長的“煩惱”短期內(nèi)自然是少不了。

競價(jià)交易引導(dǎo)價(jià)值回歸

自集合競價(jià)正式施行以來，兩周盤中交易額累計(jì)總量為44億元，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層分別占比48%和52%，盤后交易額累計(jì)總量為30億元，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層分別占比38%和62%。但在集合競價(jià)前一周（2018.1.5-2018.1.12）交易額累計(jì)總量為50億元。這樣對(duì)比，集合競價(jià)確實(shí)沒有帶來預(yù)期的交易量。

這存在內(nèi)外部多重原因，一方面雖然交易制度實(shí)現(xiàn)升級(jí)，但新三板的投資門檻并未降低，市場(chǎng)內(nèi)的資金仍是存量資金，高門檻限制了資金的自由流入。另一方面，股權(quán)過于集中，據(jù)聯(lián)訊證券統(tǒng)計(jì)，截至2017年末，新三板企業(yè)股東人數(shù)超過50人的僅有1901家，占市場(chǎng)總量的16.38%，股權(quán)都集中在第一、第二大股東手中，自然就很難有交易量。另外，基于投資者的避險(xiǎn)逐利心理，在12月22日新政之后、1月15日競價(jià)交易實(shí)施之前，發(fā)生短暫性交易高潮，并非完全對(duì)新政看好的表現(xiàn)，反而是為了及早選擇對(duì)自己有利的交易方式而發(fā)生的交易。所以，競價(jià)交易后并沒有出現(xiàn)交易熱潮。

但競價(jià)交易正在引導(dǎo)新三板企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，在協(xié)議交易的時(shí)代里，找好對(duì)手方進(jìn)行高價(jià)轉(zhuǎn)讓，就可以為企業(yè)鎖定高估值，價(jià)格并沒有隨市場(chǎng)價(jià)值而波動(dòng)。而競價(jià)交易時(shí)代，無論是基礎(chǔ)層的一天一次競價(jià)，還是創(chuàng)新層一天五次競價(jià)，都會(huì)逐步產(chǎn)生一個(gè)相對(duì)公允的價(jià)格。近日，不少企業(yè)市值虛胖的企業(yè)大幅縮水，如首航直飛一度縮水200多億，川山甲縮水80多億。與此同時(shí)，曾被低估的企業(yè)也獲得市場(chǎng)的肯定，匯銀銀行市值漲幅超過50億。市值的回歸也為盤后交易提供了定價(jià)基礎(chǔ)，投資機(jī)構(gòu)能夠更好地評(píng)估投資價(jià)值和判斷投資組合。

“三類股東”需標(biāo)準(zhǔn)化

帶著10個(gè)“三類股東”勇敢上會(huì)的貝斯達(dá)，依然沒獲得發(fā)審會(huì)的認(rèn)可，似乎又給擬IPO的新三板企業(yè)澆了一盆冷水。盡管證監(jiān)會(huì)近日明確“三類股東”不再是上市的攔路虎，但尚未有第一個(gè)成功過會(huì)的的案例，仍讓小伙伴們心有余悸。不過此次貝斯達(dá)的硬傷主要是在應(yīng)收賬款巨大，占期末總資產(chǎn)比例高達(dá)50%以上，且在建工程比重也很大，過會(huì)不成功與有“三類股東”不構(gòu)成絕對(duì)因果關(guān)系。

“三類股東”最紅火的時(shí)候是在2015年上半年——新三板定增高潮階段，“三類股東”一度成為市場(chǎng)流動(dòng)性支柱之一，為企業(yè)帶來大量資金，而之后的市場(chǎng)大幅下滑也讓很多“三類股東”深深套牢，至今未解套。隨著新三板企業(yè)IPO速度加快，“三類股東”又成了上市前的過街老鼠，人人喊打，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)勢(shì)必要進(jìn)行清理。“三類股東”覺得很冤枉，既沒有掙到錢還要被清理，如何與投資人交代，只好捏著企業(yè)要上市的軟肋，要求大股東高價(jià)回購，但雙方在價(jià)格上很難達(dá)成一致，各有所圖，耗時(shí)耗力。

“三類股東”為何一直認(rèn)為是上市的攔路虎？除了“三類股東”是非法人主體，構(gòu)成股權(quán)不穩(wěn)定外，追根究底，還是兩個(gè)交易市場(chǎng)的屬性不同。新三板市場(chǎng)主要是機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)，“三類股東”作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者幫助中小企業(yè)融資發(fā)展，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，相當(dāng)于一個(gè)創(chuàng)投的角色，市場(chǎng)上其他的投資者也具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力；而A股市場(chǎng)是散戶的市場(chǎng)，即使“三類股東”不是實(shí)際控制人、控股股東，仍然可能存在利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等違規(guī)行為，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，不具備風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力的散戶可能最先受到損失。所以“三類股東”一定要穿透審查。

但穿透的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？穿透到哪一層才算合理？證監(jiān)會(huì)目前只是給具有“三類股東”的擬IPO企業(yè)放開了口徑，但具體的政策細(xì)則尚未出臺(tái)。未來需要進(jìn)一步定性什么樣的“三類股東”是符合上市要求的股東，是否可以標(biāo)準(zhǔn)化，避免因政策導(dǎo)向而導(dǎo)致“三類股東”參與一級(jí)市場(chǎng)投資的熱度降低或萎縮，促進(jìn)市場(chǎng)公平發(fā)展。

創(chuàng)新層企業(yè)出走，市場(chǎng)改革需進(jìn)一步深化

自12月22日新政出臺(tái)以來，創(chuàng)新層新增摘牌企業(yè)12家，擬申請(qǐng)摘牌的企業(yè)29家，而去年全年創(chuàng)新層企業(yè)共計(jì)摘牌51家，數(shù)量大幅上升。

企業(yè)出走的原因各式各樣，有因企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，有因IPO上市，有因企業(yè)在新三板成本過高、運(yùn)營效率低……創(chuàng)新層企業(yè)多是百里挑一，其本身具有相對(duì)較好的成長性和盈利能力，他們不滿足新三板市場(chǎng)低效的融資環(huán)境，向往A股的高流通性和換手率。截至目前，證監(jiān)會(huì)受理的近500家企業(yè)中，新三板企業(yè)占比接近30%。

另一方面，新政策下對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的信息披露要求基本對(duì)標(biāo)上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，但融資環(huán)境卻遠(yuǎn)不如A股市場(chǎng)。競價(jià)交易下“三類股東”很容易成為創(chuàng)新層企業(yè)的股東，防不勝防，這給未來上市造成一定的障礙。對(duì)于有把握且急切IPO的創(chuàng)新層企業(yè)而言，摘牌反而是個(gè)好選擇。

但從整個(gè)新三板市場(chǎng)來看，長此以往會(huì)造成大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失，故改革仍需深化。近日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理李明在“2018新三板創(chuàng)新發(fā)展論壇”中提到，要加強(qiáng)市場(chǎng)精細(xì)化分層、市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、對(duì)外開放與合作、分類監(jiān)管等四個(gè)方面的工作。在對(duì)外開放方面，尤其提到對(duì)于部分掛牌企業(yè)赴境外上市的需求，研究企業(yè)兩地掛牌的方式。港交所的制度改革后，接受同股不同權(quán)和無收入的生物科技企業(yè)來港上市，勢(shì)必會(huì)對(duì)國內(nèi)新三板市場(chǎng)造成一定的沖擊，部分符合條件企業(yè)正在籌劃赴港上市。而如果能夠?qū)崿F(xiàn)兩地掛牌，既能留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，又增加融資通道，更好地推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展，一舉兩得。

結(jié)語：

據(jù)統(tǒng)計(jì)，新三板市場(chǎng)自2014年到2017年末，共有5540家企業(yè)完成7418次股票發(fā)行，實(shí)現(xiàn)融資4285.22億元，其中1000多家尚未盈利的企業(yè)獲得融資。所以，新三板市場(chǎng)在中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本化發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。

改革需要一個(gè)過程，新三板市場(chǎng)在成長，新三板企業(yè)也在成長，成長的路上必然會(huì)有各種各樣的“煩惱”，需要監(jiān)管部門、企業(yè)、投資者共同努力，加速迎來資本與實(shí)業(yè)協(xié)同發(fā)展的盛況！