1月17日，對(duì)于新三板而言，是個(gè)“黑色星期三”，并不是這一天三板做市指數(shù)又跌了多少，而是志在沖擊IPO的四家新三板公司，集體上會(huì)，卻全軍覆沒，三家被否一家暫緩表決。

加上之前一天凈利潤超過2.6億的伯特利在上會(huì)前臨時(shí)取消審核，短短2天，新三板IPO連折5家，讓人迅速忘卻了年初連過兩家的喜悅感。

從去年的連戰(zhàn)連捷，到如今的難求一勝，這其中的問題，究竟出在哪？

我們先來了解一下這5家新三板公司的基本情況：

不難看出，5家公司基本上都是凈利潤5000萬以上，并且報(bào)告期內(nèi)增長也還不錯(cuò)，說道行業(yè)，汽車零部件（伯特利）是去年過會(huì)率最高的行業(yè)，紙制品（天元集團(tuán)、龍利得）去年在經(jīng)歷漲價(jià)周期，診斷試劑（明德生物）看上去也像是個(gè)白富美，稍微傳統(tǒng)些的時(shí)代裝飾，這兩年也并非沒有成功上市的案例。

所以，行業(yè)和盈利規(guī)模，都不是造成這些公司折戟IPO的核心原因。

但如果單獨(dú)看任何一家公司，似乎都有著不少的硬傷，無論是被否決還是被暫緩，都不算冤枉。

1、天元集團(tuán)：小小快遞袋，敗給毛利率

曾幾何時(shí)，天元集團(tuán)是新三板上的“天之驕子”，受到投資者追捧。優(yōu)質(zhì)的客戶、突出的行業(yè)地位、持續(xù)增長的盈利能力，都是新三板上不可多得的優(yōu)質(zhì)公司。然而，就是這樣一家看似優(yōu)秀的公司，卻在IPO時(shí)輸給了一個(gè)簡單的細(xì)節(jié)，毛利率。

在報(bào)告期內(nèi)，天元集團(tuán)的綜合毛利率分別為19.02%、21.74%、24.82%，總體呈上升趨勢，且上升速度明顯高于行業(yè)平均水平。

快遞袋并不是一個(gè)多么高精尖有技術(shù)含量的行業(yè)，市場競爭也十分激烈，天元的下游客戶順豐、京東等都是行業(yè)大佬，公司本身議價(jià)能力也有限。在這樣的情況下，天元集團(tuán)毛利率的“無理由”增長，就難免讓發(fā)審委產(chǎn)生懷疑。發(fā)審會(huì)上，對(duì)天元集團(tuán)的毛利率提出這些問題：

說明毛利率上升幅度遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司平均水平的原因及合理性；

結(jié)合同行業(yè)可比上市公司同類產(chǎn)品情況，說明部分產(chǎn)品毛利率大幅上升的原因及合理性；

說明線上銷售毛利率持續(xù)提高的原因，尤其是發(fā)行人2017年1-9月綜合毛利率大幅下降，而線上銷售毛利率仍上漲的原因；

說明發(fā)行人產(chǎn)品定價(jià)政策，對(duì)不同客戶調(diào)整價(jià)格差異較大的原因，調(diào)價(jià)政策是否制定了相關(guān)的內(nèi)控制度，相關(guān)內(nèi)控制度是否有效執(zhí)行。

除了毛利率，天元集團(tuán)還面臨主要業(yè)務(wù)是否存在被發(fā)展趨勢替代、轉(zhuǎn)讓廠房土地至今未取得國有土地使用權(quán)證以及產(chǎn)能等問題。

2、龍利得：老板的錢也不能隨便拿

主營業(yè)務(wù)為瓦楞紙箱、紙板的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的龍利得，IPO被否的原因主要是公司治理。

報(bào)告期內(nèi)，龍利得存在向?qū)嶋H控制人及其關(guān)聯(lián)方大額無息拆借資金用作臨時(shí)周轉(zhuǎn)的情形，這些拆入資金的用途、關(guān)聯(lián)交易的審議程序、利率是否公允等問題，都成為了發(fā)審委關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)關(guān)聯(lián)方資金的依賴也會(huì)被質(zhì)疑獨(dú)立經(jīng)營能力。以往，我們似乎只關(guān)注控股股東及實(shí)際控制人從公司拆出資金，也就是占用公眾公司資金的問題，但這一次，龍利得的被否告訴我們，即使是老板的錢，也不能隨便拿，隨便用。

除此之外，存貨周轉(zhuǎn)率偏低、第一大供應(yīng)商疑似存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、股權(quán)潛在糾紛、股份支付公允價(jià)值的確定、新建產(chǎn)能是否能夠有效消化等，也都是龍利得被否的原因。

3、時(shí)代裝飾：清三類，仍夢碎

時(shí)代裝飾是一家以公共建筑、住宅、幕墻、景觀等室內(nèi)外裝飾裝修工程為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，公司主要的收入來源是參與業(yè)主招標(biāo)等方式承接業(yè)主和總包方發(fā)包的裝飾裝修設(shè)計(jì)與施工項(xiàng)目，業(yè)主及總包方的招標(biāo)。

招股說明書顯示，去年11月17日從新三板摘牌后，時(shí)代裝飾用了3個(gè)月的時(shí)間完成了對(duì)6名三類股東的清理，掃除了IPO道路上的一大攔路虎。但如今看來，這些也是做了無用功，因?yàn)檫@家公司確實(shí)問題多多，且集中表現(xiàn)在財(cái)務(wù)問題上。

1）資產(chǎn)負(fù)債率高。從2012年開始，時(shí)代裝飾的資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在80%以上，這顯然不是一家正常經(jīng)營的企業(yè)應(yīng)該有的負(fù)債水平；

2）應(yīng)收賬款金額較大且持續(xù)增長。2017半年末，公司應(yīng)收賬款余額為9.33億元，占總資產(chǎn)比例68%，且在報(bào)告期內(nèi)幾乎是翻倍式增長，這就難免讓人質(zhì)疑公司盈利的質(zhì)量了；

3）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。從報(bào)告期一開始，時(shí)代裝飾就沒有真正“賺過錢”，公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額常年為負(fù)，現(xiàn)金流量難言正常；

4）與非法人單位交易。2014-2016年及2017年1-6月發(fā)行人與非法人單位交易金額分別為9,554.53萬元、10,208.59萬元、9,599.86萬元和4,475.81萬元，交易金額、占比、交易對(duì)象家數(shù)呈下降趨勢；

5）客戶集中。報(bào)告期前五名客戶銷售額總計(jì)占營業(yè)收入的比例分別為96.92%、85.89%、85.91%和74.06%?？蛻粢坏┝魇В赡軐?duì)持續(xù)經(jīng)營能力造成重大影響。

4、伯特利：與奇瑞汽車說不清的關(guān)系

伯特利稱得上是這五家公司中基礎(chǔ)條件最好的，2016年凈利潤超過2.6億元，公司也是汽車盤式制動(dòng)器制造領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，但卻在周二上會(huì)前，臨門一腳取消了審核。

伯特利取消審核的原因，大概率和關(guān)聯(lián)交易有關(guān)。

公司的第二大股東，蕪湖奇瑞科技有限公司IPO發(fā)行前持有18.05%的股份，而這家公司背后的股東就是奇瑞控股和奇瑞汽車。而奇瑞汽車一直為伯特利的第一大客戶，報(bào)告期內(nèi)銷售額分別達(dá)到了5.34億元、5.54億元、7.22億元和2.58億元，占比達(dá)66.75%、37.7%、32.66%及24.48%。盡管上述關(guān)聯(lián)交易占比呈下降趨勢，但關(guān)聯(lián)交易金額卻逐年增加。

5、明德生物：但愿不是三類惹的禍

明德生物是一家主要從事POCT快速診斷試劑與快速檢測儀器的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。公司的業(yè)績表現(xiàn)還算可圈可點(diǎn)。2014年-2016年以及2017年1-6月份，明德生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5780.25萬元、9534.16萬元、14097.91萬元和8393.08萬元，同期凈利潤為2153.97萬元、3559.65萬元、5969.2萬元和3413.91萬元。

明德生物可謂第一批受害于“三類股東”的公司，2016年4月就申報(bào)中小板，直到昨天才輪到上會(huì)機(jī)會(huì)。這還得歸功于公司在新三板摘牌后，花了大價(jià)錢把大量的三類股東持倉全部清理。上會(huì)前的明德生物“三類股東”均全部清除。公司股東共有165名，按股權(quán)性質(zhì)分為自然人、法人、合伙企業(yè)及其他主體。

三胖哥暫時(shí)無法判斷明德生物被暫緩表決的真正原因，只是希望這一次真的不是三類股東惹的禍。

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