此次新三板制度改革不僅利好新三板企業(yè)，眾多新三板基金也有望分享這次制度改革的紅利。在這些基金中，有不少是PE/VC機構(gòu)發(fā)起的，清科研究中心統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2016年度，新三板掛牌企業(yè)VC/PE滲透率為21.5%。

然而，受困于新三板流動性較差，交易不活躍，許多基金業(yè)績浮虧，到期退出遇阻，此次改革能否給這些基金帶來信心和希望？未來對新三板企業(yè)有怎樣的投資方向？

集合競價提高流動性有限 利好企業(yè)融資

新三板基金在今年迎來了一個到期的小高峰。聯(lián)訊證券統(tǒng)計顯示，截至2017年上半年，共有125只新三板基金到期，而根據(jù)東方財富Chioce統(tǒng)計，2017年下半年還有83只新三板基金到期。

而據(jù)私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5個月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進一步擴大，其中僅64只產(chǎn)品實現(xiàn)正收益，占比為35.16%。這意味著將近2/3投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負。

新三板交易活躍度低一直受業(yè)內(nèi)所詬病，也因此困擾了許多新三板基金。而在此次改革中，新三板的交易將引進集合競價交易，因此被機構(gòu)寄予有效提高流動性的希望。

安豐創(chuàng)投合伙人崔玉舒認為，集合競價的引入，會給當(dāng)前相當(dāng)清淡的市場注入一定的活力，且能對當(dāng)前三板交易模式中隱含的操控股價等風(fēng)險進行改善。

同創(chuàng)偉業(yè)合伙人張文軍則認為，集合競價可能對緩解新三板流動性低迷有一些幫助，但這畢竟是非連續(xù)集合競價，因此可能效果有限，不過可能會把交易量提升一倍以上。

天星資本創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行總裁蔡志明認為，新交易制度僅僅改變了市場存量資金的游戲規(guī)則，在無鼓勵更多增量資金入市的政策預(yù)期下，市場短期流動性預(yù)計難以實際改善。

基石資本投資管理部總經(jīng)理宋建彪也認為，目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓較難尋找交易對手、做市商制度下價格與數(shù)量都受到限制，集合競價有助于解決這兩個問題，肯定會提升市場整體流動性。

但是，股權(quán)的流動性歸根結(jié)底取決于投資者對其價值的認同，市場整體的流動性取決于這個市場容納了多少優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升流動性與吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌是相輔相成的，但也會是一個相對長期的過程。因此，指望通過交易制度改革來大幅提升流動性并不現(xiàn)實。

不過多位受訪人士認為，不管新制度能在多大程度上提高流動性，但對新三板企業(yè)在一級市場上的融資無疑是利好的。崔玉舒表示，對企業(yè)而言，流動性的改善進而推動市場定價功能提升，這對企業(yè)在一級市場融資是有一定作用的。

張文軍也認為，集合競價下價格更加公允，有利于投融資雙方更好對接，降低雙方談判成本，提升投融資的效率。“有些公司價值突出是可以投資的，但有些公司的價值可能不是很突出，還受到時間窗口的限制，這個時候就要考慮價格、成本等。”

不會只投資創(chuàng)新層企業(yè)

此次改革被視作對創(chuàng)新層企業(yè)在制度上有更多傾斜，PE/VC機構(gòu)在選擇新三板企業(yè)作為投資標(biāo)的時，是否會出現(xiàn)扎堆投資創(chuàng)新層企業(yè)？

張文軍對記者表示，不會因為創(chuàng)新層活躍一點而專門選擇創(chuàng)新層的標(biāo)的。“創(chuàng)新層是會活躍一點，但實際上機構(gòu)的投資更多取決于對價值的判斷，如果進入創(chuàng)新層的企業(yè)價值不太顯著，想必機構(gòu)也不會趨之若鶩的。”他認為，短期基金可能會特別關(guān)注創(chuàng)新層的企業(yè)，但長期基金則會通盤考慮。

宋建彪也表示，分層制度與投資者準(zhǔn)入門檻相結(jié)合，在一定程度上有助于投資者挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)、識別風(fēng)險，創(chuàng)新層的集合競價比基礎(chǔ)層更活躍，會有更高的流動性溢價。不過，分層制度終究是監(jiān)管部門對企業(yè)所作的價值判斷，眼光獨到的投資人不會因為企業(yè)進入創(chuàng)新層就高看一眼。

而毅達資本創(chuàng)始合伙人樊利平認為，本次改革對創(chuàng)新層企業(yè)確實比基礎(chǔ)層企業(yè)有更多的權(quán)益，對于投資機構(gòu)來說，會在企業(yè)選擇時給予創(chuàng)新層企業(yè)更多關(guān)注，但從毅達資本的投資初衷來說，將時刻遵循價值投資理念，同樣會在基礎(chǔ)層中進行深耕。

據(jù)記者了解，進入2017年，依然有許多創(chuàng)投機構(gòu)旗下PE基金來投資新三板企業(yè)。

在目前新三板市場環(huán)境中，對于如何選擇好的投資標(biāo)的，張文軍提出了四個標(biāo)準(zhǔn)：

第一，聚焦行業(yè)，長期跟蹤研究的戰(zhàn)略新興行業(yè)里一些細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈上的合適項目；

第二，從投資階段來講，偏向投資成長期的企業(yè)，尤其是符合IPO條件的公司會重點關(guān)注；

第三，企業(yè)的商業(yè)模式特別有競爭壁壘和護城河，技術(shù)有獨特性，產(chǎn)品在國內(nèi)或國際上領(lǐng)先；

第四，企業(yè)管理團隊的管理水平較高。

業(yè)內(nèi)期待后續(xù)有更多一攬子政策

2017年的新三板市場，新增掛牌企業(yè)數(shù)量有所下降，但終止掛牌的企業(yè)卻不斷增多，在宋建彪看來，這確實存在一些問題，此次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)勇于求變、積極創(chuàng)新，值得贊賞。

不過有受訪人士對新三板此次改革最終的效果持保留態(tài)度，“國家對新三板市場的狀況正在積極尋求改革，這很值得肯定，也讓投資者有了信心，但不能因此就認為新三板的春天來了。”張文軍認為，新三板市場可能會因此比之前更加活躍，但新三板真正的春天需要一系列的制度出臺，其中投資門檻是很關(guān)鍵的一點，“交易門檻下降、公募基金入場，這兩點才能真正帶來春天。”

蔡志明認為，這次改革相當(dāng)謹慎，交易方式推進也很謹慎。“還有一些重大改革沒有出現(xiàn)，比如機構(gòu)準(zhǔn)入也是一個重要改革步驟，做市商制度將來也要有突破，預(yù)計效果一定是有限的。”蔡志明說，此次分層制度改革旨在為后續(xù)差異化制度配套奠定基礎(chǔ)。

多位受訪人士向記者表達了對新三板的期望，其中，降低新三板投資門檻成為焦點。“這次改革可以看出股轉(zhuǎn)公司致力發(fā)展新三板的努力，但跟我們的預(yù)期比，還有一些差距。我們相信所有新三板的參與者們更希望看到投資者準(zhǔn)入門檻的改變，哪怕是根據(jù)分層來實施試點。”樊利平認為，這次改革是股轉(zhuǎn)公司給予市場的一個信號，未來一攬子利好新三板的政策或?qū)⒅鸩酵瞥?，他也希望股轉(zhuǎn)公司能早日推動合規(guī)的私募機構(gòu)參與到新三板的做市業(yè)務(wù)中去。

架橋資本董事長徐波也認為，解決新三板流動性問題，可以降低個人投資者開戶門檻到50萬元，“我們認為中國投資者已經(jīng)具備買者自負的素質(zhì)，A股市場虧損的人，就沒有要求過剛性兌付。”此外，他認為新三板是一個獨立的交易市場，不應(yīng)設(shè)轉(zhuǎn)板制度。

宋建彪也提出了對新三板市場建設(shè)的建議，“我們期待理想的新三板市場具有以下特征，第一，少數(shù)優(yōu)秀的高科技企業(yè)占有絕大部分市值，每年都有一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)掛牌及退市；第二，真正優(yōu)秀的公司不需要轉(zhuǎn)板也能獲得合理估值，有充分的流動性；第三，任何規(guī)范信息批露的企業(yè)都可以自主掛牌，不會受限于其所處行業(yè)、規(guī)模等。從這個意義上說，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)本次改革是一個好的開始。”

聲明：本文來自  新三板論壇  作者：卓泳 國鋒 亞楠