據(jù)證監(jiān)會最新消息顯示，森鷹窗業(yè)首發(fā)未通過，意味著這家IPO排隊(duì)662天的新三板公司本次無緣于A股。從發(fā)審會的提問來看，應(yīng)收賬款異常增長、經(jīng)銷毛利等問題或許是森鷹窗業(yè)未能通過審查的重要原因。

發(fā)審會提出詢問的主要問題

1、報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人工程渠道銷售收入占比逐年下降，工程客戶應(yīng)收賬款占主營業(yè)務(wù)收入比例逐年上升。請發(fā)行人代表：（1）結(jié)合下游需求變化，特別是工程類業(yè)務(wù)集中地——東北、華北地區(qū)房地產(chǎn)市場及政策變化情況，進(jìn)一步說明2017年工程渠道銷售收入同比下降的原因，結(jié)合在手訂單情況，分析說明發(fā)行人工程渠道業(yè)務(wù)未來的發(fā)展趨勢；（2）結(jié)合工程渠道下簽訂的合同類型、各期主要工程項(xiàng)目的開工時(shí)間、期末完工進(jìn)度、預(yù)計(jì)完工時(shí)間、竣工驗(yàn)收時(shí)間及單個(gè)項(xiàng)目的時(shí)間周期，進(jìn)一步說明發(fā)行人對工程渠道實(shí)現(xiàn)的收入按建造合同準(zhǔn)則以完工百分比法確認(rèn)收入的依據(jù)，是否符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的要求；（3）結(jié)合發(fā)行人信用政策、客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略、完工百分比法的確認(rèn)原則，說明2016年、2017年1-6月末應(yīng)收賬款占主營業(yè)務(wù)收入比例較高的主要原因及其合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

2、報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人經(jīng)銷渠道收入占比逐年上升，經(jīng)銷商客戶數(shù)量逐年增加，經(jīng)銷方式下的單位售價(jià)、毛利率都高于工程渠道和直接銷售。請發(fā)行人代表：（1）結(jié)合經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和渠道建設(shè)的規(guī)劃，說明經(jīng)銷協(xié)議的主要內(nèi)容、經(jīng)銷商管理、定價(jià)機(jī)制和內(nèi)控制度執(zhí)行情況；（2）結(jié)合對經(jīng)銷商的銷售策略，報(bào)告期爆款產(chǎn)品和非爆款產(chǎn)品的比例等，說明經(jīng)銷售價(jià)高于直銷和工程渠道的原因及其商業(yè)合理性；（3）結(jié)合銷售政策、經(jīng)銷模式、直銷模式、工程渠道銷售下不同產(chǎn)品的成本、原材料價(jià)格變動、產(chǎn)品價(jià)格變動等情況，說明經(jīng)銷毛利率高于直銷和工程渠道，且不同報(bào)告期變動幅度不相一致的原因及其商業(yè)合理性；（4）說明經(jīng)銷商終端銷售實(shí)現(xiàn)情況，報(bào)告期向經(jīng)銷商計(jì)提返利情況及支付情況，是否存在發(fā)行人為經(jīng)銷商提供擔(dān)保、資金融通或其他利益安排的情形；（5）結(jié)合發(fā)行人1-9月份經(jīng)銷渠道收入比去年同期增長幅度僅為67.83%，說明2017年經(jīng)銷業(yè)務(wù)增長100%推進(jìn)計(jì)劃的可行性，以及保持經(jīng)銷模式業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性；（6）說明發(fā)行人毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平的原因及其合理性。請保薦代表人說明核查過程、方法、程序，并發(fā)表核查意見。

3、發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)主要工程類、直銷類客戶多為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或其工程經(jīng)銷商，應(yīng)收賬款各期余額逐年增加。請發(fā)行人代表：（1）說明發(fā)行人的信用政策，報(bào)告期內(nèi)有無變化；（2）結(jié)合報(bào)告期內(nèi)工程類、直銷類客戶的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況、相關(guān)房地產(chǎn)項(xiàng)目的完工、銷售情況等，說明應(yīng)收賬款較高的主要原因及其合理性；（3）結(jié)合期后回款情況、同行業(yè)可比公司計(jì)提減值準(zhǔn)備的會計(jì)政策，說明發(fā)行人相關(guān)減值準(zhǔn)備計(jì)提是否充分；（4）說明質(zhì)保金是否存在不能回收的風(fēng)險(xiǎn)，以及與客戶是否存在質(zhì)保方面的法律糾紛；（5）據(jù)報(bào)道，發(fā)行人自2016年5月、2017年5月開始，分別對工程項(xiàng)目、零售用戶所有銷售的產(chǎn)品實(shí)行終身免費(fèi)售后服務(wù)，請說明發(fā)行人此承諾的具體內(nèi)容、發(fā)行人在此承諾項(xiàng)下的具體權(quán)利、義務(wù)，及對發(fā)行人未來經(jīng)營管理、業(yè)績的影響。請保薦代表人說明核查依據(jù)，并發(fā)表核查意見。

4、報(bào)告期末，發(fā)行人存貨較期初增加48.82%，預(yù)付款余額較期初增加了124.82%。此外，2016年底到報(bào)告期末，發(fā)行人預(yù)付土地款和設(shè)備款合計(jì)2,825.13萬元。請發(fā)行人代表結(jié)合業(yè)務(wù)季節(jié)性特點(diǎn)、在手訂單情況，說明期末存貨、預(yù)付款大幅增加的合理性，說明2016年新增的預(yù)付土地和設(shè)備款長期掛賬的原因，目前相關(guān)交易的進(jìn)展情況。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

5、經(jīng)發(fā)行人自查及中介機(jī)構(gòu)持續(xù)核查發(fā)現(xiàn)，2013年上海市城鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會對發(fā)行人處以責(zé)令改正、罰款10萬元的行政處罰。該事項(xiàng)在2015年首次申報(bào)中遺漏。請發(fā)行人代表說明未披露的原因、發(fā)行人有無其他類似未披露事項(xiàng)及相關(guān)內(nèi)控制度是否完善并有效執(zhí)行。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)并發(fā)表核查意見。

新三板成功融資5次共計(jì)逾億元

與很多擬轉(zhuǎn)板企業(yè)在新三板的“萬花叢中過，片葉不沾身”不同的是，森鷹窗業(yè)在新三板曾獲得過有力的資金支持，享受到了好時(shí)期的市場紅利，在行情大漲的2015年成功融資5次、募集資金1.09億元、交易143萬股、成交1774萬元。

2014年12月-2015年8月，不到一年時(shí)間，來自哈爾濱、生產(chǎn)節(jié)能木窗的森鷹窗業(yè)完成了五次定增，從新三板得到超過1億元的資金支持，引進(jìn)包括天星明輝在內(nèi)的10名新增股東。

但對于森鷹窗業(yè)渴望不斷做大做強(qiáng)事業(yè)來說，這還不夠。森鷹窗業(yè)于1999年12月成立，超保溫節(jié)能環(huán)保型木窗，主要從事鋁包木窗的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。節(jié)能木窗是一個(gè)技術(shù)密集型、資本密集型、人力密集型產(chǎn)業(yè)，需要較強(qiáng)的節(jié)能技術(shù)研發(fā)能力和大規(guī)模的資本投入。

在計(jì)劃“轉(zhuǎn)板”至主板的招股說明書中，森鷹窗業(yè)這樣闡述轉(zhuǎn)板理由，“2015年公司在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行多次定增募集資金，一定程度緩解了公司的資金壓力，壯大了公司資本實(shí)力。但相對于公司業(yè)務(wù)發(fā)展速度及戰(zhàn)略規(guī)劃仍不能滿足要求，公司需要進(jìn)一步建立通暢高效的資本市場融資渠道。”

2015年7月森鷹窗業(yè)開始啟動IPO工作——接受廣發(fā)證券的上市輔導(dǎo)。從2016年1月8日證監(jiān)會首次披露招股書至上會，森鷹窗業(yè)排隊(duì)時(shí)間長達(dá)662天，期間曾于今年3月份主動中止審查，直到9月份方恢復(fù)審查。

森鷹窗業(yè)原計(jì)劃發(fā)行新股不超過2370萬股，募集資金3億元主要用于高性能節(jié)能木窗技改項(xiàng)目，預(yù)計(jì)木窗生產(chǎn)能力將由目前的年產(chǎn)30萬平方米增加至45萬平方米。

業(yè)績逐年增長 應(yīng)收賬款高企引關(guān)注

除了在一、二級市場擁有不俗的流動性，森鷹窗業(yè)的業(yè)績也保持逐年增長的態(tài)勢。2014年-2016年這三年，毛利率增加了近7個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤增長率分別為18.29%、 24.87%、14.46%。

森鷹窗業(yè)主要銷售兩種產(chǎn)品：鋁包木窗、木鋁復(fù)合窗，其中鋁包木窗年產(chǎn)能可達(dá)30萬平方米，2016年貢獻(xiàn)了超過97%的主營收入。從這個(gè)方面看，森鷹窗業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

在銷售渠道上，森鷹窗業(yè)有工程渠道、經(jīng)銷商渠道、直銷渠道，從2014年以來，公司重點(diǎn)發(fā)展經(jīng)銷商模式，該渠道的銷售收入占比由2014年的15.69%快速增至今年上半年的58.58%。與此同時(shí)，主動收縮工程渠道銷售，三年半時(shí)間收入規(guī)模下降近半。

2014年-2017年上半年，森鷹窗業(yè)工程客戶的應(yīng)收賬款余額分別為1.32億元、1.62億元、2.26億元和1.85億元，應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)較高，同時(shí)也意味著公司現(xiàn)金流壓力增加。招股說明書顯示，報(bào)告期內(nèi)，森鷹窗業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6352.40萬元、1978.06萬元、5662.16萬元及897.47萬元，現(xiàn)金流波動大。

森鷹窗業(yè)表示應(yīng)收賬款高企主要由于工程渠道銷售收入確認(rèn)周期長所致。與經(jīng)銷商等模式相比，工程渠道主要為房地產(chǎn)商等工程類客戶提供，從渠道的規(guī)模和效率看，工程渠道存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，但下游客戶付款期限較長，形成應(yīng)收賬款，使得企業(yè)具有一定的財(cái)務(wù)壓力。

此外，在證監(jiān)會對森鷹窗業(yè)的反饋意見中，另一個(gè)審查要點(diǎn)聚焦在公司與上海森鷹之間的關(guān)聯(lián)銷售上。

上海森鷹曾為公司實(shí)控人邊書平旗下的公司，自2007年成立后，上海森鷹與森鷹窗業(yè)存在經(jīng)常性的關(guān)聯(lián)交易。僅2013年森鷹窗業(yè)向上海森鷹銷售了217.11萬元產(chǎn)品，再通過其對外銷售。

對此，森鷹窗業(yè)回應(yīng)稱為減少關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭，自2013年10月起，公司與上海森鷹不再發(fā)生任何交易，上海森鷹于2015年11月完成注銷。

招股書重點(diǎn)解讀：

關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流

2017年2月，排隊(duì)一年之后，森鷹窗業(yè)獲得反饋意見，證監(jiān)會提出了38個(gè)問題，包括16個(gè)規(guī)范性問題、17個(gè)信息披露問題、2個(gè)與財(cái)務(wù)會計(jì)資料相關(guān)的問題、3個(gè)其他問題。

證監(jiān)會關(guān)注的重點(diǎn)集中于，關(guān)聯(lián)交易、銷售模式、原材料成本、應(yīng)收賬款過高、現(xiàn)金流波動等問題。

解讀1

【與上海森鷹是否存在利益輸送的情形】僅2013年發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方上海森鷹之間存在關(guān)聯(lián)銷售217.11萬元。發(fā)行人產(chǎn)品通過上海森鷹對外銷售的原因及必要性，是否存在利益輸送的情形。

【森鷹窗業(yè)回復(fù)】公司資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)及機(jī)構(gòu)獨(dú)立，具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力。與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)不存在同業(yè)競爭，以及嚴(yán)重影響公司獨(dú)立性或者有失公允的關(guān)聯(lián)交易，符合發(fā)行監(jiān)管對獨(dú)立性的要求。

自成立以來，在生產(chǎn)經(jīng)營方面主要與發(fā)起人邊書平控制的上海森鷹曾存在經(jīng)常性的關(guān)聯(lián)交易，為減少關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭，自2013年10月起，公司與上海森鷹不再發(fā)生任何交易，上海森鷹于2015年11月完成注銷。

解讀2

【報(bào)告期內(nèi)各地經(jīng)銷商的增減變動情況】招股說明書披露，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)銷商渠道銷售收入分別為4769.30萬元、5482.07萬元、7387.24萬元和5091.85萬元，占比分別為13.58%、15.69%、20.14%和32.65%。補(bǔ)充披露發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)各地經(jīng)銷商的增減變動情況、增減變動原因；新增、撤銷經(jīng)銷商的收入、毛利、毛利率、期末應(yīng)收款金額；

【森鷹窗業(yè)回復(fù)】經(jīng)銷商渠道收入的快速增長能夠使公司借助經(jīng)銷商的區(qū)域優(yōu)勢拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)、提高市場占有率、加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)發(fā)力零售經(jīng)銷商渠道，經(jīng)銷商渠道銷售收入占比不斷攀升，截至2017年6月30日，實(shí)現(xiàn)收入的經(jīng)銷商數(shù)量由期初的48家增長至127家。

解讀3

【綜合毛利率持續(xù)上升的原因及合理性】招股說明書披露，報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率30.11%、32.72%、36.38%及38.08%，綜合毛利率處于不斷上升的趨勢。請發(fā)行人分析并補(bǔ)充披露：結(jié)合銷售價(jià)格波動情況和原材料采購價(jià)格波動幅度，量化分析綜合毛利率持續(xù)上升的原因及合理性；

【森鷹窗業(yè)回復(fù)】由于公司產(chǎn)品成本構(gòu)成中材料占比較高，故原材料股價(jià)上漲1%對公司綜合毛利率的影響較大。

但公司銷售合同定價(jià)采用協(xié)商議價(jià)及成本加成的方式，成本的估算以按照合理預(yù)期的市場供求關(guān)系及公司原材料采購價(jià)格進(jìn)行，因此一般情況下，原材料價(jià)格的采購價(jià)格正常波動在合同定價(jià)時(shí)已被考慮，所以公司主要原材料的價(jià)格波動對未來生產(chǎn)經(jīng)營活動不會產(chǎn)生重大不利影響。

綜上，主要原材料價(jià)格基本符合公開價(jià)格和大宗交易價(jià)格走勢。木材和剝離的個(gè)別年度價(jià)格走勢幅度存在差異，主要原因是采購品種不同和公司優(yōu)化采購渠道的原因。

報(bào)告期內(nèi)，主要原材料價(jià)格如下：

解讀4

【經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流和凈利潤差異較大】報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6352.40萬元、1978.06萬元、5662.16萬元及897.47萬元，凈利潤分別為4112.03萬元、4864.11萬元、6073.84萬元和2836.71萬元。請發(fā)行人補(bǔ)充披露：（1）結(jié)合報(bào)告期業(yè)務(wù)規(guī)模變化、應(yīng)收賬款回款情況、預(yù)收賬款情況及應(yīng)付款項(xiàng)支付情況，進(jìn)一步量化分析報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流和凈利潤差異較大的具體原因及合理性；

【森鷹窗業(yè)回復(fù)】2014年至2017年1-6月，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與同期凈利潤差額分別為-2886.05萬元、-303.81萬元、-2371.43萬元、435.25萬元。具體原因如下圖：

解讀5

【應(yīng)收賬款余額高 周轉(zhuǎn)率逐年下降】報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為8730.67萬元、12959.54萬元、15222.21萬元和19053.88萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為24.55%、36.51%、40.86%和122.05%。請發(fā)行人在“管理層討論與分析”中補(bǔ)充披露：

（1）按照地區(qū)分布和銷售模式細(xì)化披露報(bào)告期應(yīng)收賬款前五大客戶的名稱、金額、賬期及占比情況，是否和各區(qū)域市場銷售規(guī)模及主要客戶銷售規(guī)模相匹配、賬期是否和合同約定付款期一致；

（2）進(jìn)一步分析整體規(guī)模、各地區(qū)市場及各銷售模式應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重變化的原因及合理性；

（3）報(bào)告期內(nèi)公司具體的信用政策、主要客戶信用期、相關(guān)政策是否存在變更，主要客戶各報(bào)告期末應(yīng)收賬款超過信用期的具體情況、各報(bào)告期末應(yīng)收賬款期后回款情況、期后回款的付款方是否為交易對應(yīng)的具體客戶、報(bào)告期內(nèi)各月末應(yīng)收賬款余額的變動情況（重點(diǎn)分析各報(bào)告期末前后數(shù)月的變動原因），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司的具體原因，以及是否存在放寬信用政策增加收入的情況；

（4）一年以上應(yīng)收款項(xiàng)形成的具體原因及對應(yīng)的項(xiàng)目情況，進(jìn)一步說明一年以上應(yīng)收款項(xiàng)占比高于同行業(yè)可比公司的原因及合理性；

（5）對比同行業(yè)可比公司，請會計(jì)師說明應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策是否存在差異及差異的原因，說明壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策的謹(jǐn)慎性，并發(fā)表意見；

【森鷹窗業(yè)回復(fù)】公司對工程客戶的銷售收款基本采用“按合同約定進(jìn)度收款”的方式，工程項(xiàng)目的收入確認(rèn)與付款時(shí)點(diǎn)存在時(shí)間差異，收入確認(rèn)后未到付款期而形成應(yīng)收款項(xiàng)：公司工程類項(xiàng)目具有金額大、多批次、分階段執(zhí)行的特點(diǎn)，存在單個(gè)合同應(yīng)收款項(xiàng)累計(jì)余額較大的情形；公司工程項(xiàng)目整體竣工驗(yàn)收至于客戶最終付款存在3-6個(gè)月的付款期，公司三、四極度未完成竣工驗(yàn)收的工程項(xiàng)目往往涉及跨期結(jié)算。因此，公司對工程客戶的收入形成較大金額的應(yīng)收賬款。

東北區(qū)域應(yīng)收賬款占比最高，主要原因?yàn)椋簴|北地區(qū)收入以工程客戶為主，該等客戶通常從確認(rèn)完工進(jìn)度到結(jié)算付款具有一定周期；同時(shí)這些工程客戶中，富力等大型房地產(chǎn)企業(yè)請款審批流程較長、國有背景或大型的房企通常需要對項(xiàng)目進(jìn)行審計(jì)后才能付款等因素，也導(dǎo)致東北地區(qū)應(yīng)收賬款增加。

公司與同行可比上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較如下。公司對工程客戶的銷售收款基本采用“按合同約定進(jìn)度收款”的方式，工程項(xiàng)目的收入確認(rèn)與付款時(shí)點(diǎn)存在時(shí)間差異，收入確認(rèn)后未到付款期而形成應(yīng)收款項(xiàng)：公司工程類項(xiàng)目具有金額大、多批次、分階段執(zhí)行的特點(diǎn)，存在單個(gè)合同應(yīng)收款項(xiàng)累計(jì)余額較大的情形；公司工程項(xiàng)目整體竣工驗(yàn)收至于客戶最終付款存在3-6個(gè)月的付款期，公司三、四極度未完成竣工驗(yàn)收的工程項(xiàng)目往往涉及跨期結(jié)算。因此，公司對工程客戶的收入形成較大金額的應(yīng)收賬款。報(bào)告期內(nèi)，由于承接大型項(xiàng)目有多增加，且完工結(jié)算的項(xiàng)目質(zhì)保金比例及期限高于中小項(xiàng)目，導(dǎo)致期末應(yīng)收賬款余額較大，從而影響周轉(zhuǎn)率，不存在放寬信用政策增加收入的情況。

報(bào)告期內(nèi)，賬齡在1年以內(nèi)及1-2年的應(yīng)收賬款合計(jì)達(dá)85%以上，2年以上的應(yīng)收賬款占比較小。公司客戶信用良好，基本不存在壞賬回收風(fēng)險(xiǎn)。公司應(yīng)收賬款與同行業(yè)可比上市公司相比，賬齡穩(wěn)定。

公司與同行業(yè)可比上市公司壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例比較如下。由表可見，公司2-3年、3-4年?duì)I收賬款壞賬計(jì)提比例較可比公司略低，其他賬齡期間應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例與可比上市公司相同或略高。與其他可比上市公司應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例的差異未對公司經(jīng)營成果造成重大影響。

聲明：本文來自  解讀新三板