半年報(bào)系列解讀

2017年新三板教育行業(yè)半年報(bào)分析：業(yè)績(jī)分化明顯，子行業(yè)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

精彩預(yù)告

1. 軌道交通行業(yè)2017年半年報(bào)分析：業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重，關(guān)注規(guī)模較大優(yōu)質(zhì)企業(yè)

2. 新能源汽車(chē)行業(yè)半年報(bào)分析：整體維持高速增長(zhǎng)，但分化異常嚴(yán)重

3. 新三板醫(yī)療器械2017年半年報(bào)分析：特色優(yōu)勢(shì)明顯，成長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁

【投資要點(diǎn)】：

新三板醫(yī)療大健康整體版塊：整體成長(zhǎng)性良好，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅嬖谝欢ǚ只?。截?017年8月31日約有680家新三板醫(yī)療健康相關(guān)企業(yè)，所有企業(yè)2017年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入422.7億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.8%，平均營(yíng)業(yè)收入6,300萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.9億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39.3%，平均歸母凈利潤(rùn)621.7萬(wàn)元。規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)主要營(yíng)收區(qū)間為4000萬(wàn)~1億，凈利潤(rùn)區(qū)間為400萬(wàn)~3000萬(wàn)；行業(yè)整體凈利潤(rùn)增速較快、但存在一定分化，因行業(yè)已形成一個(gè)層次性結(jié)構(gòu)，頂端企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)明顯更高。

新三板中藥版塊：業(yè)績(jī)規(guī)模較大+增速較快，采取多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式的企業(yè)表現(xiàn)突出。新三板中藥版塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.8%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)42.1%，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高。規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)主要營(yíng)收區(qū)間為5000萬(wàn)~3億、凈利潤(rùn)區(qū)間為600萬(wàn)~3000萬(wàn)。由于中藥行業(yè)具有“上下游更容易融通”的特性，關(guān)注多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式的中藥企業(yè)。

新三板化藥版塊：業(yè)績(jī)規(guī)模中等+增速較低，多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域處于成長(zhǎng)期后期+競(jìng)爭(zhēng)格局初定。新三板化藥版塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.76%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.7%，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低，其中規(guī)模以上化藥企業(yè)主要營(yíng)收集中在5000萬(wàn)~1億、1.5億~3億，凈利潤(rùn)集中在600萬(wàn)~3000萬(wàn)；對(duì)于中小型化藥企業(yè)，成長(zhǎng)性更好的版塊更集中于上游、中游，關(guān)注原料藥、醫(yī)藥中間體版塊成長(zhǎng)性突出標(biāo)的。

新三板生物制品版塊：業(yè)績(jī)規(guī)模較小+增速較快，多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域處于發(fā)展期+競(jìng)爭(zhēng)格局未定。新三板生物制品版塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)28%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34%，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，規(guī)模以上生物制品企業(yè)主要營(yíng)收區(qū)間為4000萬(wàn)~1億、凈利潤(rùn)區(qū)間為500萬(wàn)~1500萬(wàn)；行業(yè)整體上處于成長(zhǎng)期，關(guān)注具備一定市場(chǎng)空間、較高技術(shù)壁壘的中高端生物藥研發(fā)型標(biāo)的。

新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)版塊：業(yè)績(jī)規(guī)模中等偏低+增速中等，多數(shù)領(lǐng)域發(fā)展期前期、受政策影響大。新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)版塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)18%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僦械?。?guī)模以上新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要營(yíng)收區(qū)間為4000萬(wàn)~2億、凈利潤(rùn)區(qū)間為400萬(wàn)~1200萬(wàn)；行業(yè)整體上處于成長(zhǎng)期，關(guān)注風(fēng)口+醫(yī)生、品牌資源豐富的標(biāo)的。

新三板其它醫(yī)藥服務(wù)版塊：醫(yī)療信息化、健康服務(wù)等領(lǐng)域的新三板公司數(shù)量較多，醫(yī)學(xué)研究、醫(yī)院托管、醫(yī)療培訓(xùn)等領(lǐng)域公司數(shù)量較少。醫(yī)療信息化新三板公司大部分仍處于虧損階段，反映了該領(lǐng)域大部分仍未找到可持續(xù)的盈利模式；健康服務(wù)領(lǐng)域新三板公司整體仍處于虧損階段，原因在于多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域還未進(jìn)入風(fēng)口。

新三板醫(yī)藥流通版塊：業(yè)績(jī)規(guī)模中等偏低+增速較低，處于發(fā)展期后期、當(dāng)前受政策沖擊大。新三板醫(yī)藥流通版塊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速均小于5%。“兩票制”政策旨在提高行業(yè)集中度，沖擊中小型醫(yī)藥流通企業(yè)，短期內(nèi)建議謹(jǐn)慎投資。

新三板醫(yī)療器械版塊：詳細(xì)分析見(jiàn)單獨(dú)專(zhuān)題報(bào)告

標(biāo)的：中藥標(biāo)的，天濟(jì)草堂（871129）、樂(lè)陶陶（839638）、云南中藥（839782）、大唐漢方（872080）、源和藥業(yè)（833379）、廣美藥業(yè)（837540）；

化藥標(biāo)的，弘森藥業(yè)（870569）、精晶藥業(yè)（835033）、瑞邦藥業(yè)（834672）、瑞誠(chéng)科技（836437）、福元藥業(yè)（838554）、康沁藥業(yè)（871535）；

生物制品標(biāo)的，諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、皓元醫(yī)藥（837278）、華恒生物（831088）、三元基因（837344）；

醫(yī)療機(jī)構(gòu)標(biāo)的，小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫(yī)院（831672）；

健康服務(wù)標(biāo)的，新驕陽(yáng)（871321）、喜之家（832128）、捷信醫(yī)藥（834294）。

文/醫(yī)藥研究員 文天宇

TEL：18814093235

一

新三板醫(yī)療大健康版塊

1.680家新三板醫(yī)療大健康企業(yè)半年報(bào)概況：整體成長(zhǎng)性良好，凈利潤(rùn)增速存在一定分化

結(jié)合WIND行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，截至2017年8月30日，新三板醫(yī)療大健康企業(yè)相關(guān)企業(yè)有680家左右，依據(jù)披露的2017年半年報(bào)，680家企業(yè)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入422.7億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.8%，平均營(yíng)業(yè)收入6,300萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.9億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39.3%，平均歸母凈利潤(rùn)621.7萬(wàn)元。

為進(jìn)一步評(píng)估新三板醫(yī)療大健康企業(yè)的成長(zhǎng)性，將分析范圍縮小到規(guī)模以上企業(yè)，即上半年?duì)I收4000萬(wàn)+歸母凈利潤(rùn)400萬(wàn)元的新三板醫(yī)療大健康企業(yè)，分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)整體業(yè)績(jī)規(guī)模中等。規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)共有220家，占全部新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)比重為32.35%。營(yíng)收方面，上半年?duì)I收超過(guò)3億元的企業(yè)有16家，營(yíng)收在1.5億~3億的企業(yè)有42家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有41家，營(yíng)收在4000萬(wàn)~1億的企業(yè)有123家（占比55.9%）；凈利潤(rùn)方面，上半年,歸母凈利潤(rùn)超1億元的企業(yè)有4家，歸母凈利潤(rùn)5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有11家，歸母凈利潤(rùn)3000萬(wàn)~5000萬(wàn)的企業(yè)有13家，歸母凈利潤(rùn)1500萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有53家（占比24%），歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~1500萬(wàn)的企業(yè)有52家（占比23.6%），歸母凈利潤(rùn)400萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有87家（占比39.5%）。綜合來(lái)看，規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)主要營(yíng)收區(qū)間為4000萬(wàn)~1億、凈利潤(rùn)區(qū)間為400萬(wàn)~3000萬(wàn)，整體業(yè)績(jī)規(guī)模中等，原因在于醫(yī)藥大健康行業(yè)仍有多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域處于成長(zhǎng)期，一方面業(yè)績(jī)規(guī)模會(huì)低于其它成熟期行業(yè)，另一方面也說(shuō)明其業(yè)績(jī)還有較大成長(zhǎng)空間。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫妫?guī)模以上新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)整體營(yíng)收增速中等，凈利潤(rùn)增速較快，且凈利潤(rùn)增速存在一定分化。以營(yíng)收增速30%或凈利潤(rùn)增速50%作為參考線(xiàn)，首先，220家規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康企業(yè)中，有96家（占比43.6%）企業(yè)上半年?duì)I收增速超30%，其中營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)300%的企業(yè)有6家，營(yíng)收增長(zhǎng)在100-300%企業(yè)有14家，營(yíng)收增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有28家，增長(zhǎng)30%-50%的企業(yè)48家；其次，220家規(guī)模以上醫(yī)療大健康企業(yè)中，有85家（占比38.6%）企業(yè)上半年歸母凈利潤(rùn)增速超50%，其中歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超300%的企業(yè)達(dá)到22家，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在100-300%企業(yè)有32家，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有31家。綜合來(lái)看，符合投資標(biāo)準(zhǔn)的新三板醫(yī)療大健康企業(yè)數(shù)量較多、主要營(yíng)收增速區(qū)間為30~100%、凈利潤(rùn)增速區(qū)間為50~300%，體現(xiàn)了新三板醫(yī)療大健康版塊整體的成長(zhǎng)性較好；同時(shí)，上半年凈利潤(rùn)增速靠前的企業(yè)有72家，其凈利潤(rùn)合計(jì)增速達(dá)到284%，這說(shuō)明盡管新三板醫(yī)療大健康版塊版塊整體凈利潤(rùn)增速較快、但存在一定分化，原因在于醫(yī)療大健康版塊行業(yè)本身具有強(qiáng)技術(shù)性、廣闊行業(yè)空間，自然會(huì)形成一個(gè)層次性結(jié)構(gòu)，金字塔頂端企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)明顯高于其它版塊，一定程度上也代表了新三板醫(yī)療大健康版塊版塊的高成長(zhǎng)性。

跨市場(chǎng)比較方面，新三板醫(yī)療大健康版塊版塊成長(zhǎng)性明顯好于A股醫(yī)療大健康版塊版塊，符合市場(chǎng)預(yù)期。2017年上半年，A股醫(yī)療大健康版塊企業(yè)，整體營(yíng)收增速為18.7%，歸母凈利潤(rùn)增速為16.6%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@低于規(guī)模以上新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)。原因在于，新三板醫(yī)療大健康版塊企業(yè)體量更小、屬于更有成長(zhǎng)性版塊，相對(duì)于A股理應(yīng)享有更高增速，符合市場(chǎng)預(yù)期。

二

新三板醫(yī)藥版塊

1.新三板中藥版塊：多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式凸顯優(yōu)勢(shì)

（1）業(yè)績(jī)分析：業(yè)績(jī)規(guī)模較大+增速較快

中藥主要包括中藥材、中藥飲片、中成藥等。結(jié)合WIND行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，截至2017年8月30日，新三板中藥相關(guān)企業(yè)有78家，依據(jù)披露的2017年半年報(bào)，78家企業(yè)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.8億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.8%，平均營(yíng)業(yè)收入9,215萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.96億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)42.1%，平均歸母凈利潤(rùn)1021萬(wàn)元。

將上半年?duì)I收5000萬(wàn)+歸母凈利潤(rùn)600萬(wàn)元的新三板中藥企業(yè)，定義為規(guī)模以上中藥企業(yè)，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)更穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)，更能反映新三板中藥版塊的成長(zhǎng)性。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)整體業(yè)績(jī)規(guī)模較大。規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)共有34家，占全部新三板中藥企業(yè)比重為43.5%。營(yíng)收方面，上半年?duì)I收超過(guò)3億元的企業(yè)有2家，營(yíng)收在1.5億~3億的企業(yè)有12家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有9家，營(yíng)收在5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有11家；凈利潤(rùn)方面，上半年歸母凈利潤(rùn)超3000萬(wàn)的企業(yè)有6家，歸母凈利潤(rùn)1600萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有9家，歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~1600萬(wàn)的企業(yè)有9家，歸母凈利潤(rùn)600萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有10家。綜合來(lái)看，規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)主要營(yíng)收區(qū)間為5000萬(wàn)~3億、凈利潤(rùn)區(qū)間為600萬(wàn)~3000萬(wàn)，且分布較均勻。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫妫?guī)模以上新三板中藥企業(yè)整體營(yíng)收增速中等，凈利潤(rùn)增速較快。以營(yíng)收增速30%或凈利潤(rùn)增速50%作為新三板中藥企業(yè)的投資參考標(biāo)準(zhǔn)，首先，34家新三板中藥企業(yè)中，有14家（占比41.1%）企業(yè)上半年?duì)I收增速超30%，其中營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)100%的企業(yè)有5家，營(yíng)收增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有3家，增長(zhǎng)30%-50%的企業(yè)6家；其次，34家企業(yè)中，有18家（占比52.9%）的企業(yè)上半年歸母凈利潤(rùn)增速超50%，其中歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超100%的企業(yè)達(dá)到12家，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有6家。綜合來(lái)看，符合投資標(biāo)準(zhǔn)的新三板中藥企業(yè)數(shù)量較多，主要營(yíng)收增速區(qū)間為30%~50%、100%以上，凈利潤(rùn)增速區(qū)間為100%以上，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c其它行業(yè)對(duì)比較高。

跨市場(chǎng)比較方面，新三板中藥企業(yè)的成長(zhǎng)性明顯優(yōu)于A股中藥企業(yè)。2017年上半年，A股中藥企業(yè)，整體營(yíng)收增速為12.02%，歸母凈利潤(rùn)增速為8.52%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@低于規(guī)模以上新三板中藥企業(yè)。

綜合來(lái)看，新三板中藥企業(yè)體量更小、屬于更有成長(zhǎng)性版塊，相對(duì)于A股享有更高增速。同時(shí)，由于國(guó)家正推行積極政策利好中藥行業(yè)，部分新三板中藥企業(yè)受益較大、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，但在政策紅利消化后，其業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)最終會(huì)回歸正常水平。

（2）行業(yè)特征分析：多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式表現(xiàn)突出

結(jié)合上述業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，分析中藥行業(yè)具有以下特征：

a.中藥行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)、整體將進(jìn)入成長(zhǎng)期后期，A股大型中藥企業(yè)營(yíng)收增速已降至15%以下、凈利潤(rùn)增速已降至10%以下，行業(yè)符合成長(zhǎng)期后期特征。中藥行業(yè)細(xì)分品種較多，多個(gè)細(xì)分品種競(jìng)爭(zhēng)格局已初定，新三板中藥企業(yè)如只靠少數(shù)品種難獲得較高市占率。

b.中小型中藥企業(yè)仍存在發(fā)展機(jī)會(huì)。由于中藥行業(yè)具備“上下游更容易融通”的特性，有實(shí)力的新三板中藥企業(yè)多采取多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸的模式，通過(guò)多品種覆蓋、盡可能獲取整條產(chǎn)業(yè)鏈的收益，仍能實(shí)現(xiàn)較高業(yè)績(jī)?cè)鏊?。體現(xiàn)在半年報(bào)數(shù)據(jù)上，有多達(dá)18家新三板中藥企業(yè)上半年歸母凈利潤(rùn)增速超50%，其中多數(shù)即為該業(yè)務(wù)模式。

c.“細(xì)分品種龍頭通常具備較大潛力”的投資邏輯，未能得到上半年業(yè)績(jī)的支撐。例如，芍花堂（832265）、維和藥業(yè)（833624）、生物谷（833266）分別主營(yíng)白芍類(lèi)、燈盞細(xì)辛類(lèi)、三七類(lèi)系列產(chǎn)品，屬于各自領(lǐng)域的明星+優(yōu)勢(shì)藥企，但上半年均業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳（營(yíng)收或凈利潤(rùn)增速在10%以下）。該情形并不意味上述投資邏輯失效，需重新審視、分析深層次原因，找出其核心品種是已進(jìn)入成長(zhǎng)拐點(diǎn)還是遭受非系統(tǒng)性因素沖擊。

（3）投資策略分析 ：關(guān)注多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式

綜上，根據(jù)上半年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，新三板中藥企業(yè)整體具備高成長(zhǎng)性。在部分細(xì)分品種龍頭業(yè)績(jī)走勢(shì)低迷的背景下，多中藥品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式的中藥企業(yè)值得關(guān)注。

天濟(jì)草堂（871129）、樂(lè)陶陶（839638）、云南中藥（839782）等7家規(guī)模以上企業(yè)，上半年表現(xiàn)居于新三板中藥版塊前列，其業(yè)績(jī)區(qū)間集中在“上半年?duì)I收區(qū)間7000萬(wàn)~1.5億+歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~1500萬(wàn)+營(yíng)收增速40%以上+凈利潤(rùn)增速100%以上”，多數(shù)實(shí)行多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式，通過(guò)多品種覆蓋、減少對(duì)單一品種的依賴(lài)，同時(shí)在種植-研發(fā)-生產(chǎn)-銷(xiāo)售環(huán)節(jié)多點(diǎn)布局，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)降低成本，盡可能獲取整條產(chǎn)業(yè)鏈的收益，已至少連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

2. 新三板化藥版塊：原料藥、醫(yī)藥中間體領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)標(biāo)的表現(xiàn)優(yōu)異

（1）業(yè)績(jī)分析：業(yè)績(jī)規(guī)模中等+增速較低

化藥主要包括化學(xué)原料藥、醫(yī)藥中間體、化藥制劑等。結(jié)合WIND行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，截至2017年8月30日，新三板化藥相關(guān)企業(yè)有128家，依據(jù)披露的2017年半年報(bào)，128家企業(yè)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.1億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.76%，平均營(yíng)業(yè)收入8,396.16萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.67億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.7%，平均歸母凈利潤(rùn)1,005.94萬(wàn)元。

將上半年?duì)I收5000萬(wàn)+歸母凈利潤(rùn)600萬(wàn)元的新三板化藥企業(yè)，定義為規(guī)模以上化藥企業(yè)，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)更穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)，更能反映新三板化藥版塊的成長(zhǎng)性。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

新三板化藥企業(yè)整體業(yè)績(jī)規(guī)模中等。規(guī)模以上新三板化藥企業(yè)共47家，占全部新三板化藥企業(yè)比重為36.7%。進(jìn)一步劃分業(yè)績(jī)規(guī)模區(qū)間，營(yíng)收方面，上半年?duì)I收超過(guò)3億元的企業(yè)有5家，上半年?duì)I收在1.5億~3億的企業(yè)有13家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有9家，營(yíng)收在5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有21家；凈利潤(rùn)方面，上半年歸母凈利潤(rùn)超3000萬(wàn)的企業(yè)有10家，上半年歸母凈利潤(rùn)1600萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有16家，歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~1600萬(wàn)的企業(yè)有12家，歸母凈利潤(rùn)600萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有9家。綜合來(lái)看，規(guī)模以上新三板化藥企業(yè)主要營(yíng)收集中在5000萬(wàn)~3億、凈利潤(rùn)集中在1000萬(wàn)~3000萬(wàn)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫妫?guī)模以上新三板化藥企業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低，但符合市場(chǎng)預(yù)期。同樣以營(yíng)收增速30%或凈利潤(rùn)增速50%作為新三板化藥企業(yè)的投資參考標(biāo)準(zhǔn)，首先，47家新三板化藥企業(yè)中，僅有14家（占比29.7%）企業(yè)上半年?duì)I收增速超30%，其中營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)100%的企業(yè)有4家，營(yíng)收增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)2家，增長(zhǎng)30%-50%的企業(yè)8家；其次，47家企業(yè)中，僅有13家（占比27%）優(yōu)質(zhì)企業(yè)上半年歸母凈利潤(rùn)增速超50%，其中歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超100%的企業(yè)11家，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有2家。另外，增長(zhǎng)30-50%的企業(yè)6家。綜合來(lái)看，符合投資標(biāo)準(zhǔn)的新三板化藥企業(yè)，盡管凈利潤(rùn)增速區(qū)間為100%以上，但整體數(shù)量仍較少、主要營(yíng)收增速區(qū)間僅為30%~50%，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊倨?。由于CFDA正強(qiáng)化對(duì)化藥行業(yè)的監(jiān)管力度，規(guī)模以上新三板化藥企業(yè)受負(fù)面影響，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽谑袌?chǎng)預(yù)期之內(nèi)，且中短期內(nèi)仍將維持低速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

跨市場(chǎng)比較方面，新三板化藥企業(yè)與A股化藥企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬^低。2017年上半年，A股化藥企業(yè)整體營(yíng)收增速約為14.2%，歸母凈利潤(rùn)增速為約7%，新三板化藥企業(yè)的營(yíng)收增速接近A股化藥企業(yè)，但凈利潤(rùn)增速明顯更低。

（2）行業(yè)特征分析：成長(zhǎng)期后期+競(jìng)爭(zhēng)格局初定+強(qiáng)者恒大屬性明顯

結(jié)合上述業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行印證，化藥行業(yè)具有以下特征：

a.與中藥行業(yè)一樣，化藥行業(yè)同樣屬于傳統(tǒng)行業(yè)、整體上已進(jìn)入成長(zhǎng)期后期；與中藥行業(yè)有差異的是，化藥行業(yè)正遭受政策沖擊，CFDA正強(qiáng)化對(duì)化藥行業(yè)的監(jiān)管力度，在飛檢、一致性評(píng)價(jià)方面的要求不斷提高，當(dāng)前及未來(lái)幾年將持續(xù)影響化藥行業(yè)業(yè)績(jī)。A股大型化藥企業(yè)營(yíng)收增速已降至15%以下、凈利潤(rùn)增速已降至8%以下，已反映出化藥行業(yè)面臨的上述問(wèn)題。

b.化藥行業(yè)的細(xì)分品種較多，特別在化藥制劑方面，主要細(xì)分品種盡管市場(chǎng)空間通常在數(shù)十億以上，但競(jìng)爭(zhēng)格局已定、龍頭早已形成，且榜首往往由國(guó)際化藥巨頭占據(jù)，新三板化藥企業(yè)很難獲得足夠市場(chǎng)空間。

c.結(jié)合上述數(shù)據(jù)，新三板化藥企業(yè)體量更小，但業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s低于A股企業(yè)，原因在于化藥行業(yè)具有強(qiáng)者恒大屬性，國(guó)外化藥巨頭、大型A股化藥上市公司有更強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、資金支持、渠道實(shí)力，綜合的資源整合能力具較大優(yōu)勢(shì)，中小型化藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力明顯弱于大型化藥企業(yè)，在行業(yè)遭受不利因素沖擊（經(jīng)營(yíng)、政策方面）時(shí)，中小型化藥企業(yè)可動(dòng)用的資源更少、受到影響更大，易加劇行業(yè)強(qiáng)弱分化態(tài)勢(shì)。

d.從上下游角度看，對(duì)于中小型化藥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游存在成長(zhǎng)性更好的版塊，原因在于化學(xué)原料藥、醫(yī)藥中間體細(xì)分領(lǐng)域的整體競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境要優(yōu)于化學(xué)制劑，且受政策沖擊更小，因而存在一批有一定業(yè)績(jī)規(guī)模、高成長(zhǎng)性的新三板化藥企業(yè)，業(yè)績(jī)持續(xù)性也更穩(wěn)定。

（3）投資策略分析 ：關(guān)注原料藥、醫(yī)藥中間體版塊成長(zhǎng)性突出標(biāo)的

綜上，新三板化藥企業(yè)不存在整體板塊性機(jī)會(huì)，投資方向上仍是自下而上選取標(biāo)的，可關(guān)注原料藥、醫(yī)藥中間體版塊的成長(zhǎng)性突出的新三板化藥企業(yè)。

精晶藥業(yè)（835033）、弘森藥業(yè)（870569）、瑞邦藥業(yè)（834672）等7家規(guī)模以上企業(yè)，上半年表現(xiàn)居于新三板化藥版塊前列，其業(yè)績(jī)區(qū)間大多集中在“上半年?duì)I收區(qū)間7000萬(wàn)~1.2億+歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~2000萬(wàn)+營(yíng)收增速30%以上+凈利潤(rùn)增速100%以上”，7家中有4家是涉足上中游的化學(xué)原料藥、醫(yī)藥中間體領(lǐng)域，單品種、多品種模式并存，所經(jīng)營(yíng)品種多處于成長(zhǎng)期階段，公司具備工藝、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，且費(fèi)用率控制相對(duì)較好、凈利率多在15%以上，能在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更快發(fā)展；另外2家企業(yè)主營(yíng)差異化品種，在特色領(lǐng)域樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.新三板生物制品版塊：生物藥（疫苗）研發(fā)型企業(yè)，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存

（1）業(yè)績(jī)分析：業(yè)績(jī)規(guī)模較小+增速較快

生物制品主要包括單抗、疫苗、血液制品、細(xì)胞因子，以及其它生物制品等。結(jié)合WIND行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，截至2017年8月30日，新三板生物制品企業(yè)有158家，依據(jù)披露的2017年半年報(bào)，158家企業(yè)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.3億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)28%，平均營(yíng)業(yè)收入3907萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.42億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34%，平均歸母凈利潤(rùn)343萬(wàn)元。

將上半年?duì)I收4000萬(wàn)+歸母凈利潤(rùn)500萬(wàn)元的新三板生物制品企業(yè)，定義為規(guī)模以上生物制品企業(yè)，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)更穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)，更能反映新三板生物制品版塊的成長(zhǎng)性。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

新三板生物制品企業(yè)整體業(yè)績(jī)規(guī)模較小。規(guī)模以上新三板生物制品企業(yè)共有32家，占全部新三板生物制品企業(yè)比重僅僅為20.2%。營(yíng)收方面，上半年?duì)I收超過(guò)3億元的企業(yè)有2家，營(yíng)收在1億~3億的企業(yè)有7家，營(yíng)收在7000萬(wàn)~1億的企業(yè)有9家，營(yíng)收在4000萬(wàn)~7000萬(wàn)的企業(yè)有13家；凈利潤(rùn)方面，上半年歸母凈利潤(rùn)超3000萬(wàn)的企業(yè)有5家，歸母凈利潤(rùn)1500萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有5家，歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~1500萬(wàn)的企業(yè)有10家，歸母凈利潤(rùn)500萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有12家。綜合來(lái)看，規(guī)模以上新三板生物制品企業(yè)主要營(yíng)收區(qū)間為4000萬(wàn)~1億、凈利潤(rùn)區(qū)間為500萬(wàn)~1500萬(wàn)。新三板生物制品企業(yè)的規(guī)模明顯小于中藥企業(yè)、化藥企業(yè)，原因在于生物制品行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，發(fā)展時(shí)間較短，整體市場(chǎng)規(guī)模小于發(fā)展較成熟的中藥市場(chǎng)、化藥市場(chǎng)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫?，?guī)模以上新三板生物制品企業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，符合市場(chǎng)預(yù)期。以營(yíng)收增速30%或凈利潤(rùn)增速50%作為新三板生物制品企業(yè)的投資參考標(biāo)準(zhǔn)，首先，32家新三板生物制品企業(yè)中，有19家（占比60%）企業(yè)上半年?duì)I收增速超30%，其中營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)100%的企業(yè)有3家，營(yíng)收增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有5家，增長(zhǎng)30%-50%的企業(yè)11家；其次，32家企業(yè)中，有12家（占比37.5%）的企業(yè)上半年歸母凈利潤(rùn)增速超50%，其中歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超100%的企業(yè)達(dá)到6家，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有6家。綜上，符合投資標(biāo)準(zhǔn)的新三板生物制品企業(yè)數(shù)量較多，且主要營(yíng)收增速區(qū)間為30%~100%，凈利潤(rùn)增速區(qū)間分布較均勻、增速超100%的企業(yè)比重較高，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c其它行業(yè)對(duì)比較高。

跨市場(chǎng)方面，新三板生物制品企業(yè)對(duì)比A股生物制品企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)各有千秋。2017年上半年，A股生物制品企業(yè)整體營(yíng)收增速為15%，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到40%。相對(duì)A股同類(lèi)企業(yè)，新三板生物制品企業(yè)營(yíng)收增速更高、凈利潤(rùn)增速更低。原因在于，生物制品行業(yè)屬于高技術(shù)壁壘行業(yè)、朝陽(yáng)行業(yè)，研發(fā)費(fèi)用通常是大頭，中小生物制品企業(yè)普遍需要增加研發(fā)投入、渠道拓展投入，因而費(fèi)用率相對(duì)較高，拉低了凈利潤(rùn)增速。對(duì)應(yīng)地，大型生物制品上市公司有足夠資源支持研發(fā)，且其規(guī)模能有效平攤研發(fā)費(fèi)用，因而依舊保持較高凈利潤(rùn)增速。

（2）行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期+競(jìng)爭(zhēng)格局未定+研發(fā)型領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高

結(jié)合上述業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，生物制品行業(yè)具有以下特征：

a.與中藥、化藥行業(yè)這類(lèi)傳統(tǒng)行業(yè)不同，生物制品行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)、處于發(fā)展期階段，國(guó)家對(duì)生物制品行業(yè)進(jìn)行政策規(guī)范的同時(shí)，也出臺(tái)了多個(gè)利好政策、支持包括新型生物藥、疫苗等高新領(lǐng)域的發(fā)展，生物制品行業(yè)整體面臨較大發(fā)展機(jī)會(huì)。業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)方面，A股生物制品版塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭贏股各版塊中居于第一位、歸母凈利潤(rùn)增速更是達(dá)40%，新三板生物制品版塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣領(lǐng)先于新三板其它版塊，有效印證了行業(yè)整體趨勢(shì) 。

b.生物制品行業(yè)的細(xì)分品種較多、市場(chǎng)空間可達(dá)數(shù)十億以上，多個(gè)細(xì)分品種競(jìng)爭(zhēng)格局還未劃定，A股生物制品企業(yè)只是初步占據(jù)了市場(chǎng)份額，新三板生物制品企業(yè)仍存在彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)，獲得足夠成長(zhǎng)空間。

c. 新三板生物制品版塊中，研發(fā)型企業(yè)投資潛力更大、享有的估值更高。這類(lèi)公司單一或多項(xiàng)品種仍處于在研階段、甚至很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)無(wú)法盈利，但由于該類(lèi)品種具備一定市場(chǎng)空間、極高的技術(shù)專(zhuān)利壁壘，一旦研發(fā)成功則面臨的競(jìng)爭(zhēng)品極少、甚至能達(dá)到寡頭壟斷，因而享有高預(yù)期、高估值。

（3）投資策略分析：關(guān)注中高端生物藥的優(yōu)質(zhì)研發(fā)型標(biāo)的

綜上，新三板生物制品企業(yè)整體具備高成長(zhǎng)性，且蘊(yùn)藏著優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，可繼續(xù)關(guān)注中高端生物藥（疫苗）新三板研發(fā)型企業(yè)，包括2類(lèi)：一類(lèi)是核心品種已問(wèn)世、已實(shí)現(xiàn)迅速盈利的企業(yè)，投資價(jià)值可直接參考業(yè)績(jī)規(guī)模與增速；另一類(lèi)是主打產(chǎn)品處于在研階段、還未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，其投資價(jià)值判斷，首先須嚴(yán)格分析產(chǎn)品的研發(fā)成功概率，進(jìn)而分析其市場(chǎng)空間、未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局，并找到可比公司進(jìn)行類(lèi)比。在控制好風(fēng)險(xiǎn)的前提下，該類(lèi)研發(fā)型企業(yè)可帶來(lái)較高回報(bào)。

諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、三元基因（837344）等5家研發(fā)型企業(yè)屬于第一類(lèi)，上半年表現(xiàn)居于新三板生物制品版塊前列，其業(yè)績(jī)區(qū)間大多集中在“上半年?duì)I收區(qū)間7000萬(wàn)~1.1億+歸母凈利潤(rùn)1400萬(wàn)~2000萬(wàn)+營(yíng)收增速40%~100%+凈利潤(rùn)增速80%~170%”，主研品種分布于多肽藥物、功能性蛋白、基因工程產(chǎn)品等領(lǐng)域，產(chǎn)品市場(chǎng)空間廣、公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，享有更快增速與更強(qiáng)盈利能力；君實(shí)生物（833330）、仁會(huì)生物（830931）、諾思蘭德（430047）等5家研發(fā)型企業(yè)屬于第二類(lèi)，上半年虧損在數(shù)百萬(wàn)以上，主研品種分布于單抗、微球脂質(zhì)體、重組蛋白質(zhì)等領(lǐng)域，產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高+具備想象空間。由于產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大、研發(fā)周期長(zhǎng)帶來(lái)了較長(zhǎng)的盈利等待期，因此第二類(lèi)企業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，專(zhuān)業(yè)性+風(fēng)險(xiǎn)控制力的要求較高。

三

新三板醫(yī)療服務(wù)版塊

1. 醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)版塊：風(fēng)口+醫(yī)生資源+品牌口碑奠定高成長(zhǎng)性

（1）業(yè)績(jī)分析：業(yè)績(jī)規(guī)模中等偏低+增速中等較低

新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要有醫(yī)美、口腔、體檢等醫(yī)療機(jī)構(gòu)（包括醫(yī)院、診所等），以及其它特色專(zhuān)科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。結(jié)合WIND行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，截至2017年8月30日，新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)有36家，依據(jù)披露的2017年半年報(bào)，36家企業(yè)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.5億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)18%，平均營(yíng)業(yè)收入7306萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.45億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%，平均歸母凈利潤(rùn)414萬(wàn)元。

將上半年?duì)I收4000萬(wàn)+歸母凈利潤(rùn)400萬(wàn)元的新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)，定義為規(guī)模以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)，理由如上述。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規(guī)模以上新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體營(yíng)收規(guī)模中等，凈利潤(rùn)規(guī)模偏低。規(guī)模以上新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)共有16家，占全部新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)比重為44.4%。營(yíng)收方面，上半年?duì)I收超過(guò)2億元的機(jī)構(gòu)有3家，營(yíng)收在8000萬(wàn)~2億的機(jī)構(gòu)有7家，營(yíng)收在4000萬(wàn)~8000萬(wàn)的機(jī)構(gòu)有6家；凈利潤(rùn)方面，上半年歸母凈利潤(rùn)超2000萬(wàn)的機(jī)構(gòu)無(wú)一家，歸母凈利潤(rùn)1200萬(wàn)~2000萬(wàn)的機(jī)構(gòu)有2家，歸母凈利潤(rùn)800萬(wàn)~1200萬(wàn)的機(jī)構(gòu)有5家，歸母凈利潤(rùn)400萬(wàn)~800萬(wàn)的機(jī)構(gòu)有6家。綜合來(lái)看，規(guī)模以上新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要營(yíng)收區(qū)間為4000萬(wàn)~2億、凈利潤(rùn)區(qū)間為400萬(wàn)~1200萬(wàn)。由于國(guó)家長(zhǎng)期的醫(yī)療體制問(wèn)題，以及醫(yī)改開(kāi)展時(shí)間較短等因素，目前大部分領(lǐng)域的私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)模相對(duì)偏低，且還需更長(zhǎng)久培育期實(shí)現(xiàn)凈利放量，新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)版塊很好體現(xiàn)了該特征。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫?，?guī)模以上新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僦械?。仍以營(yíng)收增速30%或凈利潤(rùn)增速50%作為新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)的投資參考標(biāo)準(zhǔn)，首先，16家機(jī)構(gòu)中，有9家（占比56.2%）的機(jī)構(gòu)上半年?duì)I收增速超30%，其中營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)100%的無(wú)一家，營(yíng)收增長(zhǎng)在50-80%的機(jī)構(gòu)有5家，增長(zhǎng)30%-50%的機(jī)構(gòu)4家；其次，有7家（占比43.7%）機(jī)構(gòu)上半年歸母凈利潤(rùn)增速超30%，其中歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超100%的機(jī)構(gòu)僅2家，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在50-100%的機(jī)構(gòu)2家，增長(zhǎng)30-50%的機(jī)構(gòu)3家。綜上，符合投資標(biāo)準(zhǔn)的新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要營(yíng)收增速區(qū)間為30%~80%，凈利潤(rùn)增速區(qū)間為30%以上、分布較均勻，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦械取?/p>

跨市場(chǎng)對(duì)比方面，目前 A股純正醫(yī)療機(jī)構(gòu)標(biāo)的數(shù)量不足5家，且分散在各細(xì)分領(lǐng)域，統(tǒng)計(jì)學(xué)意義不大。從另一角度看，如上述，目前大部分私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的規(guī)模相對(duì)不大，在部分優(yōu)質(zhì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)登上主板之前，還需在新三板市場(chǎng)進(jìn)行孕育、打磨，新三板市場(chǎng)起到了對(duì)新型機(jī)構(gòu)很好的孵化池作用。

（2）行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期前期+政策影響大+機(jī)制束縛較少的領(lǐng)域機(jī)會(huì)來(lái)臨

結(jié)合上述業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)行業(yè)具有以下特征：

a.醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是一個(gè)政策性行業(yè)，受政策影響較大。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)家政策是以公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主體，醫(yī)生資源、求醫(yī)者資源聚集于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在多數(shù)領(lǐng)域僅起到補(bǔ)充作用，導(dǎo)致其業(yè)績(jī)規(guī)模較小、增速較慢。當(dāng)前，國(guó)家從政策上開(kāi)始扶持私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，大力推行公立醫(yī)院改革、分級(jí)診療等，引導(dǎo)醫(yī)療、求醫(yī)者資源進(jìn)入私立機(jī)構(gòu)。由于我國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)較為龐大，在政策助推下，盡管面臨公立機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)秀的新三板私立機(jī)構(gòu)仍能獲得足夠機(jī)會(huì)，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龇鶗?huì)明顯提速。

b.醫(yī)療服務(wù)行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)、處于發(fā)展期前期階段。醫(yī)改、分級(jí)診療等本身具復(fù)雜性，其推行不會(huì)在短期內(nèi)能完成，（中小型）私立機(jī)構(gòu)受益也有階段性，多數(shù)新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)當(dāng)前發(fā)展仍會(huì)受限，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低、短期內(nèi)不會(huì)顯著提升。

c.受傳統(tǒng)醫(yī)療機(jī)制束縛較少+市場(chǎng)空間大的醫(yī)療領(lǐng)域，隨著需求增長(zhǎng)、已率先進(jìn)入風(fēng)口，包括醫(yī)美、口腔、寵物醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域，相應(yīng)的新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)上半年的業(yè)績(jī)也印證了這點(diǎn)。

（3）投資策略分析：關(guān)注風(fēng)口+醫(yī)生品牌資源豐富的標(biāo)的

綜上，盡管新三板醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)暫不理想，但仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，投資策略可為“先選賽道，再選標(biāo)的”，即先選擇迎來(lái)風(fēng)口的細(xì)分醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，再選擇競(jìng)爭(zhēng)力可量化的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

賽道方面，醫(yī)美、口腔、寵物醫(yī)療、婦兒、康復(fù)、體檢等多個(gè)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域正迎來(lái)風(fēng)口，且在新三板存在相應(yīng)標(biāo)的。小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫(yī)院（831672）4家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，分別對(duì)應(yīng)口腔、醫(yī)美、寵物醫(yī)療、婦兒領(lǐng)域，上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)居于新三板醫(yī)療服務(wù)版塊前列，其業(yè)績(jī)區(qū)間大多集中在“上半年?duì)I收區(qū)間7000萬(wàn)~1.2億+歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~2000萬(wàn)+營(yíng)收增速30%以上+凈利潤(rùn)增速100%以上”，在醫(yī)生技術(shù)團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)管理能力、品牌口碑方面已初步建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，率先享受風(fēng)口紅利；康復(fù)、中醫(yī)門(mén)診、體檢、高端醫(yī)療服務(wù)、腫瘤等領(lǐng)域盡管也迎來(lái)風(fēng)口，但相應(yīng)新三板標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般，在醫(yī)生資源、運(yùn)營(yíng)管理能力方面尚未建立足夠優(yōu)勢(shì)，還需繼續(xù)觀(guān)察。

2.新三板其它醫(yī)藥服務(wù)版塊

新三板其它醫(yī)藥服務(wù)版塊主要包括醫(yī)療信息化、健康服務(wù)、醫(yī)學(xué)研究、醫(yī)院托管、醫(yī)療培訓(xùn)等多個(gè)領(lǐng)域，各細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域之間的行業(yè)間隔較大，如作整體統(tǒng)計(jì)則在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義不足。因此對(duì)主要細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行描述。

從新三板公司數(shù)量上來(lái)看，醫(yī)療信息化、健康服務(wù)等領(lǐng)域的新三板公司分別為13家、10家，在一定程度上能代表行業(yè)；醫(yī)學(xué)研究新三板公司有6家，而醫(yī)院托管、醫(yī)療培訓(xùn)等領(lǐng)域新三板公司均少于3家，統(tǒng)計(jì)學(xué)上無(wú)意義，不能代表整個(gè)行業(yè)，不作分析。主要簡(jiǎn)單分析醫(yī)療信息化、健康服務(wù)領(lǐng)域。

a. 醫(yī)療信息化領(lǐng)域：盈利模式仍在探索，投資價(jià)值待觀(guān)察

醫(yī)療信息化領(lǐng)域目前約有13家新三板公司，大部分仍處于虧損階段，投資價(jià)值有待觀(guān)察。

醫(yī)療信息化領(lǐng)域應(yīng)以互聯(lián)網(wǎng)視角進(jìn)行分析，醫(yī)療信息化新三板公司基本仍處于資源積累階段，大部分仍未找到合理+可持續(xù)的盈利模式，需在資本驅(qū)動(dòng)下不斷探索。不同于其它信息化領(lǐng)域，醫(yī)療信息化面臨著法規(guī)限制、醫(yī)療資源分配不均、醫(yī)保支付受阻、患者接受度不高等障礙，其潛力在很長(zhǎng)時(shí)間難以?xún)冬F(xiàn)。反映到業(yè)績(jī)上，上半年凈利潤(rùn)超過(guò)100萬(wàn)的公司僅有遠(yuǎn)圖互聯(lián)（833904）等少數(shù)幾家，其能否找到合理盈利模式、在哪個(gè)階段樹(shù)立核心競(jìng)爭(zhēng)力，還有待觀(guān)察。

b. 健康服務(wù)領(lǐng)域：個(gè)別領(lǐng)域閃現(xiàn)個(gè)別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

健康服務(wù)領(lǐng)域目前約有10家新三板公司，整體仍處于虧損階段，僅少數(shù)存在投資價(jià)值。有9家公司披露了2017年半年報(bào)，9家總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.3億元，平均營(yíng)業(yè)收入1,453.4萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-705.11萬(wàn)元，平均歸母凈利潤(rùn)-78.3萬(wàn)元。

健康服務(wù)領(lǐng)域?qū)儆诔?yáng)行業(yè)、還未走出初創(chuàng)期階段。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，居民健康管理的需求空間龐大，將醞釀出上千億市場(chǎng)。但從短期乃至中期來(lái)看，居民可支配收入、健康意識(shí)的提高是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程，因此多數(shù)新三板健康服務(wù)公司發(fā)展仍受限，當(dāng)前僅有少數(shù)細(xì)分領(lǐng)域能出現(xiàn)一些優(yōu)質(zhì)公司。下圖3家公司分別來(lái)自產(chǎn)后調(diào)理恢復(fù)、重大慢性疾病咨詢(xún)等領(lǐng)域，其群體性需求較剛性，居民愿意為這類(lèi)健康服務(wù)付費(fèi)，而新驕陽(yáng)（871321）、喜之家（832128）、捷信醫(yī)藥（834294）3家在各自領(lǐng)域建立了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，率先獲得行業(yè)發(fā)展紅利，未來(lái)可持續(xù)關(guān)注。

四

新三板醫(yī)藥流通版塊：政策沖擊拉低版塊投資價(jià)值

1. 業(yè)績(jī)分析：業(yè)績(jī)規(guī)模中等偏低+增速較低

新三板醫(yī)藥流通版塊主要包括藥品/醫(yī)療器械經(jīng)銷(xiāo)商、CSO等。結(jié)合WIND行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，截至2017年8月30日，新三板醫(yī)藥流通企業(yè)有72家，依據(jù)披露的2017年半年報(bào)，72家企業(yè)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入82.9億元，平均營(yíng)業(yè)收入1.15億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.76億元，平均歸母凈利潤(rùn)522萬(wàn)元。營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速均小于5%。

將上半年?duì)I收5000萬(wàn)+歸母凈利潤(rùn)500萬(wàn)元的新三板流通企業(yè)，定義為規(guī)模以上醫(yī)藥流通企業(yè)，理由如上述。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)整體營(yíng)收規(guī)模中等，凈利潤(rùn)規(guī)模較低。規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)僅僅有15家，占全部新三板醫(yī)藥流通企業(yè)比重僅為20.8%。營(yíng)收方面，上半年?duì)I收超過(guò)3億元的企業(yè)有3家，營(yíng)收在1.5億~3億的企業(yè)有5家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有2家，營(yíng)收在5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有5家；凈利潤(rùn)方面，上半年歸母凈利潤(rùn)超3000萬(wàn)的企業(yè)有3家，歸母凈利潤(rùn)1500萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有4家，歸母凈利潤(rùn)1000萬(wàn)~1500萬(wàn)的企業(yè)有2家，歸母凈利潤(rùn)500萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有6家。綜合來(lái)看，由于大部分醫(yī)藥流通企業(yè)凈利潤(rùn)規(guī)模較低，導(dǎo)致規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)的數(shù)量較少，其主要營(yíng)收區(qū)間集中在1.5億~3億、5000萬(wàn)~1億，凈利潤(rùn)區(qū)間為500萬(wàn)~1000萬(wàn)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫?，?guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低，但符合市場(chǎng)預(yù)期。仍以營(yíng)收增速30%或凈利潤(rùn)增速50%作為新三板醫(yī)藥流通企業(yè)的投資參考標(biāo)準(zhǔn)，首先，15家規(guī)模以上醫(yī)藥流通企業(yè)中，僅有6家（占比40%）企業(yè)上半年?duì)I收增速超30%，其中營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)100%的企業(yè)僅1家，營(yíng)收增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有3家，增長(zhǎng)30%-50%的企業(yè)2家；其次，有6家（占比40%）企業(yè)上半年歸母凈利潤(rùn)增速超50%，但其中歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超100%的企業(yè)僅2家，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在50-100%企業(yè)有4家。綜合來(lái)看，規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)占全部新三板醫(yī)藥流通企業(yè)的比重僅為20.8%（15家），且其中符合投資標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也較少，反映了新三板醫(yī)藥流通版塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊偬幱谳^低水平，由于國(guó)家正推行的“兩票制”政策，對(duì)中小醫(yī)藥流通企業(yè)造成了較大沖擊，因此該低速增長(zhǎng)趨勢(shì)有望在中期內(nèi)繼續(xù)保持。

跨市場(chǎng)比較方面， A股醫(yī)藥流通企業(yè)成長(zhǎng)性明顯好于新三板醫(yī)藥流通企業(yè)。2017年上半年，A股醫(yī)藥流通企業(yè)，整體營(yíng)收增速為23%，歸母凈利潤(rùn)增速約為30%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于規(guī)模以上新三板醫(yī)藥流通企業(yè)。原因在于，“兩票制”政策盡管對(duì)整體行業(yè)形成沖擊，但其目的在于提高行業(yè)集中度，大型醫(yī)藥流通企業(yè)獲得更高市場(chǎng)份額、顯然受益，因此成長(zhǎng)性更好。

2.行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期后期+政策沖擊極大

結(jié)合上述業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，醫(yī)藥流通行業(yè)具有以下特征：

a.行業(yè)整體處于成長(zhǎng)期后期，整體增速持續(xù)放緩。市場(chǎng)規(guī)模龐大、超過(guò)15000億元。

b.競(jìng)爭(zhēng)格局方面，企業(yè)眾多（超過(guò)上萬(wàn)家）、行業(yè)集中度低。大型醫(yī)藥流通企業(yè)通常為國(guó)企，經(jīng)營(yíng)輻射范圍較廣；包括新三板流通企業(yè)在內(nèi)的小型流通企業(yè)，營(yíng)收規(guī)模相對(duì)較小、區(qū)域性特征明顯。

c.國(guó)家近幾年開(kāi)始實(shí)質(zhì)性推行“兩票制”政策，意圖通過(guò)壓縮藥品流通環(huán)節(jié)、提高行業(yè)集中度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。“兩票制”政策會(huì)形成馬太效應(yīng)，對(duì)于大部分中小型流通企業(yè)，由于其配送能力相對(duì)落后、缺乏下游網(wǎng)絡(luò)，市場(chǎng)份額可能被大型流通企業(yè)所蠶食，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

3.投資策略分析：謹(jǐn)慎投資

綜合來(lái)看，醫(yī)藥流通行業(yè)正受到外部政策沖擊，未來(lái)幾年，新三板醫(yī)藥流通企業(yè)暫無(wú)板塊性投資機(jī)會(huì)，有實(shí)力的新三板企業(yè)盡管業(yè)績(jī)?cè)鏊俨诲e(cuò)，但同樣存在風(fēng)險(xiǎn)，宜等待“兩票制”政策影響完全顯現(xiàn)化后再投資。

少部分企業(yè)即使業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但其各項(xiàng)成本費(fèi)用支出加大，也將不斷拉低其凈利潤(rùn)率、削弱投資價(jià)值。此外，部分CSO公司面臨一定發(fā)展機(jī)會(huì)，但目前新三板CSO公司整體規(guī)模較小，還需繼續(xù)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。綜上，新三板醫(yī)藥流通企業(yè)目前的投資機(jī)會(huì)不多。

注：本報(bào)告著重分析新三板醫(yī)藥版塊、醫(yī)療服務(wù)版塊，醫(yī)療器械版塊詳細(xì)分析見(jiàn)單獨(dú)報(bào)告。