今年以來，新三板基金管理者普遍有點(diǎn)坐立不安，是延期還是找人接盤，成了擺在他們面前的問題。

之所以陷入兩難境地，是因?yàn)檫M(jìn)入2017年，新三板基金迎來了一個到期的小高峰。聯(lián)訊證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至2017年上半年，就共有125只新三板基金到期，而2016年全年才41只。根據(jù)東方財(cái)富Chioce統(tǒng)計(jì)，2017年下半年還將至少有83只新三板基金到期。此外還有更多未公布到期時(shí)間的新三板基金，亦存在今年到期的可能。

盡管到期，但基金業(yè)績卻遠(yuǎn)不如預(yù)期。據(jù)私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，其中僅64只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益，占比35.16%。這意味著將近三分之二投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負(fù)。

此外，新三板基金中不乏PE/VC的影子，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年度，新三板掛牌企業(yè)PE/VC的滲透率為21.5%，其中，投資周期為“2+1”（兩年投資期+一年退出期）的產(chǎn)品不在少數(shù)。業(yè)績不好加上大限將至，如何順利變現(xiàn)退出，成為這些基金的頭等大事。

政策紅利預(yù)期催生數(shù)千只新三板基金

“我們目前已經(jīng)在募集新三板二期基金，雖然新三板一期基金選擇的時(shí)間比較熱，但和同期的其他基金相比，收益還不錯，所以想繼續(xù)投資新三板。”負(fù)責(zé)新三板基金運(yùn)營的同創(chuàng)偉業(yè)合伙人張文軍告訴記者，此次募集的二期基金投資周期將會設(shè)置為“3+2+1+1”，即三年的投資期，兩年的退出期，另外，有IPO和被并購的項(xiàng)目有鎖定期的要求，所以會酌情延期2年。“一期基金的LP主要以高凈值客戶為主，二期會在原有基礎(chǔ)上擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者比例。”

毅達(dá)資本同樣在計(jì)劃近期開始募集新三板基金，與其他機(jī)構(gòu)不同的是，毅達(dá)資本沒在市場最熱的時(shí)候入場，“我們認(rèn)為新三板的流動性不可能與主板一樣，只靠新三板的流動性來獲得基金退出是不可行的，而且當(dāng)時(shí)的估值被捧得很高。”毅達(dá)資本創(chuàng)始合伙人樊利平對記者表示，目前新三板的市場估值體系較為合理，投資人對新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板和IPO預(yù)期強(qiáng)烈，所以計(jì)劃募集3億~5億規(guī)模的專項(xiàng)基金，在一年內(nèi)投完，主要集中于智能制造，大農(nóng)業(yè)板塊，新材料，醫(yī)藥健康等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊。

所謂市場最熱的時(shí)候，即在2015年年初，機(jī)構(gòu)們的激情源于2014年12月的一份文件——《關(guān)于證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)〔2014〕118號文)，這份文件撥動了許多機(jī)構(gòu)人士敏感的神經(jīng)，在“政策紅利+企業(yè)成長預(yù)期+市場擴(kuò)容”的環(huán)境之下，一大批機(jī)構(gòu)蜂擁而至，一頭扎進(jìn)了新三板這個充滿美好預(yù)期的新興市場中。數(shù)據(jù)顯示，2015年共有3533只新三板基金產(chǎn)品成立，2016年共有3722只新三板基金產(chǎn)品成立。

股權(quán)眾籌平臺眾投邦也于2015年4月成立了一只新三板基金，期限為“3+2”，目前已全部投完。而同創(chuàng)偉業(yè)的第一只新三板基金也在這個時(shí)候設(shè)立，這也是眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛搶食新三板市場的時(shí)候。

“實(shí)際上，當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品期限普遍都很短，有12個月投資期加6個月退出期的，甚至有1個月投資期加1個月退出期的，而且占比還不低。”深圳一名不愿具名的券商人士告訴記者，當(dāng)時(shí)很多機(jī)構(gòu)設(shè)立新三板基金的投機(jī)屬性很強(qiáng)，有很多是在企業(yè)股改后掛牌前進(jìn)入的，由于本來就沒打算長期投資，所以也沒對市場和企業(yè)做深入研究。

在這些基金中，有不少是PE/VC機(jī)構(gòu)發(fā)起的，清科研究中心統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2016年度，新三板掛牌企業(yè)VC/PE滲透率21.5%，但在2017年上半年，VC/PE支持的新增掛牌總企業(yè)數(shù)量下降至13.7%，共有179家。這些機(jī)構(gòu)投資涉及的一級行業(yè)有21個，行業(yè)分布廣泛，其中支持最多的是IT、機(jī)械制造、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電子及光電設(shè)備五大行業(yè)。

新三板做市指數(shù)回到2015年初水平

一眾投資機(jī)構(gòu)向著新三板大舉進(jìn)軍，然而卻未能凱旋而歸。“2015年下半年，由于新三板的政策紅利遲遲未能落地，入場的投資者越來越少，三板指數(shù)就開始一路下跌，套了一堆機(jī)構(gòu)。”上述券商人士告訴記者。

經(jīng)過自2015年下半年開始整整兩年的調(diào)整，截至8月17日收盤，新三板做市指數(shù)僅為1022.03點(diǎn)，三板成指為1233.59點(diǎn)，基本回歸到2015年年初的水平。讀懂新三板研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年3月29日至8月10日，做市的1512家企業(yè)中，下跌的超過1000家，跌幅超過10%的股票有688只，幾乎是做市股票數(shù)量的一半。

數(shù)據(jù)顯示，8月17日，新三板全部掛牌企業(yè)成交金額為4.83億元，日均換手率為0.45%。市場“寡淡”與此前的火爆形成鮮明對比，2015年1月至4月，三板做市指數(shù)曾暴漲1.6倍，整個市場2100家掛牌企業(yè)日成交額超過30億元。

“2016年下半年，許多機(jī)構(gòu)開始采取集郵策略，想通過IPO方式退出。”據(jù)上述券商人士表示，“集郵策略”成了2016年機(jī)構(gòu)的普遍策略。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前新三板進(jìn)入IPO輔導(dǎo)的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到509家，僅7月份就有30家企業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)，20家企業(yè)上市申請獲得受理。在IPO排隊(duì)的640多家公司中，就有150余家新三板公司，占比接近四分之一。

然而，今年7月31日，證監(jiān)會公布，新三板企業(yè)泰達(dá)新材未通過發(fā)審會的審核，這家企業(yè)股東人數(shù)多達(dá)171名，被喻為首只真正意義上的“集郵股”。市場人士指出，在集郵策略下，擬IPO股票可能會非理性暴漲，一旦IPO失利又會面臨復(fù)牌暴跌的命運(yùn)。此外，新三板企業(yè)天星資本被A股公司中科新材的全資子公司以不超過20億元收購40%股權(quán)的事件，也引發(fā)了業(yè)內(nèi)對新三板企業(yè)退出難的隱憂。

“如果能在2015年的時(shí)候轉(zhuǎn)讓股票都能賺到不少，我認(rèn)識的朋友都在高位賣掉，賺了2~3倍，但在2015年五六月份以后，虧損面近90%。”上述人士表示。

退出：延期還是轉(zhuǎn)賣？機(jī)構(gòu)寄望于新三板制度改革

新三板市場未如預(yù)期那樣快速發(fā)展，流動性缺乏、估值上不去、企業(yè)“出走”IPO等種種“遭遇”，讓基金管理人對新三板市場的投資規(guī)劃紛紛折戟，如何退出，誰來接盤？

一名新三板基金產(chǎn)品的相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，對于還沒盈利的基金有三種退出的方式，第一種是基金管理人與出資人協(xié)商進(jìn)行延期；第二種是將基金賣給其他私募基金，只要新三板基金所投標(biāo)的企業(yè)有成長性，仍有可能溢價(jià)出售，但也有可能打折出售；第三，資金實(shí)力強(qiáng)的基金管理人把出資人的股份接過來。

但是，上述券商人士表示，“GP回購股份基本不可行，基金的杠桿是最高的，如果回購股份是要破產(chǎn)的。”在他看來，新三板基金能否成功退出，關(guān)鍵在于投資的標(biāo)的是否有足夠的成交量，“一只股票每天的日成交要在500萬以上，有希望在二級市場上退出的。如果成交量太小，沖擊成本很大，投資風(fēng)險(xiǎn)就很大。”

而上個月，新三板市場迎來了一個“小陽春”。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)， 2017年前七個月，新三板完成定增的掛牌公司共有1701家，募集總金額已經(jīng)超過710億元。而7月單月新三板融資額就高達(dá)107億元，創(chuàng)今年單月融資規(guī)模新高，這讓一些機(jī)構(gòu)人士看到了希望。“現(xiàn)在市場的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，參與主體不相同，和2015年的高峰期主要是新三板基金為主，而今年以來，市場參與主體明顯是股權(quán)類基金較多。”樊利平因此感覺到，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)趁著如今新三板跌入“谷底”來加大布局，長期來看肯定會獲益，且這個時(shí)間窗口期仍然會持續(xù)一段時(shí)間。

對于眾投邦來說，新三板目的的低迷并沒給他們帶來恐懼和擔(dān)憂。眾投邦方面認(rèn)為，今年A股上市公司出現(xiàn)一波并購新三板企業(yè)的熱潮，在案例數(shù)量和交易金額方面同比均有大幅增長。上市公司并購新三板企業(yè)能產(chǎn)生互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)，有利于新三板企業(yè)“曲線”進(jìn)入A股市場。

據(jù)記者了解，進(jìn)入2017年，依然有許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)用他們的PE基金來投資新三板企業(yè)，在目前新三板市場環(huán)境中，如何選擇好的投資標(biāo)的？張文軍提出了四個標(biāo)準(zhǔn)：

第一、聚焦行業(yè)，長期跟蹤研究的戰(zhàn)略新興行業(yè)里一些細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈上的合適項(xiàng)目；第二、從投資階段來講，偏向投資成長期的企業(yè)，尤其是符合IPO條件的公司會重點(diǎn)關(guān)注；第三、企業(yè)的商業(yè)模式特別有競爭壁壘和護(hù)城河，技術(shù)有獨(dú)特性，產(chǎn)品在國內(nèi)或國際上領(lǐng)先；第四、對企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的管理水平等有要求。

然而，多家機(jī)構(gòu)都寄望于新三板市場制度的完善，樊利平認(rèn)為，未來主要的影響因素還是政策，新三板的改革既需要頂層設(shè)計(jì)，也需要底層的小步伐改革不斷嘗試，才能給市場帶來希望。而張文軍則希望新三板能進(jìn)一步分層，把現(xiàn)有創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)再提高，推出向創(chuàng)業(yè)板、中小板標(biāo)準(zhǔn)看齊的精選層，適當(dāng)降低投資者門檻，整個市場則可形成投資閉環(huán)。“從基礎(chǔ)層1萬多家企業(yè)里，挑選合適企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，再經(jīng)過嚴(yán)格審核進(jìn)入精選層，這樣一來，企業(yè)就能不通過轉(zhuǎn)板再IPO，而是直接從新三板退出。獨(dú)立的閉環(huán)市場，能逐漸提升企業(yè)自身價(jià)值、完成融資需求，最后實(shí)現(xiàn)順利退出。”