與利潤(rùn)表相比，現(xiàn)金流量表可以粉飾的空間有限，造假難度更大，不易受會(huì)計(jì)技巧的影響，因此對(duì)現(xiàn)金流的研究會(huì)為分析企業(yè)盈利質(zhì)量提供更為可靠的依據(jù)。

本文將以新三板非金融企業(yè)近三年來的現(xiàn)金流狀況為研究對(duì)象，分析中小企業(yè)的盈利質(zhì)量變動(dòng)特征，從現(xiàn)金流角度探究在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的壓力下中小企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

說明：考慮到新三板企業(yè)資產(chǎn)和收入規(guī)模差異較大，本文將掛牌企業(yè)按照2016年?duì)I業(yè)收入金額是否達(dá)到一億元為標(biāo)準(zhǔn)分為大中型企業(yè)組與中小微企業(yè)組，同時(shí)引入A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)作為對(duì)比。新三板統(tǒng)計(jì)樣本僅包含過去三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露完整的非金融企業(yè)，共計(jì)7150家，其中大中型企業(yè)組和中小微企業(yè)組分別有2894家和4256家。

現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與A股存差異

籌資凈額大幅下降

與營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)相比，新三板企業(yè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)更為乏力，盈利質(zhì)量和走勢(shì)均引人擔(dān)憂。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在過去三年均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)，年漲幅大多維持在10%至30%之間。新三板大中企業(yè)組的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)略遜于A股，2016年的平均值較2015年有所下滑，但從中位數(shù)來看依然保持了10%以上的增長(zhǎng)率。

相比之下，新三板中小微企業(yè)近三年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下滑嚴(yán)重，組內(nèi)企業(yè)平均值由2014年的183萬元降至2016年的38萬元，年降幅在50%以上，盈利質(zhì)量不容樂觀。

從投資現(xiàn)金流上看，在A股和新三板大中企業(yè)逐年增加投資支出金額的同時(shí)，新三板中小微企業(yè)在2016年的投資支出額卻同比下降，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資金額的減少使其未來改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的難度進(jìn)一步增加。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年新三板市場(chǎng)定增實(shí)際募資金額幾乎是上年的10倍，2016年比2015年略有上漲。不過，由于大量的企業(yè)是在2015、2016年在新三板掛牌，對(duì)于納入統(tǒng)計(jì)的7100多家新三板公司，近兩年融資情況的變遷，從籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入手來考察，可能更為清晰。

在企業(yè)掛牌前后，“吸收投資收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目的主要核算對(duì)象分別是企業(yè)收到的股東增資的現(xiàn)金和企業(yè)增發(fā)股票所募集到的資金。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年樣本內(nèi)新三板企業(yè)定向增發(fā)合計(jì)募資金額為953億元，吸收投資收到的現(xiàn)金合計(jì)1062億元，二者基本相當(dāng)。反觀2015年，樣本企業(yè)定增募資合計(jì)587億元，吸收投資收到的現(xiàn)金卻高達(dá)1637億，前者僅為后者的36%。

可見，從“吸收投資收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目看，這些企業(yè)2016年的籌資總量較2015年下降了超過三分之一。

此外，以上數(shù)據(jù)還表明，近兩年掛牌的企業(yè)在2015年掛牌前，可能出現(xiàn)過較為密集的增資入股行為。這種行為一般發(fā)生在股改前后，入股者包含戰(zhàn)略投資者、私募、高管、核心員工等。2015年新三板市場(chǎng)行情火爆，預(yù)期收益的提高增加了各方在掛牌前增資入股的意愿，使得企業(yè)整體吸收投資收到的現(xiàn)金遠(yuǎn)高于掛牌后定增的金額。2016年這種現(xiàn)象則大為減少。

從現(xiàn)金流入流出結(jié)構(gòu)上看，過去三年新三板企業(yè)與A股企業(yè)呈現(xiàn)出了顯著差異（見表2，為排除IPO對(duì)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的影響，僅統(tǒng)計(jì)2014年以前上市的A股）。新三板企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流入和流出占比均在70%左右，始終高于A股的這一比例，2016年二者相差更是超過了10個(gè)百分點(diǎn)。而在投資和籌資的現(xiàn)金流占比方面新三板企業(yè)則明顯低于主板企業(yè)，尤其在投資現(xiàn)金流的流入和流出上，主板企業(yè)該項(xiàng)現(xiàn)金流量所占的比例的絕對(duì)數(shù)值幾乎是新三板企業(yè)的兩倍。

可見，相對(duì)于主板，新三板企業(yè)的現(xiàn)金流來源更為單一，現(xiàn)金流凈額對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的依賴度更大，投融資功能尚有較大的提升空間，一旦經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)波動(dòng)，企業(yè)也更容易陷入現(xiàn)金流斷裂危機(jī)。同時(shí)，過低的投資現(xiàn)金流流出占比會(huì)放緩企業(yè)增長(zhǎng)的速度，不利于未來現(xiàn)金流增長(zhǎng)。

銷售現(xiàn)金回報(bào)率低

企業(yè)議價(jià)能力偏弱

我們將企業(yè)通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比值記作銷售現(xiàn)金比，該指標(biāo)用于反映企業(yè)每單位銷售額所得到的凈現(xiàn)金以評(píng)價(jià)企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。

2016年，A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的銷售現(xiàn)金比均為10%左右，相比之下，新三板大中企業(yè)組的這一比值僅為4.6%，尚不足前者的一半，而新三板中小微企業(yè)組的這一比值更是低至了1.8%，盈利質(zhì)量堪憂（見圖2）。

結(jié)合過去三年的變動(dòng)來看，新三板企業(yè)相對(duì)于主板企業(yè)的弱盈利能力一直存在且愈演愈烈。2014年新三板中小微企業(yè)組的銷售現(xiàn)金回報(bào)率尚能達(dá)到4%，及至2015年這一數(shù)值便跌去大半，僅有1.9%。而與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的這一指標(biāo)始終保持穩(wěn)定，主板和中小板企業(yè)每年還有1%的提升，新三板企業(yè)和A股企業(yè)在盈利質(zhì)量變動(dòng)上呈現(xiàn)出了截然相反的趨勢(shì)。

進(jìn)一步用銷售收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入）來考察企業(yè)的現(xiàn)金回收速度。統(tǒng)計(jì)顯示，2016年新三板企業(yè)的這一比值中位數(shù)為101%，A股主板和創(chuàng)業(yè)板分別為104%和97%，數(shù)值上并無明顯差異，證明新三板企業(yè)在銷售商品和提供主營(yíng)業(yè)務(wù)上的現(xiàn)金回收速度并未落后于A股企業(yè)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同樣印證了這一結(jié)論。如圖3所示，新三板工業(yè)和信息技術(shù)企業(yè)過去三年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間，2016年大中企業(yè)組和中小微企業(yè)組的中位數(shù)分別為110天130天。

不過，值得注意的是，雖然從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的中位數(shù)上看新三板中小微企業(yè)組與其他企業(yè)組沒有明顯差別，但其平均值高達(dá)220天，比其他企業(yè)組高出50%左右?？梢?，中小微企業(yè)組內(nèi)企業(yè)差別較大，應(yīng)收賬款期限過長(zhǎng)或是壞賬金額高的企業(yè)多在此組聚集。此外，新三板中小微企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在過去三年的增長(zhǎng)率較高，企業(yè)回款速度有逐漸變緩的趨勢(shì)，未來銷售收現(xiàn)比指標(biāo)存在惡化的可能。

綜上，造成新三板企業(yè)銷售現(xiàn)金比低于A股企業(yè)的原因并非企業(yè)的現(xiàn)金回收速度，而更可能是與購買商品、支付勞務(wù)的現(xiàn)金支出速度有關(guān)。

過去三年新三板企業(yè)應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)始終低于A股企業(yè)。2016年，新三板大中企業(yè)組和中小微企業(yè)組的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)中位數(shù)為83天與78天，分別比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)少了16與21天。而對(duì)于中小微企業(yè)，2016年應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)更是比應(yīng)收賬款少了52天，這逐年擴(kuò)大的差值削弱了企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的安全邊界。

應(yīng)付賬款相對(duì)較短的周轉(zhuǎn)周期說明新三板企業(yè)在與上游企業(yè)談判的過程中缺乏優(yōu)勢(shì)。畢竟大多數(shù)新三板企業(yè)的市場(chǎng)影響力有限，與A股相比更是缺乏行業(yè)龍頭企業(yè)，整體而言在供應(yīng)商處的信用評(píng)級(jí)較弱。

除了支付經(jīng)營(yíng)成本產(chǎn)生的相關(guān)現(xiàn)金流支出外，過去兩年新三板掛牌、擬掛牌及擬轉(zhuǎn)板的企業(yè)數(shù)量迅速增長(zhǎng)，由此產(chǎn)生的與掛牌上市相關(guān)的費(fèi)用也導(dǎo)致了其他現(xiàn)金流支出的增加，進(jìn)而影響了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流

與凈利潤(rùn)走勢(shì)分化明顯

從表1和上節(jié)的分析可以看出，新三板中小微企業(yè)組的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在過去兩年下滑嚴(yán)重，與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率產(chǎn)生了嚴(yán)重背離。這種背離一方面可能是由于企業(yè)收益質(zhì)量較低，企業(yè)從利潤(rùn)到現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化較為困難所致，另一方面則可能與財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量不高，企業(yè)刻意粉飾利潤(rùn)表的行為有關(guān)。

用企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與當(dāng)年歸屬于母公司凈利潤(rùn)的比值，作為凈利潤(rùn)的現(xiàn)金回報(bào)率指標(biāo)，該項(xiàng)指標(biāo)過低表明企業(yè)的收益質(zhì)量不佳或是企業(yè)有通過會(huì)計(jì)手法粉飾利潤(rùn)表、甚至違規(guī)造假的嫌疑。

表3列示了2016年新三板所有凈利潤(rùn)超過100萬元和1000萬元的企業(yè)中凈利潤(rùn)現(xiàn)金回報(bào)率最低的10家企業(yè)（排除分母為負(fù)數(shù)和分母絕對(duì)值過小對(duì)比值產(chǎn)生的影響），樂享方登、鋼銀電商分列兩個(gè)企業(yè)組的榜首，比值分別為

-70%和-46%，分列兩組第十名的企業(yè)的這一比值分別為-25%和-6%，比值小于-30%的企業(yè)有樂享方登、同益股份、如涵控股、鋼銀電商、科諾偉業(yè)、印派森7家。

結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量明細(xì)和銷售收現(xiàn)比指標(biāo)，我們將造成表3中的企業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金回報(bào)率過低的主要原因歸為主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金收入過低（類型1）、主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金支出過高（類型2）、其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金過高（類型3）三類。其中，歸因于類型3的企業(yè)有同益股份、樂派森兩家，而其余企業(yè)的指標(biāo)異常均由與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流所影響，歸因于主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金收入過低或現(xiàn)金支出過高的企業(yè)分別有7家和10家。

主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流對(duì)凈利潤(rùn)現(xiàn)金回報(bào)率的高影響力，表明上榜企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)的異常情形可能并非偶發(fā)，而是與企業(yè)收入與支出的方式有關(guān)?？梢灶A(yù)見，對(duì)于此類企業(yè)，未來凈利潤(rùn)現(xiàn)金回報(bào)率指標(biāo)的改善是項(xiàng)長(zhǎng)期行為。

結(jié)論

通過本文對(duì)新三板企業(yè)和A股企業(yè)近三年來的盈利及現(xiàn)金流狀況的走勢(shì)對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)新三板中小微企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)和融資現(xiàn)金流下滑嚴(yán)重、企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期加速延長(zhǎng)、銷售現(xiàn)金流比率過低、企業(yè)對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)分化加大等隱患。

可以看出，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的下滑的確對(duì)中小微企業(yè)的盈利質(zhì)量產(chǎn)生了較大影響。企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的惡化無疑會(huì)降低其償債能力，增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于高負(fù)債的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)低迷更值得投資者警惕（部分資產(chǎn)負(fù)債率高且連續(xù)多年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均為負(fù)值的高償債風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)見表4）。