“老板的想法，我們也不知道。”6月8日，中科新材董秘辦工作人士對《國際金融報(bào)》記者表示，目前參股天星資本的協(xié)議還未簽，董事會(huì)正在研究討論之中，并沒有定下來。而對于為何要參股天星資本，該人士表示，不清楚。

6月4日晚，中科新材一份擬參股創(chuàng)投公司天星資本的公告引起了資本市場的關(guān)注。

有關(guān)人士表示，這項(xiàng)收購看起來透著詭異：

對于天星資本，對賭條件過于嚴(yán)苛，而外界資本直接入股傳統(tǒng)VC和PE的情況很少見；

對于生產(chǎn)家用復(fù)合材料產(chǎn)品的中科新材，跨界介入產(chǎn)業(yè)投資基金，并且要調(diào)用遠(yuǎn)超其凈利潤的資金參與收購，其目的也不清晰。

寶杰控股集團(tuán)董事長兼CEO張杰則對《國際金融報(bào)》記者表示，這筆買賣對于中科新材是合算的。

“天星不止這個(gè)價(jià)。”張杰如是表示。

交易細(xì)節(jié)

根據(jù)公告，中科新材全資子公司中科創(chuàng)資本擬出資5億元作為劣后級(jí)有限合伙人參與設(shè)立中科鼎泰二期產(chǎn)業(yè)投資基金，該基金規(guī)模22億元，擬以不超過20億元收購北京天星資本股份有限公司40%股權(quán)。

投資完成后，劉研及其團(tuán)隊(duì)仍持有天星資本53.93%的股權(quán)，產(chǎn)業(yè)投資基金成為天星資本第二大股東。

在本次收購中，天星資本簽下了對賭協(xié)議：

轉(zhuǎn)讓方承諾天星資本2017年-2019年經(jīng)審計(jì)的3年累計(jì)凈利潤不得低于30億元，且2017年不低于4億元、2018年不低于5億元、2019年不低于6億元，若未達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓方將通過股份或現(xiàn)金方式向產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行補(bǔ)償。

此外，轉(zhuǎn)讓方承諾天星資本2017-2019每年管理基金的實(shí)繳規(guī)模不低于60億元；承諾天星資本2017年經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)規(guī)模不低于26億元，2018年經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)規(guī)模不低于31億元，2019年經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)規(guī)模不低于下述任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一、50億元；二、投資人本次交易所對應(yīng)的股份對應(yīng)的公司凈資產(chǎn)規(guī)模不低于20億元。

如果未完成上述約定，產(chǎn)業(yè)投資基金有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方回購其所持有的全部或部分天星資本股份。轉(zhuǎn)讓方接到產(chǎn)業(yè)投資基金的回購?fù)ㄖ獣笕齻€(gè)月內(nèi)履行完畢回購義務(wù)。

對賭協(xié)議“不靠譜”？

天星資本前身為北京天星創(chuàng)聯(lián)投資管理有限公司，成立于2012年，總部位于北京市，是在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，是一家拿到了新三板掛牌函的私募，曾在3年時(shí)間里，投資近400家公司，因打法過猛而被稱為“第二個(gè)九鼎”。

2015年8月，天星資本A輪融資順利完成，以115元/股定向增資13.05億元，投后估值高達(dá)314.35億元。

“它代表了一個(gè)時(shí)代。”業(yè)內(nèi)人士對《國際金融報(bào)》記者表示，天星資本曾經(jīng)是新三板投資做得最好的創(chuàng)投公司之一。

據(jù)了解，成立五年的天星資本共投資了超過550家企業(yè)，曾被稱為“新三板瘋狂投資客”，2015年一度一周內(nèi)投資33家企業(yè)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為其調(diào)研時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，2016年因市場持續(xù)走低，天星資本多筆投資賬面出現(xiàn)浮虧，業(yè)績下滑。

以如今20億元收購40%股權(quán)計(jì)算，天星資本估值是50億元，比當(dāng)時(shí)的300多億估值，縮水超八成。

天星資本總裁王駿此前曾對媒體表示，天星資本的盈利空間一是新三板流動(dòng)性變好后，估值修復(fù)帶來的收益；二是每一家企業(yè)的成長性帶來的收益。

而根據(jù)相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)，目前天星資本投資的133家掛牌企業(yè)，包括42家創(chuàng)新層企業(yè)和91家基礎(chǔ)層企業(yè)，2016年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入274.35億元，總盈利21.13億元，其中創(chuàng)新層企業(yè)共實(shí)現(xiàn)盈利13.13億元，占總盈利的62.14%。

而2015年、2016年，天星資本分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.26億元、5.21億元，凈利潤3.19億元、2.76億元。

2016年天星資本的凈利潤尚不足30億元的十分之一，那么3年累計(jì)凈利潤不得低于30億元的承諾，它能完成嗎？

上述人士表示，現(xiàn)在的新三板投資基金情況是“沒有特別垮掉”，而對于天星資本的對賭承諾，他表示，現(xiàn)今中國資本市場業(yè)績承諾一般都給得偏高，完不成是正常狀況。

據(jù)了解，天星資本在2015年8月那輪300億估值、金額達(dá)13億的融資中也簽訂了對賭協(xié)議。其中一項(xiàng)為，2016年6月30日前實(shí)現(xiàn)掛牌，而私募掛牌融資新八條的出臺(tái)，導(dǎo)致天星面臨對賭失敗的窘境。

雙方都在賭

一位投資者向《國際金融報(bào)》記者表達(dá)了他的憂慮：中科新材現(xiàn)在的市值只有40億元，2016年凈利潤只有幾千萬（0.28億元），為什么要花這么多錢參股天星資本？

一位股民表示：“如果天星資本真的那么好，資本市場的大佬為什么不買它呢？”

據(jù)了解，中科新材主營業(yè)務(wù)為白色家電用復(fù)合材料的生產(chǎn)和銷售，公司公告稱，公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的目的是大力發(fā)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資，充分發(fā)揮公司新材料業(yè)務(wù)和金融投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)性，增強(qiáng)公司的持續(xù)盈利能力。

有媒體推測，中科新材有可能是想通過天星資本加碼文娛領(lǐng)域投資，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為中科新材只是想要一個(gè)資本平臺(tái)，為上市公司注入較好的資產(chǎn)。

張杰則認(rèn)為，此次交易表明中科新材有意布局新興產(chǎn)業(yè)和新三板。

“天星資本是國內(nèi)最大的創(chuàng)新層布局者（占比11%以上），又是新三板投資的龍頭，中科新材此舉一是看好未來中國新興產(chǎn)業(yè)能夠接過改革的大旗，二是預(yù)見新三板的政策紅利。”

張杰提醒，對賭條款不能只看一半，產(chǎn)業(yè)基金本次收購條款比較嚴(yán)苛，條款中每一條都有利益保障（根據(jù)對賭條款，一旦天星資本不能做到任一條款，產(chǎn)業(yè)投資基金有權(quán)獲得股份或現(xiàn)金補(bǔ)償）。無論如何，對于中科新材，這筆交易都不是虧本的買賣。

而對于天星肯接受如此嚴(yán)苛的對賭條件，張杰認(rèn)為，“一方面，20億的現(xiàn)金足夠天星資本度過目前面臨的輕度財(cái)務(wù)危機(jī)，并且讓管理層有機(jī)會(huì)有能力去挑戰(zhàn)業(yè)績承諾；另一方面，這次收購如果完成，天星資本就打開了上市的天花板，有了借殼上市的可能（中科新材市值30多億，是一個(gè)干凈的好殼），在背靠上市公司的情況下，它有機(jī)會(huì)在1-2年內(nèi)借殼上市，甚至不需要新三板掛牌就能夠拓寬公司融資渠道。這是一筆雙贏的投資！”

張杰表示，有錢就有成功的概率，可以放手去干業(yè)務(wù)，沒錢才是寸步難行。

（國際金融報(bào)記者 鄭馨悅）