2017以來，新三板摘牌企業(yè)數(shù)量越來越多，而如何保護(hù)投資者的權(quán)益也日漸迫切。截至目前，已有104家公司告別新三板，另有近百家公司正謀劃摘牌。而此前的2014年至2016年間僅有85家新三板公司摘牌。

在新三板這樣一個(gè)掛牌公司家數(shù)過萬的龐大市場里，有幾百家公司摘牌似不值得大驚小怪。然而，在摘牌過程中如何做好投資者保護(hù)，卻是一個(gè)不得不引起關(guān)注的問題。目前，一些摘牌公司公布的“異議股東回購方案”，或不盡翔實(shí)，或有損小股東利益；甚至個(gè)別公司在摘牌計(jì)劃遭到小股東反對(duì)后，干脆“一言不發(fā)”，坐等強(qiáng)制摘牌……

盡管股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在去年10月發(fā)布的《掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則》對(duì)“保護(hù)投資者權(quán)益”進(jìn)行了原則上的規(guī)定，但切實(shí)保護(hù)中小股東利益在實(shí)踐中依然是任重而道遠(yuǎn)。

摘牌數(shù)量加速增長

“因自身經(jīng)營發(fā)展需要以及長期戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)過慎重考慮，公司擬向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請公司股票終止掛牌。”自2017年以來，越來越多的企業(yè)以“戰(zhàn)略調(diào)整”為由，加入摘牌大軍。“戰(zhàn)略調(diào)整”也因此成為與“擬IPO”、“被上市公司并購”并列的主要摘牌動(dòng)因。

據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年迄今已有104家公司告別新三板，另有近百家公司正謀劃摘牌。在上述104家公司中，有25家是在5月份前兩周內(nèi)摘牌的，其中只有4家是因“轉(zhuǎn)板”而摘牌。

值得關(guān)注的是，高達(dá)91.34%的摘牌公司未披露2016年年度報(bào)告。某摘牌公司董秘解釋道：“公司早就在籌劃摘牌了，主要精力都用來與股東溝通、向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提交申請等，實(shí)在沒有時(shí)間去管年報(bào)的事情。”

“能省一筆是一筆，反正都決定摘牌了，何必還浪費(fèi)人力財(cái)力去披露年報(bào)呢！”一家新三板公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人給記者算了一筆賬：掛牌兩年來，公司每年需要付給主辦券商、律所和會(huì)計(jì)所近50萬元，另因財(cái)務(wù)規(guī)范導(dǎo)致的支出每年近100萬元，但融資卻走得磕磕絆絆。“我們只是一家凈利潤幾百萬元的小公司，很難吸引到資源雄厚的投資機(jī)構(gòu)，所以一直過得比較失意，想想還是先退了吧。”

事實(shí)上，上述104家新三板摘牌公司2015年的業(yè)績并不算差，其中有75家公司當(dāng)年凈利潤在1000萬元以上，虧損的僅9家。然而，這些公司中能夠?qū)崿F(xiàn)融資的極其有限。

異議股東權(quán)益受損

盡管這些摘牌公司大部分拿出了《異議股東權(quán)益保護(hù)措施》，但這些保護(hù)措施或語焉不詳，或回購價(jià)格較低，就算大股東最終履行了承諾，中小股東仍將遭受一定的損失。

以中海海洋、七河生物為例，其出具的《對(duì)異議股東權(quán)益保護(hù)措施公告》近乎雷同且均不明確：實(shí)際控制人承諾，在公司股票終止掛牌后的六個(gè)月內(nèi)，實(shí)際控制人有能力收購公司股份時(shí)，自愿優(yōu)先收購異議股東持有的公司股份，收購價(jià)格不低于該等股東取得公司股份時(shí)的成本價(jià)格，具體價(jià)格以雙方協(xié)商確定為準(zhǔn)；如其不能收購，公司實(shí)際控制人將會(huì)同公司管理層一起協(xié)調(diào)其他方受讓異議股東持有的公司股份。

出具類似回購承諾的還有硅海電子。據(jù)了解，截至2016年6月30日，七河生物、硅海電子股東戶數(shù)分別為114家和159家，在其召開的臨時(shí)股東大會(huì)上，均有股東對(duì)公司主動(dòng)摘牌投出了反對(duì)票。

作為創(chuàng)新層公司，達(dá)海智能則表示：公司絕不會(huì)侵害中小股東的利益；第一、第二、第三大股東亦會(huì)向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具正式的無條件且不可撤銷的書面承諾(如需)，承諾不損害中小股東的利益。但公司對(duì)其具體將會(huì)如何“補(bǔ)償中小股東的損失”尚未作出安排。

雖然有不少公司給出了回購價(jià)格，但異議股東據(jù)此轉(zhuǎn)讓股票將蒙受損失。如創(chuàng)新層公司遠(yuǎn)傳技術(shù)提出：“回購的最低價(jià)格按照該等異議股東取得公司股份時(shí)的成本價(jià)格和公司上一次定向發(fā)行股票的價(jià)格孰低的原則進(jìn)行確定，具體價(jià)格以雙方協(xié)商確定為準(zhǔn)。”資料顯示，遠(yuǎn)傳技術(shù)掛牌以來股票最高成交價(jià)格為15.65元，遠(yuǎn)高于公司掛牌后唯一一次增發(fā)的價(jià)格11元/股。因此，如果按照“孰低的原則”確定回購價(jià)格，有不少異議股東會(huì)虧本。

此外，不同公司設(shè)置的“有效期”差別懸殊。有的公司實(shí)際控制人承諾，半年內(nèi)均接受異議股東的股票回購申請；有些公司則將此“有效期”設(shè)置為一個(gè)月、15天，甚至是10天。一旦異議股東未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)與實(shí)際控制人就股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格和方式達(dá)成一致，則視為同意繼續(xù)持有公司股票，“公司實(shí)際控制人不再承擔(dān)上述義務(wù)”。

相比之下，潤迪環(huán)保明確宣稱“收購的價(jià)格確定不低于股東持股的成本價(jià)”，且異議股東有三個(gè)月的考慮時(shí)間，稱得上“誠意十足”。

中小股中維權(quán)困難

相對(duì)于主動(dòng)摘牌公司的異議股東，那些被強(qiáng)制摘牌公司中小股東的維權(quán)問題，或許將更加艱難。

截至5月10日，仍有491家新三板公司尚未披露年報(bào)，其中包括今年年初曾因摘牌而引發(fā)市場熱議的亨達(dá)股份。2017年初，亨達(dá)股份身陷勞資糾紛等相關(guān)事項(xiàng)的負(fù)面新聞，并拒絕配合主辦券商檢查，其股價(jià)一度跌至1.62元，遠(yuǎn)低于其2016年中報(bào)披露的8.36元的每股凈資產(chǎn)。隨后公司申請摘牌，但遭到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)問詢。在其申請退市的公告中，公司實(shí)際控制人曾承諾“如果公司終止掛牌之后12個(gè)月內(nèi)未完成并購事宜，以不低于2.84元/股的價(jià)格回購異議股東的股份”，但并沒有得到中小股東認(rèn)可。此后，公司一直處于停牌狀態(tài)，亦未見其公開回復(fù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的問詢函。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果5月31日前亨達(dá)股份仍然沒有披露年報(bào)，將被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)制摘牌。這對(duì)于早就謀求摘牌的亨達(dá)股份來說，或許“正中其下懷”，但對(duì)于公司約140多位中小股東來說，他們的利益該如何保障呢？

2016年10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見稿)》，首次對(duì)退市公司的異議股東提出了四重保護(hù)機(jī)制，分別為“股東保護(hù)”、“股東補(bǔ)償”、“網(wǎng)絡(luò)投票”和“主辦券商職責(zé)”。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，主動(dòng)申請終止掛牌的公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)決議和股東大會(huì)決議中對(duì)異議股東的保護(hù)措施作出相關(guān)安排；股票被強(qiáng)制終止掛牌的公司或者公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及公司的主辦券商可以設(shè)立專門基金，對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。

另外，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2016年11月1日發(fā)布的《投資者權(quán)利義務(wù)問答》，自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，異議股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

不過，上述規(guī)定僅做出原則性安排，實(shí)際案例中中小股東仍然是“弱勢群體”，其利益保護(hù)有待于包括主辦券商在內(nèi)的各方共同努力。