在有關(guān)通信網(wǎng)絡服務的上述三項業(yè)務剝離完成后，網(wǎng)貸服務收入或?qū)⒊蔀榧毋y金科的唯一收入來源，并在業(yè)務結(jié)構(gòu)上讓嘉銀金科成為一家純粹于從事P2P和互金業(yè)務的新三板公司。

4月12日的年報披露，新三板公司嘉銀金科（832031.OC）的凈利潤同比增長達5倍之多。

業(yè)績暴增的背后，其主要的營收增長來自于P2P業(yè)務，即旗下P2P平臺你我貸的“網(wǎng)絡借貸信息中介服務收入（下稱網(wǎng)貸服務收入）”雖然作為母公司存在，但從營業(yè)收入等要素審視，嘉銀金科通過不到兩年的時間內(nèi)，已徹底化身為P2P平臺你我貸的“掛牌之殼”。

事實上，受制于互金行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的不確定性，此前P2P平臺掛牌、借殼新三板公司一直是監(jiān)管層制度層面所未允許的操作，金蛋理財、九信金融、恒富在線等P2P雖然也曾通過資產(chǎn)購買、掛牌公司戰(zhàn)略投資等方式曲線證券化，但終究未涉及到借殼或規(guī)避借殼認定。

21世紀資本研究院復盤嘉銀金科發(fā)現(xiàn)，其自2015年以來，先后通過分步驟的賣殼、變更實際控制人、設(shè)立子公司，置入機房、域名等資產(chǎn)，剝離原有業(yè)務，最終讓P2P你我貸以子公司的身份成為其實際主體，并將成為該公司幾乎全部收入的來源。

我們認為，國內(nèi)P2P平臺所特有的運作模式，以及互聯(lián)網(wǎng)金融整頓的尚在持續(xù)，讓以P2P為代表的互金企業(yè)掛牌新三板、上市等證券化的運作遺留了各類問題。一方面，P2P平臺容易將掛牌新三板等事宜作為增信要素，另一方面，剛性兌付的運作慣性，也容易讓P2P平臺的“隱形債務”無法在財報中得到真實還原，這也給新三板公司主體帶來一定的不確定性。

復盤你我貸“分步借殼”

與旗下?lián)碛蠵2P業(yè)務，但仍然保留部分原有構(gòu)成的掛牌公司不同；從營業(yè)收入和業(yè)務的調(diào)整來看，嘉銀金科通過不到兩年的運作，儼然已成為一家掛牌于新三板的純P2P企業(yè)，而旗下的你我貸平臺，在網(wǎng)貸之家評價體系中排名第22位。

早在2015年4月，這家行業(yè)排名靠前的P2P平臺謀求證券化之心就已有所流露。彼時上市公司熊貓煙花（600599.SH）曾公告稱擬作價15億元現(xiàn)金收購你我貸平臺運營公司的部分股權(quán)；但三個月后該重組因雙方分歧而終止。

但在同一時刻的時年6月，你我貸的實控人嚴定貴則已在籌劃你我貸證券化的第一步，即買殼嘉銀金科前身——復仁科技。彼時嚴定貴認購復仁科技定增的1450萬股，成為第一大股東、實際控制人。

第二步，取得控制權(quán)后，多次、分步驟的關(guān)聯(lián)交易，最終讓你我貸成功的置入復仁科技。

2015年9月15日，在收購并改組董事會完成后的當天，嚴定貴掌舵下的復仁科技就公告稱，與你我貸原運營公司之一的“上海你我貸金融信息服務有限公司‘共同出資設(shè)立’上海你我貸互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務有限公司”，其中掛牌公司持有95%的股份。

隨后的兩個月內(nèi)，復仁科技及剛剛完成工商設(shè)立的新公司，就馬不停蹄的通過關(guān)聯(lián)交易，對你我貸進行完整的資產(chǎn)注入。先是以僅300萬元的價格收購了上海嘉銀金融服務有限公司及其子公司的部分機器設(shè)備、預付賬款及無形資產(chǎn)，隨后又將你我貸的域名從原運營公司無償轉(zhuǎn)讓給新公司使用。

第三步發(fā)生在2016年2月，復仁科技通過董事會決議及工商、股轉(zhuǎn)申請，正式變更公司名稱為上海嘉銀金融科技股份有限公司，并簡稱為如今的嘉銀金科。

21世紀資本研究員認為，上述改變運營公司、改變公司名稱、轉(zhuǎn)移域名在整個借殼環(huán)節(jié)中最為關(guān)鍵，如此操作避免了高估值、高現(xiàn)金或高發(fā)行的直接收購，即掛牌公司可在不通過資產(chǎn)購買、重大重組等手段的情況下，就實現(xiàn)對你我貸的資產(chǎn)置入。

若對比2015年上半年熊貓煙花與你我貸達成的擬定意向，你我貸彼時的真實估值應在30億以上，而上述交易顯然對如此體量規(guī)模的注入實現(xiàn)了成狗規(guī)避。

完整置入你我貸后，更名而來的嘉銀金科的業(yè)務結(jié)構(gòu)也發(fā)生了質(zhì)的變化。

據(jù)嘉銀金科2016年年報披露，收入類型顯示，目前嘉銀金科的四項收入中，其傳統(tǒng)業(yè)務網(wǎng)絡通信工程服務、通訊設(shè)備銷售和通訊網(wǎng)絡維護服務三項分別為106.57萬元、447.41萬元和39.20萬元。

相比之下，象征著P2P業(yè)務的網(wǎng)貸服務收入則多達6.61億元，占比已然達到99.11%；而在2015年時，該項收入占比僅為72.58%。

嘉銀金科同時表示，為適應市場需求變化，其去年已出售了主要從事通信網(wǎng)絡技術(shù)服務的子公司上海匯祥信息工程有限公司和上海復躍信息科技有限公司，“公司2016年第三季度起不再從事通信網(wǎng)絡技術(shù)服務。”

這也正是你我貸借殼的第四步：剝離原有業(yè)務。

至此，在有關(guān)通信網(wǎng)絡服務的上述三項業(yè)務剝離完成后，網(wǎng)貸服務收入或?qū)⒊蔀榧毋y金科的唯一收入來源，并在業(yè)務結(jié)構(gòu)上讓嘉銀金科成為一家純粹于從事P2P和互金業(yè)務的新三板公司。

掛牌增信、隱性負債問題仍存

21資本研究院認為，通過上述不到兩年的運作，你我貸已通過嘉銀金科完成了實質(zhì)性的借殼掛牌，最終無論是實際控制人、業(yè)務收入占比還是公司主營業(yè)務，均已發(fā)生根本性的改變，屬于“未被認定為借殼的借殼”。

然而值得注意的是，證監(jiān)會及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)長期以來對P2P等類金融企業(yè)的掛牌上市并未放開窗口，其邏輯之一在于P2P監(jiān)管規(guī)則框架仍處于形成之中，且互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)整治期尚未終結(jié)，業(yè)務模式在得到合規(guī)性認定前，不適宜作為公眾公司出現(xiàn)在資本市場。

當然，此前也不乏軟智科技（832144.OC）、優(yōu)博創(chuàng)（831400.OC）、中瀛鑫（831061.OC）等公司通過重組購買、投資入股等方式涉足P2P資產(chǎn)，但這尚未構(gòu)成嚴格意義上的借殼交易。

21世紀資本研究院認為，你我貸在規(guī)避借殼認定時分步開展的控制權(quán)變更、新設(shè)子公司、資產(chǎn)騰挪、原業(yè)務剝離等方法，從資本運作角度具有一定的可借鑒性。

但在時機選擇上，上述類借殼也具有一定的不可復制性。這是因為，嘉銀金科旗下子公司置入你我貸資產(chǎn)的主要交易及變更發(fā)生，均在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對類金融企業(yè)掛牌實施新政之前的2015年。

2015年底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做出的限制性措施，讓包括P2P在內(nèi)的類金融企業(yè)的掛牌、重組監(jiān)管的相關(guān)操作持續(xù)趨嚴。

而針對存量的P2P掛牌公司，監(jiān)管層其實也并非沒有采取新的監(jiān)管手段。例如去年年中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)下發(fā)《類金融企業(yè)有關(guān)事項的通知》，對已掛牌的包括P2P、私募機構(gòu)在內(nèi)的類金融企業(yè)，禁止已掛牌的類金融企業(yè)采取做市交易和進入創(chuàng)新層。

21世紀資本研究院認為，從國內(nèi)的廣義P2P模式而言，P2P平臺在國內(nèi)資本市場的證券化仍然存在諸多問題。

一方面，掛牌、上市公司的身份容易成為企業(yè)的信用背書，而P2P平臺也有意愿背靠這一符號。以你我貸為例，其平臺首頁在“資金安全”欄目注明了其系“新三板金融科技企業(yè)嘉銀金科旗下網(wǎng)貸平臺”；無獨有偶，另一家P2P平臺安心貸也在首頁處著名其為嘉網(wǎng)股份（430498.OC）的參股企業(yè)。

然而，一旦平臺出現(xiàn)風險事件，則相關(guān)資本市場也將受到一定的信譽折損。

另一方面，國內(nèi)網(wǎng)貸行業(yè)仍然普遍存在的剛性兌付，風險集中化現(xiàn)象，讓網(wǎng)貸服務收入包含了風險利差，即P2P收入是平臺主動進行風控和風險定價所得的“風險溢價”，而并非是單純的信息獲取對價。

我們認為，P2P平臺“對投資人零壞賬”的商業(yè)模式要求，也默認了平臺存有潛在的剛性兌付義務，或?qū)е缕錆撛陲L險無法在財務報表中得以體現(xiàn)，這也給作為非上市公眾公司身份的新三板企業(yè)陡增了信息披露上的不確定性。