在新三板市場(chǎng)，有公司通過(guò)并購(gòu)迅速成長(zhǎng)，其中最成功的當(dāng)屬和君商學(xué)（831930.OC）。掛牌之初凈資產(chǎn)只有幾千萬(wàn)，通過(guò)杠桿收購(gòu)控股了一家A股上市公司匯冠股份（300282），合并報(bào)表后營(yíng)收上漲幾十倍，堪稱(chēng)教科書(shū)式的市值管理案例?！逗途虒W(xué)兩年百倍成長(zhǎng)!新三板第二資本術(shù)煉成記》

而在A(yíng)股市場(chǎng)，并購(gòu)重組題材的炒作更是一浪高過(guò)一浪，上市公司只要傍上熱門(mén)概念題材，就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)追捧，股價(jià)一飛沖天。

有新三板公司成功案例，有A股市場(chǎng)并購(gòu)熱潮。那么，新三板公司利用并購(gòu)進(jìn)行市值管理，會(huì)是一個(gè)好選擇嗎？讀懂新三板要告訴你，這件事并沒(méi)那么容易。

1、盛行A股的并購(gòu)經(jīng)典套路，在新三板不一定行的通

對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)是提升估值的捷徑。藍(lán)色光標(biāo)（300058）就是一個(gè)典型。

2010年藍(lán)色光標(biāo)剛在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，市值還不到30億，通過(guò)車(chē)輪并購(gòu)的市值管理術(shù)，6年間完成了10個(gè)以上國(guó)內(nèi)并購(gòu)，7個(gè)以上國(guó)際并購(gòu)，在國(guó)內(nèi)投資超過(guò)50家企業(yè)，涉及廣告、金融、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域。

公司營(yíng)收規(guī)模也從2010年的5億滾到2015年的83億，并表46家公司。2017年3月14日，公司股票復(fù)權(quán)價(jià)高達(dá)173元，市值超過(guò)200億。上市以來(lái)累計(jì)增發(fā)5次，融資48億。堪稱(chēng)創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)大王。

藍(lán)色光標(biāo)提供了一個(gè)很勵(lì)志的案例，以至于很多公司開(kāi)始有樣學(xué)樣，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理，這其中包括不少新三板公司。

但是并購(gòu)提升估值的邏輯在新三板行得通嗎？不一定。因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)環(huán)境和A股截然不同。

炒作并購(gòu)題材，其實(shí)是炒作公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性預(yù)期。A股是個(gè)成熟的、整體增長(zhǎng)緩慢而流動(dòng)性充盈的市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)環(huán)境鼓勵(lì)了企業(yè)的并購(gòu)擴(kuò)張。而新三板作為新興資本市場(chǎng)，掛牌公司本來(lái)就具有較高成長(zhǎng)性，不需要靠并購(gòu)來(lái)維持成長(zhǎng)的幻象。

更重要的是，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性有限，是真正的買(mǎi)方市場(chǎng)，運(yùn)作成功與否，要看最終投資者是否買(mǎi)賬。如果投資者不買(mǎi)賬，企業(yè)運(yùn)作并購(gòu)的動(dòng)力又是什么呢？而很多時(shí)候，新三板投資者恰恰對(duì)企業(yè)并購(gòu)并不感冒。

比如新三板某主營(yíng)視頻業(yè)務(wù)的公司。公司掛牌前3年累計(jì)虧損過(guò)億元，隨后控股股東對(duì)公司進(jìn)行了調(diào)整，重新規(guī)劃了公司業(yè)務(wù)，并撤換了管理層，2015年公司實(shí)施3次定增，募資3億元，扭虧為盈，次年成功摘帽改名，同時(shí)2015年11月，公司變更交易方式為做市。

公司調(diào)整之后，將自身定位為文創(chuàng)行業(yè)投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，以體育、游戲、娛樂(lè)為三大主業(yè)，要建立圍繞文化體育領(lǐng)域頂級(jí)核心資源的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。按照規(guī)劃，計(jì)劃未來(lái)三到五年要做到百億市值。

然后，該公司就開(kāi)展了一系列對(duì)外投資，相繼購(gòu)買(mǎi)了國(guó)內(nèi)影視公司、音樂(lè)公司、國(guó)外體育知名球員經(jīng)紀(jì)公司的股份，并開(kāi)拓了游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，目前參控股公司達(dá)到13家，直接控股公司10家。2016年10月，公司甚至一度籌劃并購(gòu)海外體育資產(chǎn)。后來(lái)由于政策方面的原因，于2017年1月13日宣布終止這次重組事項(xiàng)。

盡管并購(gòu)了多家公司，但公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有好轉(zhuǎn)，依然處于虧損狀態(tài)。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也沒(méi)有太大起色。今年3月15日，公司股票復(fù)牌一度暴跌50%，目前離100億市值還差93億。

另一家從事電影發(fā)行、影視制作的公司，2013年底掛牌新三板。掛牌后展開(kāi)了一系列動(dòng)作，先后設(shè)立了藝人經(jīng)紀(jì)公司、動(dòng)漫公司、投資公司、產(chǎn)業(yè)基金等，并計(jì)劃與好萊塢開(kāi)展一系列合作，開(kāi)發(fā)中國(guó)電影市場(chǎng)。

在2015年牛市氛圍下，公司估值曾一度超過(guò)230億，復(fù)權(quán)后股價(jià)高達(dá)180元，并且從新三板上募資10億元。但是公司股價(jià)也只是牛了幾天而已。2015年6月2日做市后就開(kāi)始了漫漫長(zhǎng)跌。公司的一系列運(yùn)作都沒(méi)有能夠拯救股價(jià)。

2016年9月，傳了兩年的海外收購(gòu)案終于落地，公司出價(jià)6000萬(wàn)歐元，折合人民幣4.5億元收購(gòu)歐洲電影公司28%的股權(quán)，成為公司第二大股東。面對(duì)這樣的利好，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)依然不給面子，2017年初公司股價(jià)最低跌到4.39元每股，市值只剩約13億。

2、通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理，這幾個(gè)難點(diǎn)一定要考慮到

雖然不乏和君商學(xué)這樣的成功的金融并購(gòu)案例，但是對(duì)新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理這條路，真的沒(méi)有那么好走。

一個(gè)明顯的事實(shí)是，新三板市場(chǎng)頭部公司主營(yíng)業(yè)務(wù)都非常清晰，靠跨行業(yè)并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的一個(gè)都沒(méi)有。

原因有幾個(gè)，首先是新三板企業(yè)普遍市值較小，很少有能力發(fā)起大規(guī)模的收購(gòu)案。

創(chuàng)業(yè)板609家公司目前平均市值90億，而新三板創(chuàng)新層580家做市公司，平均市值才8.5億，這就決定了三板公司依靠自身不可能發(fā)起大規(guī)模的現(xiàn)金收購(gòu)。如果要進(jìn)行并購(gòu)，首選方式是增發(fā)股票，以股權(quán)支付交易對(duì)價(jià)，這樣一來(lái)，上億規(guī)模的并購(gòu)案對(duì)新三板公司而言都比較困難。

讀懂新三板查閱了數(shù)據(jù)，2016年3月15日以來(lái)，新三板公司并購(gòu)其他公司50%以上股權(quán)的并購(gòu)案已實(shí)施和正在實(shí)施的總共有1071次，多數(shù)是以對(duì)外投資、增資和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式完成，資產(chǎn)置換和要約收購(gòu)只有9次，其中要約收購(gòu)中金額最大的是萬(wàn)達(dá)股份收購(gòu)邁帝隆科技，交易金額僅有874萬(wàn)。

其次，行業(yè)因素也制約了新三板公司對(duì)外并購(gòu)。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)能否實(shí)施，很大程度上是由行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局決定的。新三板上的傳統(tǒng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)通常屬于第二梯隊(duì)，通過(guò)并購(gòu)整合行業(yè)的可能性非常小。而處于新興行業(yè)的公司，行業(yè)往往處在發(fā)展早期，經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，產(chǎn)品有待完善，市場(chǎng)有待開(kāi)發(fā)，并購(gòu)需求并不急迫。

最后，并購(gòu)是一種帶有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)行為，藍(lán)色光標(biāo)式的車(chē)輪并購(gòu)，會(huì)給企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)留下很多后遺癥。

這幾年藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)的后遺癥已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和毛利潤(rùn)在持續(xù)下滑，資產(chǎn)負(fù)債率高企。作為一家以廣告和公關(guān)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)公司，藍(lán)色光標(biāo)上市當(dāng)年負(fù)債率僅6.94%，但到2015年公司負(fù)債率達(dá)到66%。除此之外，并購(gòu)產(chǎn)生的巨額商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。2016年三季報(bào)顯示，藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)依然高達(dá)46億，占公司賬面凈資產(chǎn)的77%。很明顯可以看到，并表公司的數(shù)量逐漸減少來(lái)看，藍(lán)色光標(biāo)似乎已經(jīng)在有意剝離一些公司，控制并購(gòu)節(jié)奏。

這些并購(gòu)帶來(lái)的后遺癥，對(duì)A股公司來(lái)說(shuō)也許還可以承受，但對(duì)體量較小、風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限的新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻是不能承受之重。

3、對(duì)外投資、參股，或者小規(guī)模并購(gòu)，更適合新三板企業(yè)

結(jié)合新三板市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，更合適的成長(zhǎng)路徑其實(shí)是以鞏固公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、提高營(yíng)收規(guī)模和企業(yè)盈利能力為目的的小規(guī)模并購(gòu)，而非以市值管理為目的進(jìn)行并購(gòu)。如果可以以對(duì)外投資、參股的形式獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不一定非要追求企業(yè)的控制權(quán)。

百姓網(wǎng)（836012.OC）就是這么做的。作為一家做分類(lèi)信息網(wǎng)站的公司，自2016年3月拆除VIE結(jié)構(gòu)掛牌新三板后，百姓網(wǎng)在一年內(nèi)，先后對(duì)外發(fā)起了16次對(duì)外投資，總金額近1.5億，投資領(lǐng)域涉及電商、咨詢(xún)、互聯(lián)網(wǎng)。百姓網(wǎng)投資方式包括對(duì)子公司增資、股權(quán)投資、成立新公司等，僅有1起并購(gòu)，以2500萬(wàn)元收購(gòu)上海和辰信息技術(shù)有限公司。通過(guò)這些動(dòng)作，百姓網(wǎng)的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，2016年中報(bào)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

但是這樣的并購(gòu)，也許對(duì)提升公司的估值幫助不大。

某主做電子元器件研發(fā)的新三板公司，在研究、設(shè)計(jì)、技術(shù)和工藝等方面都比較精良，但是規(guī)模很小，經(jīng)營(yíng)資金也非常少。掛牌后該公司進(jìn)行了融資，以較低價(jià)格收購(gòu)了深圳一家制造企業(yè)，擴(kuò)充產(chǎn)能，有效改善了公司的經(jīng)營(yíng)情況，營(yíng)收每年保持30%-40%的增長(zhǎng)。

但即便取得了這樣的成績(jī)，公司估值并未大幅提升，相反完成并購(gòu)后，元器件制造占公司營(yíng)收絕大部分，投資者將該企業(yè)視為制造企業(yè)而非研發(fā)企業(yè)，給出了較低的估值，再加上公司實(shí)際控制人股份被稀釋?zhuān)止杀壤^低，公司本身估值又變低，對(duì)公司日后在資本市場(chǎng)上的運(yùn)作有點(diǎn)不利。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，如果公司的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，公司價(jià)值一定會(huì)增加。

所以說(shuō)，新三板想通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理，也不是不行，而是一定要找到適合自己的路。

新三板上的中小企業(yè)，應(yīng)該重點(diǎn)考慮通過(guò)并購(gòu)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、節(jié)省外部交易費(fèi)用、減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而不是通過(guò)并購(gòu)閃電擴(kuò)大公司規(guī)模和營(yíng)收，維持公司的高估值。