春節(jié)剛過(guò)，氣候就明顯轉(zhuǎn)暖。不過(guò)，新三板市場(chǎng)仍然寒意陣陣。一方面，優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)投A股市場(chǎng)加速，1月以來(lái)公告摘牌或接受IPO輔導(dǎo)的公司數(shù)量均接近2016年全年的數(shù)量；另一方面，市場(chǎng)參與的重要一方券商開(kāi)始萌生退意。部分券商計(jì)劃或已經(jīng)對(duì)新三板團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)整，其中承做團(tuán)隊(duì)將是主要調(diào)整方向。做市、投研及投行業(yè)務(wù)盡管目前動(dòng)作不大，但現(xiàn)有盈利情況難以維持團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)。這些現(xiàn)象均指向一個(gè)根源——新三板投資供給即流動(dòng)性不足。多位行業(yè)人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，若新三板流動(dòng)性和融資能力仍無(wú)明顯改善，虹吸效應(yīng)料將持續(xù)，新三板的人氣乃至活躍程度或進(jìn)一步降低。

部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)撤離

王剛（化名）是一家新三板公司的副總裁。雞年伊始，王剛首要的工作就已經(jīng)明確，盡快把公司賣掉。實(shí)際上，這一想法得到公司董事長(zhǎng)和核心團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可并不容易。王剛所在的公司屬于近年來(lái)熱度很高的新興行業(yè)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速，凈利潤(rùn)尚未完全釋放，雖然短期不具備IPO的條件，但由于所處行業(yè)關(guān)注度高，此前也不乏上市公司拋出橄欖枝提出并購(gòu)的意愿。被并購(gòu)則意味著原始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制力削弱，因此董事長(zhǎng)一直很猶豫，希望借助新三板尤其是創(chuàng)新層的紅利推動(dòng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展。但一年下來(lái)，公司各項(xiàng)事宜開(kāi)展并不順利，定增融資發(fā)行價(jià)格一再下壓，多方奔走才將發(fā)行事宜落定。資金不足，企業(yè)的下一步發(fā)展自然會(huì)受到影響。眼見(jiàn)著此前瞧不上的同行通過(guò)“賣身”上市公司實(shí)現(xiàn)烏雞變鳳凰，自己還在新三板苦苦支撐，董事長(zhǎng)終于下定決心，賣！

事實(shí)上，在新三板市場(chǎng)萌生退意的公司并不少。2月6日，被稱為“自動(dòng)售賣機(jī)第一股”的友寶在線發(fā)布公告稱，公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案登記材料已獲北京證監(jiān)局受理。這意味著該公司正式進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段。

中國(guó)證券報(bào)記者根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2017年至今，已有58家掛牌公司宣布申請(qǐng)終止掛牌或收到受理通知。加上正式摘牌的1家企業(yè)，目前摘牌大軍達(dá)到了59家。這一數(shù)字已超過(guò)2016年全年35家的摘牌數(shù)量。2017年公告進(jìn)入IPO輔導(dǎo)階段或已向證監(jiān)會(huì)報(bào)送IPO申請(qǐng)材料達(dá)到40家，增量遠(yuǎn)高于2016年同期。

甚至還出現(xiàn)剛掛牌就閃退奔向IPO的企業(yè)。其中，挖金客掛牌僅17日就公告接受上市輔導(dǎo)。2017年1月，杰普特掛牌19日就接受IPO輔導(dǎo)，再過(guò)8日直接宣布要摘牌，目前正在接受保薦機(jī)構(gòu)的上市輔導(dǎo)。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，如此多的企業(yè)撤離新三板，估值低、融資能力不足是主要原因。新三板融資能力不足從幾個(gè)數(shù)字就可看出。2016年，新三板企業(yè)定增募集資金僅為1200億元左右，而同期A股再融資募集規(guī)模達(dá)到1.66萬(wàn)億元。2016年定增募集資金規(guī)模與2015年相當(dāng)，但實(shí)施定增的掛牌企業(yè)數(shù)目約為2015年的一半，這意味著單個(gè)企業(yè)融資能力下降。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，新三板一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差有限，自然參與動(dòng)力不足。同時(shí)，新三板掛牌企業(yè)面臨越來(lái)越大的監(jiān)管壓力，在付出不小的合規(guī)成本后，估值和融資能力卻并沒(méi)有得到提升。缺乏制度紅利下，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇直接IPO或被A股公司并購(gòu)。

從現(xiàn)有的案例來(lái)看，擬IPO的掛牌公司主要有三方面特點(diǎn)。首先是規(guī)模較大，收入、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性強(qiáng)；行業(yè)分布方面，傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)公司最多，創(chuàng)新層企業(yè)較多；這類企業(yè)往往在新三板完成過(guò)融資，二級(jí)市場(chǎng)成交不活躍，不少企業(yè)并不做市。

在并購(gòu)方面，2016年上市公司并購(gòu)掛牌公司案例共發(fā)生約112起，涉及金額約400億元。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年新三板發(fā)生213次重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)事項(xiàng)，涉及交易金額347.81億元。而這一數(shù)字在2014年僅為16次和12.94億元。記者不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年以來(lái)，已有鼎陽(yáng)電力、卓影科技及誠(chéng)燁股份三家掛牌公司公告將被A股公司收購(gòu)。誠(chéng)燁股份已于2017年1月終止掛牌。

被A股公司并購(gòu)的新三板公司存在一些共性，不少被并購(gòu)的新三板公司規(guī)模比較小，多為所處細(xì)分行業(yè)中比較有代表性的公司；股東結(jié)構(gòu)中，PE股東較多的公司被并購(gòu)可能性相對(duì)較高；此外，基礎(chǔ)層的公司遠(yuǎn)多于創(chuàng)新層。相較于股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜的企業(yè)，股東結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)層公司被收購(gòu)時(shí)程序上更為簡(jiǎn)單。

券商調(diào)整新三板團(tuán)隊(duì)

值得注意的是，市場(chǎng)的另一重要參與方——券商也開(kāi)始進(jìn)行調(diào)整，中信證券人士表示，存在結(jié)構(gòu)和人員分配的調(diào)整。此外，中信、安信等多家券商均否認(rèn)裁撤部門。

中國(guó)證券報(bào)記者了解到，本次涉及調(diào)整的主要是新三板承做團(tuán)隊(duì)，做市和投研團(tuán)隊(duì)目前變動(dòng)不大。

一般來(lái)說(shuō)，券商新三板團(tuán)隊(duì)主要分為投研、做市和投行業(yè)務(wù)三類。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)2017年掛牌企業(yè)將同比減少，因此投行承做部門將成為調(diào)整的主要對(duì)象。

數(shù)據(jù)顯示，2016年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共有超過(guò)5000家企業(yè)掛牌。一位券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，新三板承做團(tuán)隊(duì)基本配置在3-4個(gè)成員，一個(gè)團(tuán)隊(duì)一年最多不會(huì)超過(guò)5個(gè)項(xiàng)目。“去年掛牌企業(yè)狂飆猛進(jìn)，不少大型券商承做項(xiàng)目都在100個(gè)以上，可以想象承做團(tuán)隊(duì)多么龐大。”該人士對(duì)記者表示，而2017年的增量大幅減少已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。不少投行人士對(duì)記者表示，新三板目前政策前景不確定，同時(shí)流動(dòng)性和估值問(wèn)題沒(méi)有明顯改善，不少企業(yè)對(duì)是否掛牌的態(tài)度越來(lái)越理性，一些符合要求的企業(yè)則直接IPO。另一方面，經(jīng)過(guò)一年的快速發(fā)展，大多數(shù)盈利狀況良好的企業(yè)基本都已掛牌，后續(xù)可以挖掘的公司資源不如之前。“2017年，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)掛牌企業(yè)的數(shù)目在2000-3000家左右，與去年同期相比大約腰斬。因此，承做部門調(diào)整也在預(yù)期之中。中小券商船小好調(diào)頭，但大型券商團(tuán)隊(duì)人數(shù)較多，調(diào)整起來(lái)自然動(dòng)作比較明顯。”

付立春對(duì)記者表示，2017年不少掛牌項(xiàng)目還是去年的存量，投行業(yè)務(wù)有一定周期性，因此調(diào)整也在情理之中。

而券商做市團(tuán)隊(duì)由于整體人數(shù)較少，調(diào)整還不明顯。但這并不意味著做市業(yè)務(wù)的境況要好于承做業(yè)務(wù)。付立春表示，2016年新三板呈現(xiàn)出前高后低的行情。目前新三板交易行情清淡，大部分做市商處于浮虧狀態(tài)。另一方面，做市商面臨越來(lái)越大的監(jiān)管壓力，合規(guī)成本也在上升。新年伊始，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連開(kāi)數(shù)張罰單，中投證券和信達(dá)證券等三家券商由于做市交易違規(guī)被處罰。

不過(guò)，圍繞著掛牌企業(yè)融資、并購(gòu)以及轉(zhuǎn)板的投行業(yè)務(wù)前景則較為樂(lè)觀。付立春認(rèn)為，隨著IPO加速以及A股公司并購(gòu)新三板企業(yè)持續(xù)活躍，新三板投行業(yè)務(wù)具有很大的潛力。

某大型券商新三板業(yè)務(wù)人士也持類似觀點(diǎn)。該人士對(duì)記者表示，目前應(yīng)重視但也不要夸大券商三板業(yè)務(wù)面臨的困難，券商需要調(diào)整思路。單純做掛牌業(yè)務(wù)以量取勝的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，需要往精品投行方向發(fā)展，在后續(xù)增值業(yè)務(wù)中掘金。

這也與一些券商新三板業(yè)務(wù)的調(diào)整不謀而合。記者了解到，一些券商此前通過(guò)承做和做市服務(wù)積累了相當(dāng)多的企業(yè)資源。一些掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)而選擇IPO，這被不少券商視為轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)。“IPO利潤(rùn)要數(shù)倍于新三板承做業(yè)務(wù)。一個(gè)部門一年如果有兩個(gè)IPO項(xiàng)目順利成行，即可做到與成本開(kāi)支持平甚至盈利。因此，圍繞著掛牌企業(yè)的后續(xù)投行業(yè)務(wù)（主要是IPO需求）被越來(lái)越多的券商新三板團(tuán)隊(duì)重視。”某中型券商新三板人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

相比產(chǎn)能階段性過(guò)剩的承做團(tuán)隊(duì)，新三板的投研業(yè)務(wù)人才流失嚴(yán)重，本就有限的研究團(tuán)隊(duì)也在萎縮之中，同樣面臨很大的挑戰(zhàn)。新三板整體來(lái)看仍是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，券商也在初期探索階段。

業(yè)內(nèi)人士指出，新三板投研一方面缺少合格的研究員，難以覆蓋所有的掛牌公司；另一方面，現(xiàn)有的研究員大多是從A股市場(chǎng)行業(yè)和策略研究轉(zhuǎn)行進(jìn)入新三板，對(duì)于細(xì)分行業(yè)以及股權(quán)投資的盡職調(diào)查方面經(jīng)驗(yàn)不足。另一個(gè)根本問(wèn)題在于，在目前新三板投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者匱乏的情況下，券商新三板投研業(yè)務(wù)無(wú)法照搬A股市場(chǎng)的分傭、派點(diǎn)模式，至今尚未探索出一個(gè)可持續(xù)的盈利模式。從目前各大券商的動(dòng)向來(lái)看，投研業(yè)務(wù)將越來(lái)越成為個(gè)別實(shí)力雄厚的大券商的專屬。

呼喚制度變革

A股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展后，從投資者、機(jī)構(gòu)到上市公司已經(jīng)形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)系統(tǒng)。新三板的情形則大不相同，券商、掛牌企業(yè)苦苦支撐，相關(guān)生態(tài)系統(tǒng)上其他單元日子也不好過(guò)。

李超（化名）正在運(yùn)營(yíng)一個(gè)新三板自媒體，由于消息靈通，目前在業(yè)界已經(jīng)具備較大的影響力和一定的粉絲群體。李超一直想將業(yè)務(wù)從單純媒體報(bào)道和運(yùn)營(yíng)拓展至投資者關(guān)系業(yè)務(wù)。在A股市場(chǎng)，上市公司投資者關(guān)系和公共關(guān)系管理是一個(gè)價(jià)值數(shù)十億元的產(chǎn)業(yè)。懷著良好的預(yù)期，李超向多家掛牌公司相關(guān)負(fù)責(zé)人推介投資者關(guān)系業(yè)務(wù)，但回復(fù)卻無(wú)一例外：沒(méi)有這方面的需求。

從一位企業(yè)負(fù)責(zé)人的回復(fù)或可看出端倪。這位負(fù)責(zé)人對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，A股上市公司重視投資者關(guān)系維護(hù)，主要是投資者關(guān)系和公開(kāi)信息與市值緊密相關(guān)，已經(jīng)成為市值管理的組成部分。但在新三板，掛牌公司交易清淡，價(jià)格失真。即使公司選擇通過(guò)投資者關(guān)系作為市值管理的手段之一，股價(jià)上去了，但對(duì)股東最看重的股權(quán)質(zhì)押和退出沒(méi)有實(shí)質(zhì)性意義。股權(quán)質(zhì)押仍主要以每股凈資產(chǎn)為主要參考定價(jià)，在現(xiàn)有的流動(dòng)性下，交易量稍大就可能帶來(lái)股價(jià)異動(dòng)。

從上述案例來(lái)看，所有的困局均指向于其中的核心問(wèn)題——新三板投資供給嚴(yán)重不足，且在IPO加速的背景下，A股對(duì)新三板的虹吸效應(yīng)呈現(xiàn)加劇之勢(shì)。“2017年以來(lái)，新三板市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)均出現(xiàn)下行的趨勢(shì)。加之優(yōu)質(zhì)企業(yè)撤離加劇，如果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的一攬子政策來(lái)改善流動(dòng)性，單靠一兩條政策很難扭轉(zhuǎn)目前的局面，新三板市場(chǎng)預(yù)期和交易量或?qū)⑦M(jìn)一步下行。”付立春對(duì)記者表示。

目前，業(yè)內(nèi)人士期待最高的當(dāng)屬引入更多的新三板投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者，從而改變投融資失衡的局面。2016年12月，證監(jiān)會(huì)公布的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》指出，自2017年7月1日起，自然人的金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元、或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元的都屬于合格投資者。此前，這一標(biāo)準(zhǔn)為不低于500萬(wàn)元證券資產(chǎn)。從政策上看，個(gè)人合格投資者的門檻有所降低。機(jī)構(gòu)投資者方面，推進(jìn)私募做市試點(diǎn)，嘗試引入部分公募、險(xiǎn)資乃至QFII等機(jī)構(gòu)，從而形成一攬子政策改善流動(dòng)性，成為業(yè)內(nèi)人士共同的呼聲。