2016年被稱為新三板監(jiān)管年，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了若干規(guī)范制度，并加大了對(duì)違反規(guī)定的市場參與者處罰力度。對(duì)于2017年，流動(dòng)性是新三板的命脈，預(yù)計(jì)2017年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將推出一攬子措施提高市場流動(dòng)性，創(chuàng)新層將成為改革的先行者。此外，新三板的市場地位將得到明晰，同時(shí)在優(yōu)化交易機(jī)制、建立盤后大宗交易制度、公募基金入市以及綠色轉(zhuǎn)板試點(diǎn)方面有望獲得較大的突破。

提高掛牌企業(yè)質(zhì)量

2016年5月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（簡稱《分層管理辦法》），新三板市場分層制度正式推出?！斗謱庸芾磙k法》分別從盈利性、成長性和市場認(rèn)可度三個(gè)方面對(duì)公司進(jìn)行了分類，設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，同時(shí)還公布了維持標(biāo)準(zhǔn)和層級(jí)調(diào)整規(guī)則。首批入選創(chuàng)新層的公司有953家。

分層的主要目的是降低投資人信息收集成本，提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，審慎推進(jìn)市場創(chuàng)新，滿足投融資差異化的需求；通過差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管的目的。分層制度對(duì)新三板來說具有的里程碑意義。有了分層才可能推出后續(xù)的分類監(jiān)管制度及對(duì)創(chuàng)新層的制度紅利。然而，由于分層后利好政策遲遲沒有出臺(tái)，新三板市場反應(yīng)平淡，交投持續(xù)低迷。

2016年9月9日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)問答——關(guān)于掛牌條件適用若干問題的解答（二）》，明確了對(duì)掛牌準(zhǔn)入負(fù)面清單管理的具體要求，規(guī)定存在負(fù)面清單情形之一的公司不符合掛牌準(zhǔn)入要求。具體包括：科技創(chuàng)新類公司最近兩年及一期營業(yè)收入累計(jì)少于1000萬元，但因新產(chǎn)品研發(fā)或新服務(wù)培育原因而營業(yè)收入少于1000萬元，且最近一期末凈資產(chǎn)不少于3000萬元的除外；非科技創(chuàng)新類公司最近兩年累計(jì)營業(yè)收入低于行業(yè)同期平均水平；非科技創(chuàng)新類公司最近兩年及一期連續(xù)虧損，但最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于50%的除外；公司最近一年及一期的主營業(yè)務(wù)中存在國家淘汰落后及過剩產(chǎn)能類產(chǎn)業(yè)。

2016年10月1日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《負(fù)面清單審查標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)行業(yè)同期平均營業(yè)收入的計(jì)算進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定。測算行業(yè)平均營業(yè)收入的樣本選取可以選取公開市場數(shù)據(jù)（如上市公司、新三板掛牌公司、區(qū)域股權(quán)市場掛牌公司等），以及國家統(tǒng)計(jì)部門、宏觀經(jīng)濟(jì)主管部門、財(cái)政稅務(wù)部門數(shù)據(jù)，行業(yè)協(xié)會(huì)公開數(shù)據(jù)等進(jìn)行綜合測算分析。重點(diǎn)關(guān)注同一主辦券商前后推薦的相同行業(yè)公司的研究結(jié)論是否存在重大變化，不同主辦券商推薦的相同行業(yè)公司的研究結(jié)論是否存在顯著差異。

負(fù)面清單提高了企業(yè)掛牌門檻，從源頭控制掛牌企業(yè)的質(zhì)量，有利于新三板的長遠(yuǎn)發(fā)展。雖然負(fù)面清單規(guī)定了諸多禁入情形，但也考慮到公司的具體情況，針對(duì)不同種類的公司給出了不同的例外情況。同時(shí)，非科技創(chuàng)新類公司營業(yè)收入行業(yè)平均水平以主辦券商專業(yè)意見為準(zhǔn)，這也給予了主辦券商一定的裁量權(quán)。

負(fù)面清單制度的推出的效果顯而易見，初步改變了新三板的供求嚴(yán)重失衡。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的數(shù)據(jù)，新申報(bào)材料公司數(shù)量2016年9月為476家，10月降為285家，11月份減至207家。

10月21日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》發(fā)布。明確了新三板掛牌公司股票終止掛牌的情形和程序，主要目的是通過建立常態(tài)化、市場化的退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。由于新三板掛牌企業(yè)數(shù)已超過萬家，終止掛牌實(shí)施細(xì)則的出臺(tái)不會(huì)對(duì)市場造成較大的負(fù)面影響。

另外，《實(shí)施細(xì)則》還規(guī)定，終止掛牌的公司自終止掛牌生效之日起滿三年后，可以再次申請(qǐng)掛牌。這是一種帶有懲罰性的考察期規(guī)定，相對(duì)于掛牌的兩年一期的考察期有所延長。

《實(shí)施細(xì)則》參照了上市公司退市的基本處理思路，從信息披露、治理機(jī)制、違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營能力、主辦券商解除督導(dǎo)協(xié)議等方面進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，并要求強(qiáng)制摘牌公司對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。

數(shù)據(jù)來源：東吳證券

私募做市啟動(dòng)

2016年9月14日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》，規(guī)定了私募機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)u審的基本條件，包括注冊(cè)資本、經(jīng)營期限、管理資產(chǎn)規(guī)模、內(nèi)部管理、合法合規(guī)經(jīng)營等七項(xiàng)硬性條件，以及一項(xiàng)兜底條款。2016年12月14日，試點(diǎn)名單出爐，10家機(jī)構(gòu)上榜，分別是深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、山東省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、廣東中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司、上海復(fù)星創(chuàng)富投資管理股份有限公司、敦和資產(chǎn)管理有限公司、江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理有限公司、盛世景資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司、朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司、浙商創(chuàng)投股份有限公司、深圳同創(chuàng)偉業(yè)資產(chǎn)管理股份有限公司，這標(biāo)志著私募做市試點(diǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，打響交易制度改革第一槍。

值得注意的是，按照監(jiān)管要求，私募基金只能使用自有資金做市，而其基本都是輕資產(chǎn)公司，自有資金有限。同時(shí)，從券商做市的經(jīng)驗(yàn)來看，近兩年做市業(yè)務(wù)收益甚微，這可能降低私募基金的積極性。結(jié)合86家做市證券公司平均每家約3億元的投入規(guī)模，估計(jì)首批私募機(jī)構(gòu)能夠帶來的增量資金在20億元左右，并不會(huì)對(duì)市場的流動(dòng)性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的改善。不過，私募做市的象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。這一舉措將改善市場對(duì)新三板的政策預(yù)期，為進(jìn)一步提高新三板的流動(dòng)性和下一步的制度改革做好了鋪墊。不同類型做市機(jī)構(gòu)之間也會(huì)因?yàn)楦偁幎岣咦鍪械男屎退健?/p>

監(jiān)管力度升級(jí)

2016年被稱為新三板監(jiān)管年，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了若干規(guī)范制度，并加大了對(duì)違反規(guī)定的市場參與者的處罰力度。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2016年1-11月，新三板市場共有360家企業(yè)受到了處罰，共涉及431起違規(guī)事件。

2016年5月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板新增了8個(gè)苛刻的條件，未掛牌企業(yè)掛牌受阻，已掛牌企業(yè)也面臨整改局面。

6月8日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商內(nèi)核工作指引(試行)》公告，進(jìn)一步規(guī)范主辦券商推薦業(yè)務(wù)，明確主辦券商內(nèi)核職責(zé)及工作要求，以全面提高主辦券商推薦業(yè)務(wù)及內(nèi)核工作質(zhì)量。

6月13日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向各主板券商下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)掛牌公司重大事件信息披露的通知》，要求各主辦券商全面核查督導(dǎo)的掛牌公司或其控股股東、實(shí)際控制人、現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員自掛牌以來，是否存在被中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)采取行政監(jiān)管措施或者被采取行政處罰，或者正在接受立案調(diào)查的情形。

6月16日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司并購重組業(yè)務(wù)問答（二）》，該文件對(duì)于火爆的殼資源進(jìn)行規(guī)制，打擊借殼炒作的投機(jī)行為，規(guī)范了掛牌公司并購重組行為。

8月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）》，對(duì)募集資金的使用范圍、專戶管理等進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，同時(shí)明確了掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中簽訂的業(yè)績承諾及補(bǔ)償、股票回購、反稀釋等特殊條款的監(jiān)管要求。

9月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司董事會(huì)秘書任職及資格管理辦法（試行）》發(fā)布，結(jié)合市場分層，對(duì)掛牌公司董秘的義務(wù)、資格管理及培訓(xùn)考試、任職的禁止性規(guī)定作出了詳細(xì)要求。

五大制度猜想

流動(dòng)性是新三板的命脈。預(yù)計(jì)2017年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將推出一攬子措施提高市場流動(dòng)性，創(chuàng)新層將成為改革的先行者。此外，新三板的市場定位將得到明確，交易機(jī)制逐步完善，將推出盤后大宗交易制度，公募基金入市以及綠色轉(zhuǎn)板試點(diǎn)有望獲得突破。

關(guān)于新三板的市場定位問題，2015年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》明確指出：新三板堅(jiān)持獨(dú)立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。在中國資本市場多層次的架構(gòu)中，新三板市場的獨(dú)立地位毋庸置疑。但由于現(xiàn)行的《證券法》主要是針對(duì)證券發(fā)行上市、交易與證券交易所的運(yùn)行進(jìn)行制度安排，其中的基本條文不適用于新三板市場，因此新三板仍缺乏頂層設(shè)計(jì)，定位不夠明確。根據(jù)人大立法工作安排，今年12月將進(jìn)行《證券法》修訂草案二審工作，預(yù)計(jì)2017年新修訂的《證券法》有可能出臺(tái)，建設(shè)多層次市場體系將以法律的形式明確規(guī)定，新三板的市場定位也將得到明確，這對(duì)新三板市場的發(fā)展意義深遠(yuǎn)。

完善交易機(jī)制方面，2016年9月20日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》指出，要“完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機(jī)制，改善市場流動(dòng)性”。這是國務(wù)院首次提出要完善新三板的交易機(jī)制。預(yù)計(jì)2017年，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將對(duì)交易制度進(jìn)行優(yōu)化，推出混合型做市商制度與“不連續(xù)的競價(jià)轉(zhuǎn)讓”。同時(shí)在10家私募做市試點(diǎn)運(yùn)行一段時(shí)間后引入更多的私募機(jī)構(gòu)參與做市。至于市場期待的與A股相同的競價(jià)交易方式，預(yù)計(jì)在短期內(nèi)不會(huì)推出，因?yàn)楦們r(jià)交易需在市場流動(dòng)性大幅改善、股權(quán)更加分散情況下才可能進(jìn)行試點(diǎn)。

隨著新三板市場收購兼并等大宗股權(quán)交易活動(dòng)日益頻繁，投資者對(duì)大宗交易平臺(tái)保密性和流動(dòng)性的要求也越來越高。大宗交易是指達(dá)到規(guī)定限額的證券買賣申報(bào)，經(jīng)過買賣雙方的協(xié)議達(dá)成一致，即可經(jīng)交易所確認(rèn)成交的證券交易。在做市轉(zhuǎn)讓的機(jī)制下，交易雙方只能通過做市商進(jìn)行交易，由此導(dǎo)致大宗交易很難實(shí)現(xiàn)，這也是一些做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的重要原因。預(yù)計(jì)2017年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將推出盤后大宗交易制度，一方面降低做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東減持對(duì)市場的沖擊程度，另一方面可有效解決協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)“一分錢”交易行為引起的信息誤判和指數(shù)波動(dòng)問題。

目前，公募基金只能通過子公司或?qū)舻男问酵顿Y新三板市場，直接投資新三板的政策還未放開。根據(jù)《證券投資基金法》規(guī)定，公募基金可以投資上市交易的股票、債券，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。因此公募基金投資新三板需要獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，而截至目前，證監(jiān)會(huì)并未出臺(tái)公募基金入市新三板的相關(guān)規(guī)則或指引。由于新三板缺乏流動(dòng)性，有可能導(dǎo)致公募基金的凈值計(jì)算存在難度，放開公募基金入市之前還需進(jìn)行大量的前期準(zhǔn)備。但公募基金入市將大大改善新三板流動(dòng)性，因此在創(chuàng)新層或更小的范圍內(nèi)進(jìn)行試點(diǎn)存在可能性。另一方面，放開公募基金入市可以使投資者通過購買基金份額的方式進(jìn)入新三板市場，變相降低投資門檻，這樣既可以使更多投資者共享新三板企業(yè)紅利，還能夠起到有效的風(fēng)險(xiǎn)控制作用，保護(hù)中小投資者的利益。2017年股轉(zhuǎn)公司可能進(jìn)行公募基金直接入市的探討和試點(diǎn)，這也意味著新三板投資門檻下調(diào)的概率較小。

綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制是新三板備受關(guān)注的熱點(diǎn)。2016年10月10日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出“研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度”。這是國務(wù)院第三次以文件的形式提出新三板轉(zhuǎn)板問題。新三板綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制將促成新三板和主板、創(chuàng)業(yè)板之間的互聯(lián)互通，有利于中國多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。

2016年11月19日，國務(wù)院印發(fā)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出：研究推出股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。與以往不同的是，此次重點(diǎn)講戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)轉(zhuǎn)板，并強(qiáng)調(diào)研究推出轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。研究轉(zhuǎn)板和推出轉(zhuǎn)板程度不同。因此，2017年存在在創(chuàng)新層先行試點(diǎn)綠色轉(zhuǎn)板的可能。