新三板流動(dòng)性和資金活水短期內(nèi)預(yù)計(jì)難有明顯改善，部分掛牌企業(yè)專(zhuān)心選擇IPO。根據(jù)安信證券研報(bào)，目前已有231家公司發(fā)布接受上市輔導(dǎo)的公告，53家公司已上交IPO首發(fā)申請(qǐng)材料。這些數(shù)字相比2015年全年已大幅提升。

另一部分企業(yè)選擇“待價(jià)而沽”，即被A股上市公司并購(gòu)。自去年以來(lái)，新三板逐漸成為A股上市公司的“并購(gòu)池”。不過(guò)，從目前的案例情況看，偏低的估值令不少新三板大股東大呼“不劃算”。同時(shí)，今年下半年以來(lái)，A股公司并購(gòu)新三板企業(yè)失敗的案例也在增加。其中，高溢價(jià)、涉嫌損害中小股東利益、跨界并購(gòu)存在“借殼”嫌疑等因素成為并購(gòu)失敗的主要原因。

利益復(fù)雜難談攏

根據(jù)聯(lián)訊證券新三板研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年11月24日，今年以來(lái)新三板市場(chǎng)共發(fā)生95起上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)的案例。其中，上市公司擬實(shí)現(xiàn)對(duì)掛牌企業(yè)絕對(duì)控股的案例有39起，21起案例涉及收購(gòu)掛牌企業(yè)的全部股權(quán)。

從目前的情況看，在上述95起案例中，已有45起完成收購(gòu)（含2起吸收合并），11起因各種原因終止收購(gòu)進(jìn)程，并購(gòu)成功率達(dá)到80%。其余案例仍在內(nèi)部審議、證監(jiān)會(huì)審核等實(shí)施階段。

值得注意的是，今年下半年以來(lái)，隨著對(duì)A股公司跨界并購(gòu)、高溢價(jià)并購(gòu)行為的監(jiān)管力度加大，A股公司并購(gòu)新三板標(biāo)的，尤其是熱門(mén)TMT行業(yè)資產(chǎn)的并購(gòu)成功率有所下降。

以華誼兄弟為例，公司近日公告稱(chēng)，董事會(huì)決定終止重組英雄互娛事項(xiàng)并申請(qǐng)股票復(fù)牌。由于雙方都是所屬板塊內(nèi)的明星公司，此次收購(gòu)“告吹”引來(lái)了不少關(guān)注。華誼兄弟表示，目標(biāo)公司屬于公開(kāi)掛牌公司，標(biāo)的資產(chǎn)涉及股東眾多。公司與交易對(duì)方經(jīng)過(guò)多次協(xié)商，最終未能就本次重組資產(chǎn)的整體估值達(dá)成一致意見(jiàn)。

資料顯示，英雄互娛主業(yè)是手機(jī)游戲研發(fā)和運(yùn)營(yíng)。2015年，英雄互娛借殼塞爾瑟斯掛牌新三板，并將公司改名為英雄互娛。英雄互娛擁有紅杉等多個(gè)明星股東。在本次收購(gòu)前，華誼兄弟已擁有英雄互娛2.89億股，占比20.88%，為其第二大股東。當(dāng)時(shí)華誼兄弟入股掏出了19億元，結(jié)合英雄互娛三年內(nèi)凈利潤(rùn)總和不低于18億元的業(yè)績(jī)承諾（2016年稅后凈利不低于5億元，年均增長(zhǎng)率不低于20%）。“當(dāng)時(shí)的估值還是比較合理。”有業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

一家新三板公司人士對(duì)記者表示，除了估值差異，英雄互娛選擇做市交易令后續(xù)談判更加復(fù)雜。“一方面，華誼很早就入股了英雄互娛，游戲與影視產(chǎn)業(yè)本來(lái)聯(lián)動(dòng)性就很強(qiáng)，加上此前華誼投資掌趣科技的成功案例，入股英雄互娛幾乎是向市場(chǎng)打出‘明牌’，即將來(lái)很有可能繼續(xù)收購(gòu)。英雄互娛受到多方追捧也就順理成章，市值一度接近200億元。”公告顯示，華誼兄弟去年11月入股英雄互娛一個(gè)月后，公司從協(xié)議轉(zhuǎn)為做市。該人士稱(chēng)，“若公司選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非做市交易，在股東人數(shù)、市值增長(zhǎng)幅度可控的局面下，雙方后續(xù)并購(gòu)的估值相對(duì)容易達(dá)成共識(shí)。而選擇做市交易，股東人數(shù)增長(zhǎng)，做市價(jià)格提高了股東的心理價(jià)位，自然不好談攏。三季報(bào)顯示，英雄互娛有69位普通股股東。即使華誼兄弟選擇收購(gòu)多數(shù)股份實(shí)現(xiàn)控股，要讓其余中小股東認(rèn)可的交易也并非易事。此前折戟的金力泰控股銀橙傳媒即是先例。”

2016年三季度報(bào)告顯示，英雄互娛資產(chǎn)額為39.5億元，今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.3億元，同期凈利潤(rùn)為3.7億元，同比增長(zhǎng)2151.76%。

盡管此次交易并未談妥，華誼集團(tuán)仍然表示，公司與交易對(duì)方不排除將來(lái)在條件達(dá)成一致的情況下繼續(xù)進(jìn)行資本合作的可能。

分析人士指出，近年來(lái)華誼兄弟在影視制作方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)逐漸被光線傳媒等公司趕上甚至反超，而渠道方面仍在培育。前不久的“排片事件”也暴露了華誼兄弟在渠道方面的弱勢(shì)。電影《我不是潘金蓮》目前票房不盡如人意，12月的《羅曼蒂克消亡史》在眾多國(guó)內(nèi)外大片的慘烈鏖戰(zhàn)中能否突出重圍并不明朗。而控股英雄互娛進(jìn)可夯實(shí)“影游聯(lián)動(dòng)”，有助于實(shí)現(xiàn)公司一直以來(lái)強(qiáng)調(diào)的“去電影化”戰(zhàn)略，退可享受控股后的并表收益，抵御公司在電影票房增速下降后的業(yè)績(jī)波動(dòng)。這或許是華誼兄弟未來(lái)不排除繼續(xù)合作的重要原因。 

并購(gòu)終止案例增多

前述案例擱淺主要由于估值分歧，且尚未進(jìn)行到方案披露階段。而臥龍地產(chǎn)擬收購(gòu)墨麟股份在修改方案之后同樣戛然而止。

今年7月，臥龍地產(chǎn)發(fā)布預(yù)案，擬收購(gòu)墨麟股份97.71%股份，交易作價(jià)44.08億元。其中，21.03億元由現(xiàn)金支付。該資金由臥龍地產(chǎn)向臥龍控股、君興投資等投資者非公開(kāi)發(fā)行股份獲得。其余23.05億元將由臥龍地產(chǎn)以6.32元/股的價(jià)格，向墨麟股份的股東支付。若方案順利實(shí)施，臥龍地產(chǎn)將從單一的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)與網(wǎng)絡(luò)游戲雙業(yè)務(wù)并行的公司。

不過(guò)，標(biāo)的資產(chǎn)的高估值以及慘淡的扣非后利潤(rùn)引來(lái)了監(jiān)管層的問(wèn)詢函。今年8月，臥龍地產(chǎn)收到了上交所的問(wèn)詢函，重點(diǎn)關(guān)注本次交易是否構(gòu)成借殼上市、交易標(biāo)的估值過(guò)高以及盈利能力等方面問(wèn)題。9月份修改交易預(yù)案后，11月臥龍地產(chǎn)公告稱(chēng)，由于墨麟股份秉持精品路線業(yè)務(wù)有所延期，公司與墨麟股份就后續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃存在一定分歧，經(jīng)充分溝通后仍無(wú)法達(dá)成一致，因此終止本次重組。

資料顯示，墨麟股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)和授權(quán)運(yùn)營(yíng)。墨麟股份2014年、2015年和2016年上半年的凈利潤(rùn)分別是0.55億元、1.75億元和2.81億元，相應(yīng)扣非后凈利潤(rùn)則分別為5293萬(wàn)元、-7573萬(wàn)元和-528萬(wàn)元，主業(yè)持續(xù)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。

除上述兩個(gè)案例外，今年以來(lái)，日海通訊擬以增值率為456%收購(gòu)建通測(cè)繪100%股權(quán)同樣引來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢函；金力泰擬控股銀橙傳媒或?qū)p害中小股東利益而終止；西安旅游由于標(biāo)的公司估值等重要條款無(wú)法達(dá)成一致，收購(gòu)計(jì)劃終止；三七互娛終止收購(gòu)中匯影視100%股權(quán)等。這一系列失敗案例顯示出，在實(shí)際操作過(guò)程中，上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)仍面臨一系列問(wèn)題。其中，估值差異和中小股東利益安排成為收購(gòu)案擱淺的主要原因。

此外，業(yè)內(nèi)人士表示，納入上市公司“并購(gòu)池”的掛牌企業(yè)基本上盈利能力較強(qiáng)，本就具有獨(dú)立IPO能力的掛牌公司有更多選擇余地。因此，不少掛牌公司面對(duì)上市公司伸出的“橄欖枝”較為淡定。不少掛牌公司人士對(duì)記者表示，除了與上市公司合作，未來(lái)不排除獨(dú)立IPO的可能性。 

特有風(fēng)險(xiǎn)需重視

安賜資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始合伙人陳長(zhǎng)潔表示，在新三板流動(dòng)性短期內(nèi)難有明顯改善的局面下，被上市公司并購(gòu)這類(lèi)“以退為進(jìn)”的思路被越來(lái)越多的公司所認(rèn)可。但上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)存在的一些特有問(wèn)題值得注意，這往往關(guān)系到收購(gòu)能否順利推進(jìn)。

首先，掛牌新三板公司是有限股份公司，至少有兩名股東。目前上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)的主流是100%全資控股。掛牌企業(yè)終止掛牌后申請(qǐng)變更組織形式有利于推進(jìn)并購(gòu)。如歐比特收購(gòu)鉑亞信息100%股權(quán)等。

其次，部分掛牌公司股東超過(guò)200人，按照有關(guān)規(guī)定，上市公司并購(gòu)重組中向特定對(duì)象發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行對(duì)象數(shù)量限制原則上不超過(guò)200人。因此，部分掛牌公司需要通過(guò)大股東贖買(mǎi)、給予中小股份現(xiàn)金選擇權(quán)等方式進(jìn)行解決。

同時(shí)，在并購(gòu)中如何保護(hù)中小股東利益則是近期關(guān)注的焦點(diǎn)。陳長(zhǎng)潔指出，在保障同股同權(quán)以及中小股東利益方面，A股上市公司建立了相對(duì)完善的強(qiáng)制要約收購(gòu)制度。私募股權(quán)市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)合同約定共同出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回購(gòu)對(duì)賭機(jī)制等保障投資方利益。而在新三板現(xiàn)有規(guī)則中，并沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)的規(guī)定，而是按各公司自身章程和股東之間的協(xié)議執(zhí)行。因此，陳長(zhǎng)潔認(rèn)為，對(duì)于A股上市公司收購(gòu)新三板企業(yè)，特別是收購(gòu)做市轉(zhuǎn)讓、擁有眾多中小股東的掛牌公司控制權(quán)，需要給予持有同種股份中小股東選擇的權(quán)利。即中小股東可以選擇按照一定價(jià)格賣(mài)出所持股份，也可以選擇持有，從而保護(hù)小股東權(quán)益。

部分大股東選擇設(shè)立“兜底價(jià)”以保證中小股東利益。在神州信息收購(gòu)華蘇科技的案例中，神州信息收購(gòu)12名股東持有的華蘇科技96.03%股權(quán)，剩余股東包括8名做市商股東、116名小股東。華蘇科技控股股東承諾，將以公司摘牌后現(xiàn)金收購(gòu)?fù)顿Y者的每股價(jià)格和上市公司收購(gòu)華蘇科技的價(jià)格中較高價(jià)格為準(zhǔn)，對(duì)中小股東“多不退少補(bǔ)”，以保障中小股東利益。

估值問(wèn)題則是另一個(gè)需要平衡的“蹺蹺板”。并購(gòu)資產(chǎn)的估值本就是并購(gòu)雙方股東博弈的焦點(diǎn)。創(chuàng)新層中以做市方式轉(zhuǎn)讓的掛牌公司，因質(zhì)地較好，交易相對(duì)活躍，因此有一個(gè)較為公允的市值。由于A股上市公司并購(gòu)重組時(shí)，監(jiān)管審核實(shí)踐中通常要求被并購(gòu)資產(chǎn)估值為當(dāng)年凈利潤(rùn)的15倍左右。如被并購(gòu)資產(chǎn)為新三板企業(yè)，其市值可能存在高于15倍的情況。因此，陳長(zhǎng)潔建議，為避免損害新三板企業(yè)中小股東的利益，控股股東或許可以嘗試在并購(gòu)之前或之后按照當(dāng)前市值以現(xiàn)金收購(gòu)中小股東的股份。

此外，上市公司并購(gòu)重組被否決的幾條常見(jiàn)理由也應(yīng)特別注意。陳長(zhǎng)潔表示，2016年上市公司并購(gòu)重組被否的原因主要包括：估值不公允、持續(xù)盈利能力存疑、信息披露有問(wèn)題?！渡鲜泄局卮笾亟M管理辦法》第43條、第11條，基本上涵蓋了2016年否決案例的原因。此外，并購(gòu)后控制權(quán)是否穩(wěn)定、涉及大數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)合規(guī)性以及跨界并購(gòu)中多資產(chǎn)打包問(wèn)題也值得上市公司關(guān)注。

“這些不成功的案例也帶來(lái)了啟示。在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的背景下，新三板市場(chǎng)承載了發(fā)現(xiàn)和培育優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的使命?？梢哉f(shuō)，目前新三板市場(chǎng)集中了大多數(shù)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司。對(duì)于新三板企業(yè)而言，扎實(shí)地做好業(yè)績(jī)、完善公司治理，將來(lái)無(wú)論是IPO、轉(zhuǎn)板還是被上市公司并購(gòu)都可以進(jìn)退自如，有利于在合作中取得更加主動(dòng)的地位。而對(duì)于擬并購(gòu)新三板企業(yè)的A股上市公司而言，以往的并購(gòu)可以通過(guò)直接并購(gòu)、上市公司+PE等模式進(jìn)行，捋順各方利益相對(duì)簡(jiǎn)單。而新三板標(biāo)的是公眾公司，在更加透明的財(cái)務(wù)指標(biāo)和更加復(fù)雜的股東關(guān)系下，參與并購(gòu)的多方利益博弈更加復(fù)雜。A股公司應(yīng)對(duì)交易中的變量提前做好規(guī)劃與預(yù)判，有助于提高并購(gòu)成功率。”前述新三板公司人士表示。