股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)人士近日透露的“實(shí)行不連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓”改革思路引發(fā)了業(yè)界熱議。隨后，因遭市場(chǎng)過度解讀而被緊急澄清“尚不具備條件推出”。而國(guó)務(wù)院發(fā)文提及“研究轉(zhuǎn)板相關(guān)制度”也被各方視為新三板市場(chǎng)迎來的“重磅利好”。在此背景下，多家機(jī)構(gòu)再度拋出新三板轉(zhuǎn)IPO概念股的投資策略。不過，據(jù)接近監(jiān)管層人士表示，由于基礎(chǔ)條件尚不具備，轉(zhuǎn)板實(shí)質(zhì)落地“路途漫長(zhǎng)”。

今年以來，從分層方案的醞釀推出到探索交易制度改革、做市商隊(duì)伍的擴(kuò)容以及轉(zhuǎn)板預(yù)期的頻繁提及，不少旨在解決新三板流動(dòng)性問題的制度紅利和政策思路都被各方反復(fù)解讀。然而，由于市場(chǎng)尚待成熟、做市商制度問題不斷、一二級(jí)投資冷清，業(yè)內(nèi)對(duì)上述市場(chǎng)化改革邏輯和進(jìn)度安排的認(rèn)識(shí)也存在較多分歧和誤解。

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前市場(chǎng)定位模糊、政策預(yù)期不明朗，令各類參與群體熱情漸冷、市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低迷行情。新三板市場(chǎng)化改革不能靠“單一政策”解決，建議相關(guān)細(xì)則需加速落地，在制度安排上有所創(chuàng)新和突破，改善現(xiàn)有交易模式，解決流動(dòng)性難題，讓市場(chǎng)真正活躍起來。

市場(chǎng)低迷交易方式引爭(zhēng)議

今年以來，新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低迷，困擾做市商和投資機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題遲遲難以破解。二級(jí)市場(chǎng)交投清淡、市場(chǎng)融資冰凍效應(yīng)持續(xù)，掛牌企業(yè)開始出現(xiàn)逃離新三板跡象。為扭轉(zhuǎn)僵局，監(jiān)管層加快推出利好政策，并在多個(gè)場(chǎng)合提出有利于改善市場(chǎng)狀況的相關(guān)政策思路和改革邏輯。不過，由于市場(chǎng)對(duì)改革政策需求迫切，頂層設(shè)計(jì)者則需要平衡創(chuàng)新和監(jiān)管之間尺度，每一條政策紅利的探索和推動(dòng)，都不可避免地引來各方巨大的爭(zhēng)議和分歧。

日前，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎就新三板市場(chǎng)改革發(fā)表主題演講，其中涉及股份轉(zhuǎn)讓的交易制度改革方向引發(fā)了業(yè)內(nèi)熱議。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，鄧映翎指出，改善創(chuàng)新層企業(yè)流動(dòng)性有兩種思路，一是由將所有的創(chuàng)新層企業(yè)由現(xiàn)在傳統(tǒng)的做市商制度變成 混合型的做市商交易。另一種是采取區(qū)別于主板市場(chǎng)連續(xù)競(jìng)價(jià)的不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，引進(jìn)集合競(jìng)價(jià)，比如每半小時(shí)進(jìn)行一次競(jìng)價(jià)。

據(jù)悉，上述改革思路曾由部分券商做市部門直接向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)針對(duì)性地提出。有業(yè)內(nèi)人士解讀認(rèn)為，若推行混合做市商制度和“不連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓”交易方式，有利于提高市場(chǎng)成交效率，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，該項(xiàng)政策也可能是替代協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推行競(jìng)價(jià)交易制度的“前奏”，這對(duì)當(dāng)前新三板市場(chǎng)而言，無疑是重磅利好。不過該消息發(fā)酵不久，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)便在公開場(chǎng)合澄清稱，“市場(chǎng)上所傳的不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易系市場(chǎng)誤讀，目前條件不具備推出這項(xiàng)交易制度”。這也意味著股份轉(zhuǎn)讓交易制度改革的進(jìn)度并不如市場(chǎng)預(yù)期那么快。

盡管上述利好預(yù)期落空，但針對(duì)新三板市場(chǎng)交易方式改革的理解及具體操作方式，不同的做市商和投資機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)了較大分歧。深圳某券商機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人提出，由于現(xiàn)有交易制度存在弊端，協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易出現(xiàn)極高或極低價(jià)格，而做市轉(zhuǎn)讓價(jià)差空間不斷縮小、成交量不高，造成做市商壓力加大而陸續(xù)退出做市股票，這些都在一定程度上限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性。不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易的出現(xiàn)，實(shí)際上是應(yīng)對(duì)當(dāng)前股份轉(zhuǎn)讓方式出現(xiàn)的問題，其目標(biāo)是提升交易流動(dòng)性。

對(duì)于交易制度的漸進(jìn)式改良，也有觀點(diǎn)認(rèn)為并非存在立即推出的必要。“目前新三板市場(chǎng)投資的報(bào)單和成交數(shù)量較少，缺少對(duì)手盤，投資交易不活躍，單純改變交易方式，可能對(duì)流動(dòng)性的改善作用不大。”一家新三板投資機(jī)構(gòu)相關(guān)人士表示，盡管不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度思路提出是破解市場(chǎng)現(xiàn)有交易模式難題做出的嘗試，但是否能夠起到預(yù)期效果，關(guān)鍵還是看配套政策的跟進(jìn)。比如增量資金引入、做市機(jī)構(gòu)擴(kuò)圍等。南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南則認(rèn)為，不連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓是人為將新三板交易時(shí)間進(jìn)行分段，段數(shù)越小越會(huì)破壞交易的連續(xù)性，如果處理不好，反而可能是交易方式的倒退，最終違背管理層改革完善交易制度的良好初衷。

實(shí)際上，在完善交易制度方面，不少機(jī)構(gòu)曾多次建議推出競(jìng)價(jià)交易制度，從而解決當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性不足、做市商服務(wù)供應(yīng)短缺的問題。從頂層設(shè)計(jì)者思維來看，新的交易制度創(chuàng)新推出目前仍不具備“市場(chǎng)基礎(chǔ)”。據(jù)證監(jiān)會(huì)去年11月公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，鑒于條件尚不成熟，現(xiàn)階段暫不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。而全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理謝庚也曾撰文表示，在具備股權(quán)的分散度、高質(zhì)量的信息披露和投研三個(gè)條件之前，新三板不具備采取更高效率的、類似連續(xù)競(jìng)價(jià)交易的方式。

定位模糊轉(zhuǎn)板預(yù)期頻被提及

除了交易制度改革的爭(zhēng)議之外，轉(zhuǎn)板機(jī)制的制定和推行也是被各方反復(fù)提及和炒作的“利好”。近日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，其中提出“研究全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板 創(chuàng)業(yè)板 相關(guān)制度”。上述消息一出，再次引來業(yè)界激烈討論。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，轉(zhuǎn)板制度有望加速推出，這對(duì)于新三板流動(dòng)性改善和掛牌企業(yè)估值抬升均有利好；但也有觀點(diǎn)指出，“轉(zhuǎn)板制度”提法并沒有新意，實(shí)現(xiàn)落地存在較多障礙。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2012年秋季首次提及至今，包括國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、交易所等高層及監(jiān)管部門至少15次提及新三板轉(zhuǎn)板制度，并曾表態(tài)要“推動(dòng)試點(diǎn)”。而從市場(chǎng)表現(xiàn)看，“轉(zhuǎn)板邏輯”也在一定程度上成為左右投資者情緒和行情冷暖的 風(fēng)向標(biāo) 。例如去年11月和今年6月時(shí)期，新三板市場(chǎng)出現(xiàn)短暫行情，其背后邏輯則是新三板企業(yè)和 創(chuàng)業(yè)板 企業(yè)之間存在估值巨大差異，多路投資資金押注分層后轉(zhuǎn)板的潛力股。

盡管轉(zhuǎn)板預(yù)期被頻繁提及，并被視為新三板市場(chǎng)的重磅改革政策，但從目前市場(chǎng)和制度現(xiàn)實(shí)環(huán)境以及監(jiān)管安排思路看，轉(zhuǎn)板制度的真正落地實(shí)際上存在諸多障礙。據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部人士透露，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板只有在證券法改革之后才能順利推進(jìn)，目前新三板和IPO之間存在制度障礙。“去年提及轉(zhuǎn)板主要是在證券法修改的背景下，但目前來看，普遍認(rèn)為高層將推遲對(duì)注冊(cè)制改革，而戰(zhàn)略新興板的推出也沒有下文，這些制度改革都可能是在轉(zhuǎn)板制度推行之前。所以現(xiàn)在對(duì)轉(zhuǎn)板制度的提法還是以研究為主，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板還是按照停牌重新排隊(duì)申請(qǐng)IPO流程來。”

“轉(zhuǎn)板制度的提法由來已久，但現(xiàn)在并非落地的好時(shí)機(jī)。這是由于A股企業(yè)的估值水平比新三板要高得多，兩板估值水平差距很大，但從市盈率看，新三板的多數(shù)中小型企業(yè)市盈率理應(yīng)比創(chuàng)業(yè)板高，目前價(jià)值并不匹配。如果現(xiàn)在推出轉(zhuǎn)板，企業(yè)轉(zhuǎn)板的流動(dòng)量會(huì)非常大。”天星資本新三板研究所副所長(zhǎng)王晨指出，轉(zhuǎn)板機(jī)制直接對(duì)接主板是一個(gè)選擇，但對(duì)接要有一個(gè)前提就是對(duì)等，不能把轉(zhuǎn)板看成開閘放水。目前只能等到新三板自身機(jī)制完善，包括交易制度、流動(dòng)性釋放、資金的引入等方面改善，等到新三板企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)和估值可以和主板企業(yè)對(duì)等，才能有綠色通道對(duì)接主板市場(chǎng)，這樣轉(zhuǎn)板才能成為一個(gè)上市資源的再配置、企業(yè)和市場(chǎng)間的雙向選擇。

值得注意的是，由于轉(zhuǎn)板政策始終難以明朗，轉(zhuǎn)板預(yù)期反復(fù)出現(xiàn)擾動(dòng)著市場(chǎng)行情。有觀點(diǎn)認(rèn)為，轉(zhuǎn)板利好的提法反而混淆了市場(chǎng)的預(yù)期，背后實(shí)際上也反映了各方對(duì)新三板定位的分歧和預(yù)期差距。 聯(lián)訊證券 研究指出，新三板未來發(fā)展有兩條路徑，一是成為獨(dú)立的股權(quán)交易所，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值充分市場(chǎng)化；另一個(gè)是成為滬深交易所的預(yù)備板，企業(yè)經(jīng)過新三板培育后轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)。不過，也有券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，若轉(zhuǎn)板機(jī)制推出，意味著獨(dú)立市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)較小。目前，轉(zhuǎn)板預(yù)期反復(fù)提出，實(shí)際上也和獨(dú)立市場(chǎng)預(yù)期形成定位上的差距。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任胡濱曾撰文指出，目前監(jiān)管部門和市場(chǎng)并沒有足夠認(rèn)識(shí)到對(duì)于轉(zhuǎn)板模糊性的影響。新三板中資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入和股本較大的企業(yè)，實(shí)際上有一部分都是基于轉(zhuǎn)板而去新三板掛牌，希望在新三板掛牌、進(jìn)入創(chuàng)新層后能夠進(jìn)入轉(zhuǎn)板綠色通道，走出一條公開發(fā)行上市的快車道。這意味著新三板將成為創(chuàng)業(yè)板上市的中轉(zhuǎn)站，這對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和新三板的市場(chǎng)定位、經(jīng)濟(jì)功能和層次區(qū)分將帶來更多的不確定性。這種不確定性如果持續(xù)，對(duì)于市場(chǎng)供求匹配、市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮和市場(chǎng)功能拓展等都是極其不利。

遭遇困局制度創(chuàng)新謀求突破

在業(yè)內(nèi)人士看來，目前新三板市場(chǎng)遭遇的困局，實(shí)際上與市場(chǎng)各方的認(rèn)識(shí)分歧有關(guān)。監(jiān)管層從制度架構(gòu)和監(jiān)管平衡的角度出發(fā)，逐步推進(jìn)新三板分層制度、做市商擴(kuò)容以及 大宗交易平臺(tái)搭建等制度改革措施，但掛牌企業(yè)、做市商和投資人則更傾向于競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板機(jī)制以及投資者門檻放松等政策導(dǎo)向。

“現(xiàn)在的政策推行速度雖然有所加快，但和市場(chǎng)普遍預(yù)期還是有所落差，類似分層制度的推行，還缺乏配套制度來跟進(jìn)。很多掛牌企業(yè)和投資人長(zhǎng)期等待政策的大幅度推進(jìn)，但有些政策似乎并沒有實(shí)質(zhì)落地的動(dòng)作，很多企業(yè)無法繼續(xù)等待就轉(zhuǎn)頭重新排隊(duì)IPO。”一位大型券商新三板業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人坦言，其實(shí)業(yè)內(nèi)普遍還是期待政策紅利能夠加速落實(shí)來凝聚市場(chǎng)人氣，期待有改善流動(dòng)性和引入外部資金等實(shí)質(zhì)性措施出臺(tái)，比如繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者引進(jìn)、做市商隊(duì)伍擴(kuò)圍、投資者門檻有條件放松等。

在機(jī)構(gòu)人士看來，解決新三板問題，需要用特定市場(chǎng)的思維進(jìn)行考慮，而不能照搬A股思維模式或者謀求投機(jī)套利。 申萬(wàn)宏源 證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明認(rèn)為，目前需要從源頭著手化解制約市場(chǎng)流動(dòng)性的深層問題，比如堅(jiān)持獨(dú)立的場(chǎng)內(nèi)公開市場(chǎng)地位，審慎推行轉(zhuǎn)板機(jī)制，以適度競(jìng)爭(zhēng)來建立與主板的多層次資本市場(chǎng)聯(lián)系等，只有這樣新三板才會(huì)真正擁有與之地位相適應(yīng)的流動(dòng)性。

值得注意的是，盡管市場(chǎng)各方分歧較大，但對(duì)于后續(xù)新三板制度紅利的推進(jìn)仍有較樂觀預(yù)期。“從8月開始，新三板政策頻出，其中影響可能超出預(yù)期。比如大宗交易機(jī)制將有望成為激活隱形流動(dòng)性的關(guān)鍵推手，對(duì)于穩(wěn)定做市商盈利模式、引入新做市資金也有所幫助；而未來新三板引入混合交易制度也是大概率事件；此外，私募做市制度的推出也有望促使做市商更為專業(yè)化。”安信證券新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人諸海濱認(rèn)為，改變新三板目前狀態(tài)不能單靠一個(gè)政策，而是需要“組合拳”，同時(shí)也可以考慮對(duì)其他制度探索，比如間接放開門檻或者加快引入 保險(xiǎn) 資金、Q FI I等其他機(jī)構(gòu)投資者等。

在四季度新三板投資策略報(bào)告上，聯(lián)訊證券提出了新三板市場(chǎng)未來發(fā)展趨勢(shì)，其中包括私募做市制度試點(diǎn)工作已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際操作階段，對(duì)提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性和估值定價(jià)能力構(gòu)成利好；而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策預(yù)計(jì)也會(huì)很快推出；此外，大宗交易平臺(tái)制度、分層管理的差異化制度等實(shí)質(zhì)性利好政策的推出也在監(jiān)管層的計(jì)劃之列。聯(lián)訊證券認(rèn)為，在高層督促以及監(jiān)管層大范圍調(diào)研過后，加快出臺(tái)各項(xiàng)利好政策的可能性將會(huì)提高，而新三板行情脫離底部回暖的時(shí)間也將為期不遠(yuǎn)。